Márciusi események – Atrium vétel

A hónap során növeltük kitettségünket az Atrium nevű osztrák ingatlanfejlesztőben, amely profilját tekintve bevásárló központokra fókuszál a közép-kelet európai régióban. A fundamentumok alapján alapvetően ez az egyik kedvenc ingatlanfejlesztőnk az osztrák univerzumban, ugyanis 8% feletti FFO yielden forog (FFO= Funds From Operation, vagyis az ebből számolt yield az aktuális árfolyamra vetített bérbeadásból származó nettó eredmény), amely messze meghaladja a szektortársak átlagát. A jó jövedelmezőséghez prudens eszközértékelés is társul, ugyanis a könyveiben nem értékeli mesterségesen többre az eszközeit a cég, mint amennyit azok jelen körülmények között az adott piacon érnek (gondolok itt például az orosz eszközökre) és még így is jelentős diszkonttal forog a papír a nettó eszközértékéhez képest.

Continue reading

Márciusi események – Globaltrans részleges eladás

Nagyon jól teljesített az elmúlt időszakban a Globaltrans nevű vasúti szállítmányozási cégünk, amit már régóta stabil eleme a portfolióknak. A vállalatnak két főbb üzleti szegmense van, az egyik a vasúti gondolák szegmense, a másik az olajtanker kocsik szegmense.  A gondolákban általában ömlesztett anyagokat szállítanak (szén, acél, vasérc, sóder, homok, stb), míg az olajtankerekben kőolajat és kőolajszármazékokat. Ebből kifolyólag, míg a gondolák iránti kereslet erősen ciklikus, addig a olajtankerek iránti kereslet általában stabilan, sokkal kiszámíthatóbban szokott alakulni (hacsak nem adnak át egy-egy újabb olajvezetéket).

Az orosz gondola piac egén már 2014 előtt baljós árnyak jelentek meg: az orosz gazdaság növekedése csak nem akart beindulni a 2007-2008-as válság óta, aminek eredményeképpen kezdett megbomlani a kereslet-kínálat egyensúlya a gondolák piacán: enyhe túlkínálat alakult ki a kocsikból, amit döntően rubel alapú hitelből finanszíroztak a vállalatok (mivel a szállítmányozó cégek árbevételének szinte 100%-a rubelben keletkezik). 2014-ben aztán kialakult a tökéletes pénzügyi vihar az orosz gondola piacon: először az orosz-ukrán válság ütött be, majd a maláj utasszállító lelövése miatt bevezetett szektorális szankciók tesztelték az orosz gazdaság ellenálló képességét. A végső döfést az olajárak összeszakadása jelentette 2014 végén, aminek eredményeképpen az orosz rubel árfolyama több mint 75 százalékkal értékelődött le, a jegybanki alapkamat pedig 6-ról 17%-ra emelkedett bő egy év leforgása alatt, ami jelentős negatív sokkot jelentett a jelentősen eladósodott szektor számára. A helyzetet tovább rontotta, hogy a gazdasági sokk tovább csökkentette a keresletet a vasúti gondolák iránt, ami tovább növelte a túlkínálatot a piacon és a mélybe küldte szolgáltatási díjakat, ezzel a szektor jövedelmezőségét. Tehát mind a pénzügyi (megemelkedett finanszírozási költségek), mind az üzemi soron jelentős veszteséget kellett elszenvednie a vasúti gondola szegmensnek. Ennek megfelelően a Globaltrans árfolyama is a mélybe zuhant. Ezt a vérzivataros időszakot használtuk ki arra, hogy pozíciót építsünk ki a papírban, mivel a szektorral ellentétben a Globaltrans nem volt vészesen eladósodva, illetve az egyik legfiatalabb vasúti flottával rendelkezett/ik az orosz piacon, így nincs jelentős újra-beruházási igénye, illetve a működési költségei is az egyik legalacsonyabbak a szektorban. Röviden: úgy ítéltük meg, hogy a Globaltrans túl fogja élni, és nyertesen, megerősödve fog kikerülni a válságból.

Continue reading

Márciusi események – YY vétel

Márciusban újra vettünk az egyik kínai kitettségünkből, a YY Inc. részvényeiből. Ez a cég a kínai internetes univerzumban tevékenykedik, amit jól megvéd a kínai Nagy Tűzfal, ezért a jól ismert globális internetes óriásoktól (Google, Facebook stb.) egyelőre nem kell félni. A cég fő erőssége az interneten keresztüli élő közvetítés szolgáltatása, aminek a segítségével egy webkamerával az asztali számítógépünkről vagy mobilunkról lehet élő videót megosztani az interneten. Ezen túl a számítógépes játékélmény megosztását is lehetővé teszik, a felhasználók a képernyőjükön megjelenő eseményeket is élőben tudják közzétenni a világhálón. 

Az online játék közvetítés miatt mondhatnánk azt is, hogy ez a kínai Twitch, vagy gaming.youtube.com, de a legfontosabb szegmensét és a látogató bázist nem ez, hanem a YY Live jelenti. Ez alapvetően két részből áll, az egyik az online zene és szórakoztatás, ezt egyszerűen úgy lehet elképzelni, hogy az aspiráló zenei és/vagy énekes tehetséggel megáldott kínaiak otthon berendezhetnek egy kis stúdiót, majd pedig élőben léphetnek fel a saját műsorukkal. A YY már használja a PUGC fogalmát, vagyis egyfajta tehetséggondozási programot folytatnak azok számára, akikben látnak fantáziát és a nézettségi számaik is igazolják őket. Így jöttek létre aztán olyan lány és fiúbandák, akik kisebb internetes hírességgé nőtték ki magukat Kínán belül. Persze a zenés szórakoztatáson kívül mással is lehet próbálkozni, vannak akik vetélkedőket, talk-showokat indítanak és vannak akik tervezett program nélkül, csupán a hétköznapjaikba engedik be a nézőket (meglepő, de ők is elég népszerűek). A másik fő része a YY Live-nek az online randizós vetélkedő-játék, ami egy nagyon népszerű kínai TV műsornak a továbbfejlesztése. Itt a jelentkezők kvázi olyan élményt kapnak, mintha a műsorba kerültek volna be, de itt kisebb csoportokra osztva van alkalmuk ismerkedni a pályázóknak, természetesen egy humoros műsorvezető segítségével.

Forrás: yy.com

Continue reading

Márciusi események

Márciusban az Alap a változó részvénypiaci környezetben tovább araszolt felfelé, és 0,93%-kal tudta növelni az árfolyamát. A teljesítményhez pozitívan járultak hozzá a román kitettségeink, valamint a görög Jumbo, és a dél-afrikai Naspers. A legnagyobb egyedi pozitív hatást az orosz Globaltrans jelentette. A vasúti szállítmányozással foglalkozó cég régóta eleme a portfoliónknak, és tavalyi évről szóló beszámolója bizonyította is, hogy az elmúlt évek nehézségeit a piaci pozíciójának a megerősítésére tudta felhasználni, és a visszapattanó gazdasági környezetben jelentős készpénztermelési potenciállal rendelkezik. Ezt ráadásul meg is osztja a befektetőkkel gáláns osztalék formájában. A legjobb kombináció. Sajnos az időszak elején – amikor kimaradt az olajáreséssel járó orosz piaci pánikból – úgy gondoltuk, hogy taktikai megfontolásból érdemes lecsökkenteni a súlyát, így a visszapattanásban a korábbinál már csak kisebb mértékben tudtunk részt venni. A negatív teljesítmények közül a legjelentősebb a török piacról került ki: a kedvező fundamentális folyamatokat bemutató, és az elmúlt időszakban szépen felértékelődő Halkbank egy régi ügye ismét a figyelem középpontjába került: az iráni embargó megkerülésével vádolt intézmény pénzügyi igazgatóját az amerikai hatóságok őrizetbe vették, ami után a bankpapír visszaadta az idei emelkedésének a jelentős részét. A hónap végére egyre nagyobb mértéket öltött a rubel olajáraktól való függetlenedése (a historikusan megszokottnál erősebb szinteken ragadt), ezért úgy gondoltuk, hogy érdemes a kitettségünk egy részét visszafedezni. Az időszak során növeltük a kitettségünket a kínai YY-ban, az orosz Phosagroban, valamint új elemként került a portfolióba az osztrák catering cég, a Do&Co. Márciusban a piacok zárása után brókereink három esetben is kopogtattak: egy-egy nagytulajdonos értékesített könyvépítéses módszerrel tulajdonrészt a Raiffeisenben, az OTP-ben, majd a MOL-ban. Mindhárom esetben vonzónak találtuk a piaci árakhoz képesti diszkontot, és sikerült is kedvező szinteken részesedést szereznünk a papírokban, elsősorban ennek köszönhető az Alap visszaemelkedő részvénysúlya. Csökkentettük ugyanakkor a részesedésünket a felvásárlás előtt álló, így a „részvény jellegét elvesztő” orosz  MVideo-ban. A papír az elmúlt években az egyik legjobban sikerült befektetésünk volt (és gyakran megfordult az alap 5 legnagyobb egyedi részvénypozíciója között), és kicsit sajnáljuk is, hogy a legnagyobb tulajdonosa eladta a részesedését egy új befektetőnek, hiszen úgy gondoljuk, hogy a vállalat előtt még nagyon szép jövő áll majd. Sajnos ugyanakkor a tulajdonosváltással, és az ezzel együtt járó többi befektető felé adott vételi ajánlattal olyan mértékben fog lecsökkenni a papír közkézhányada, hogy a piaci kivezetés elkerülhetetlen, ezt pedig nem akartuk megvárni. A maradék kitettségünk leginkább egy kötvénypozícióra hasonlít, amelyet várhatóan hónapokon belül fel fogunk ajánlani a kivezetés során. Egy más jellegű felajánlással csökkent a Fondul Proprietatea részesedésünk: a román alap rendszeresen ír ki tendert a nettó eszközérték alatt forgó részvényeinek a visszavásárlására, ahol megéri részt venni, hiszen a felajánlott mennyiség egy részét a piaci árfolyam fölötti értéken vásárolja vissza, készpénzt juttatva vissza ezzel a befektetőkhöz.A következő napokban a főbb/érdekesebb mozgásokat az előző hónaphoz hasonlóan külön posztok formájában ismét be fogjuk mutatni

Érdekesebb márciusi események:

1) YY vétel

2) Globaltrans részleges eladás

3) Atrium vétel

4) Vételek diszkont árazáson: Raiffeisen, OTP, MOL

5) Do&Co vétel

Februári események – Béla vétel

Februárban visszatöltöttük az év végén profitrealizálás során lecsökkent Jumbo (Bloomberg kód: BELA GA, nekünk csak Béla) részvénypozíciónkat a hónap elején kialakult újabb görög piaci pánikban. Főleg, miután azt láttuk, hogy az görög állampapírok is megnyugodtak, de Béláról valahogy elfeledkezett a piac.  Bélát már korábban bemutattuk egy korábbi posztunkban. A vállalat fundamentumai azóta sem romlottak el, sőt a román és a bolgár piacok a cég növekedésének forrásává váltak, míg a görög piac az elhúzódó válság ellenére is közel 5 százalékkal tudott növekedni. Az ennyire profitábilisan és viszonylag gyorsan növekvő cégek értékelésénél mindig felmerül a kérdés, hogy meddig tartható fenn a növekedés időszaka, főleg úgy, hogy ez a vállalat a hazai piacán már évek óta piacvezető, így csak a külföldi növekedés az igazi lehetőség.  Az a tény, hogy Bélának sikerült exportálni az üzleti modelljét már három környező országba (Ciprus, Románia, Bulgária) optimistábbá tett bennünket a hosszabb távú növekedési kilátásokkal kapcsolatban (Albánia, Macedónia, Szerbia ahol már méregetik a terepet). Ezen kívül az elmúlt évek görög viszonyain edződött Béla meglehetősen konzervatív, és jelentős készpénzállományt halmozott fel, ami még jól jöhet, ha esetleg megint rosszabbra fordul a helyzet Görögörszágban. Béla nettó készpénzállománya 258 millió Eurót tett ki, ami a jelenlegi piaci kapitalizáció 13,5%-a.

Forrás: Bloomberg

Februári események – TSKB vétel

A török bankok közül kitűnik a TSKB magasan átlag feletti saját tőkére vetített jövedelmezőséggel, de ennek ellenére mégis olcsó árazásával. (A két mutató közötti összefüggést pont a török piaccal kapcsolatban egy korábbi cikkünkben már bemutattuk). Ezen kívül a bank helyzete némileg speciális a török piacon: a TSKB Törökország első és egyetlen magán beruházási bankja, a formátumból adódó extrákkal. A stratégia szerint nagyrészt megújuló energia, infrastrukturális és logisztikai projekteket finanszíroznak, kisebb mértékben pedig vállalatokat. A hitelek nagy többségét dollárban vagy euróban nyújtják, és gyakran más fejlesztési bankkal közösen hiteleznek (pl legutóbb az EBRD-vel közösen egy 6m eurós hitelt egy malomipari vállalatnak). Nem meglepő, hogy a portfolió jellegéből adódóan a hitelek minősége is jobb, mint a szektortársainak. Így gyakorlatilag a magasabb megtérülést úgy tudja elérni, hogy hiába alacsonyabb a többieknél a kamatmarzsa, közben kevésbé rontja az eredményt a rossz hitelek miatt képzendő tőketartalékolás, így a végén összességében mégis jobban járnak. A bank további előnye, hogy nem kell fenntartania kiterjedt fiókhálózatot és ügyintézőket (2 fiókja van összesen), ezért lényegesen alacsonyabb költséghányaddal tud működni, mint a versenytársai.
Bár a török bankokban év elején nagy rali volt, a TSKB egyelőre még lemaradó volt, és így az értékeltsége kedvezővé vált a szektortársakhoz képest. Mi azonban továbbra is azt gondoljuk, hogy a hosszú távú kilátások alapján ez lehet az egyik legstabilabb bank a török piacon, amely inkább prémium árazást érdemel a többiekhez képest. A februárban kijött negyedéves jelentés szintén megerősítette az álláspontunkat és ez így együtt az alacsony értékeltséggel jó beszállási pontot nyújtott.

Februári események – Hrvatski Telekom eladás

A Hrvatski Telekom, amelyről egy korábbi cikkben már írtam is részletesen, a Magyar Telekom horvát megfelelője. Ugyanúgy mobil és fixvonalas szolgáltatással rendelkezik, mint magyar testvére és nem mellesleg Deutsche Telekom leány is. Plusz kapcsolat még közöttük, hogy épp a Horvát Telekom vásárolta fel idén januárban a Magyar Telekom montenegrói leányát. Évek óta követjük a céget és az elmúlt 2 évben a szektortársakhoz viszonyított alulértékeltsége és jelentős készpénzállománya miatt pozitívak is voltunk rá. Azonban február végén, amikor a 2016-os éves számait jelentette a cég, úgy döntöttünk, hogy 190 HRK körüli szinteken megválunk a tavaly nyáron felhalmozott kitettségünktől. Ugyan szorzószámosan még mindig a legolcsóbb régiós telekomcég, azonban a célárunk közelébe emelkedett a részvényárfolyam és rövid távon nem láttunk semmilyen triggert a további emelkedésre, valamint világossá tette a cég, hogy idén is csak 6 HRK osztalékot fizet, amely alig több mint 3%-os osztalékhozamnak felel meg. Ez azért meglepő, mert a cégérték harmada készpénz, amit szemmel láthatóan nem akarnak kifizetni a befektetőknek. A készpénz negyedét most ugyan elköltötték a montenegrói telekom felvásárlására, de a maradék nulla közeli hozamon ketyeg rövidtávú betétekben és az anyavállalat által kibocsátott kötvényekben. Az időzítés szerencsésnek bizonyult, mert a papír a márciusi felülvizsgálatnál kikerült a CETOP indexből, amely jelentős eladói nyomást helyezett azóta az árfolyamra.

Februári események – Phosagro vétel

Február elején részt vettünk a korábban már bemutatott Phosagro másodlagos részvénykibocsátásában, ezzel alacsonyabb áron sikerült újratöltenünk a korábbi emelkedésekben eladott készleteinket. Alapvetően még mindig úgy gondoljuk, hogy egy rendkívül jól menedzselt vállalatról van szó, amit jól mutat, hogy minden évben messze a tőkeköltsége feletti megtérülést sikerül elérnie.

 

Számításaink szerint a mostani műtrágya árak mellett a vállalat jövőre 8,4%, utána már 11,5%-os szabad cash flow hozamot tud megtermelni (dollárban kifejezve), amit meglehetősen attraktívnak gondolunk, főleg úgy, hogy hosszabb távon optimisták vagyunk a műtrágya árakkal kapcsolatban, ami tovább növelné a vállalat cash flow hozamát. Ami még egy kis pozitívum a cég mellett, hogy ugyan orosz papír, de mégsem a klasszikus orosz kockázatot hordozza magában: a legfontosabb értékvezérlő a műtrágya ára, és ha valamilyen para van az oroszoknál, akkor a rubelgyengülés még fundamentálisan jó is neki (költségeinek egy része rubeles, míg a bevétele dolláros).

Februári események – Moneta vétel

 

A Moneta a GE Money cseh leánybankja volt, hasonlóképpen, mint a Budapest Bank Magyarországon. A bank hitelportfóliójának körülbelül a fele kisvállalati a másik fele pedig lakossági hitel. A lakossági szegmensen belül a legnagyobb súlyt a fogyasztási és személyi kölcsönök adják. Február elején jelentett a bank, ahol szinte minden tekintetben felülmúlta várakozásainkat. A vállalat jelentős szabad tőkével rendelkezik, amit ki is oszt idén osztalék formájában. Ennek köszönhetően idén 11 % feletti osztalékot fog kifizetni a vállalat, ami hosszú távon nyilván nem tartható, de számításaink szerint a növekedési kilátások függvényében a bank képes egy 5,5-7,8%-os osztalékhozam elérésére, amit elég vonzónak tartunk a jelenlegi hozamkörnyezetben. A cseh piac is szenved a hitelezési marzsok szűkülésétől, de véleményünk szerint a bank a hitelezési volumen növelésével kompenzálni tudja ennek a folyamatnak a káros hatásait. A növekedési kilátásokkal kapcsolatban a negyedéves jelentés után optimistábbakká váltunk. A cseh makrogazdasági helyzet rendkívül támogató a lakossági hitelezés szempontjából: a reálbérek az elmúlt két évben folyamatosan növekedtek, a munkanélküliség alacsony, fogyasztói bizalom történelmi csúcson tanyázik, ami kezd látszódni a bank számaiban is, hiszen a hitelezési volumen a bank lényeges szegmenseiben javulni tudott, és véleményünk szerint ideális a környezet a fogyasztási hitelek és személyi kölcsönök további felfutásának, amiben a vállalat nagyon erős pozíciókkal rendelkezik.

Februári események – Torunlar vétel

A Torunlar a második legnagyobb nettó eszközértékű tőzsdei ingatlanbefektetési alap (REIT) az isztambuli tőzsdén. Elsősorban plázái és irodaházai vannak, amelyekből folyamatos bérleti bevételhez jut, plusz fejleszt is – irodaházakat és plázákat, amelyeket megtart és bérbe ad, valamint lakóingatlanokat, amelyeket azonnal értékesít. Legnagyobb értékű fejlesztései a Mall of Istanbul, ami egy kb. Westend méretű bevásárlóközpont, megfejelve még egyszer akkora területű iroda- és lakóépülettel, és a Torun Center, amely egy vegyes lakó és iroda hasznosítású épületegyüttes. Bevételeinek nagy részét dollárban vagy euróban gyűjti be, ami a 30%-os arányú irodaházaknál nem gond, azonban a 70%-os arányban lévő plázák esetén csak némi késleltetéssel tudja hozzáigazítani az azonnali devizaárfolyamokhoz, vagy ha ez nagy gondot okoz a bérlőinek (mint a mostani líragyengüléses időkben), akkor kénytelen bizonytalan időre elszenvedni a devizagyengülést. Mivel a projektjei mögött devizahitelek állnak, ez nyilván elég kellemetlen a cégnek, és az ínséges időkben ez meg is látszik a részvényárfolyamon. Szintén meglátszik a nettó eszközértékhez viszonyított diszkonton, amit a legfontosabb indikátornak tartunk – feltéve, hogy korrek módon és konzisztensen van számolva a nettó eszközérték. Év elején ez a diszkont 50-60%körül volt, és mivel idén is fejeznek be projekteket, a nettó eszközérték várhatóan 20% fölötti ütemben tud bővülni. Ugyanakkor várhatóan 2-3 éven belül a meglévő pénzáramlásból vissza tudna törleszteni minden hitelt, ezért nagy kockázatot itt nem látunk – ráadásul ha egyszer majd megáll a líra gyengülése, akkor a plázák bérleti díjbevétele is visszaemelkedhet. A vállalat meglévő stabil pénztermelő képességét tovább fogja fokozni az idén első negyedévben átadandó pláza, a Mall of Antalya és pozitívan értékeljük a Paşabahçe-i földterület hasznosításának megkezdését is. Ez utóbbi a Boszporuszra néző hotel és pár darab villa építését jelenti, ahol az egyes villák értéke eléri a 20-50 millió dollárt(!) (nem is rossz egy ereditleg kb. 200 millió dollárért vásárolt területért) – a kulcs itt nem a fejlesztés bonyolultsága, hanem az engedélyezési eljárás befejezése, amit segíthet, hogy a főtulajdonos Erdogan elnök iskolatársa volt. A fentieken kívül még a Levent 5 elnevezésű lakópark építése is most zajlik, így a jelenlegi projektek várhatóan még két évig lekötik a cég kapacitásait.

Az 5 Levent látványterve… reméljük nem csak blöff.