Sokat írtunk már az orosz részvénypiacról, főleg akkor, amikor tombolt a válság, és rengeteg jó befektetési lehetőség adódott. Azóta lecsillapodtak a kedélyek, az orosz gazdaság alkalmazkodott az alacsonyabb olajárakhoz (nagyrészt a rubel leértékelődésén keresztül) és elmaradt a sokak által várt gazdasági összeomlás. Ez tükröződik a részvénypiac teljesítményén is, az idei évben az orosz piac az egyik legjobb teljesítményt nyújtotta. Különösen a nem állami kézben lévő papírok teljesítettek jól, ahonnan mi is előszeretettel válogatunk a Fundman Alapba. Azonban nem minden részvény vett részt az emelkedésben, az idei egyik nagy vesztes a teljesen speciális megközelítést érdemlő Szurgutnyeftegaz (a továbbiakban a digitális pazarlás elkerülése érdekében: Szurgut), és annak is különösen az osztalékelsőbbségi részvénye volt, amely ismét érdekes befektetési lehetőséget kínál (nemrég vettünk is az Alapba) – a továbbiakban erről a papírról lesz szó. Korábban már írtunk a cégről (itt, és itt).

A Szurgut osztalékelsőbbségi részvényének árfolyamalakulása az utóbbi években

 

Az idei rossz teljesítmény ellenére egyébként még így is az elmúlt 6 év egyik legjobb orosz papírja volt: dollárban számítva éves 12,9%-ot hozott, míg az orosz piac éves -3,24%-ot.. 

A Szurgut hozama (dollárban) az osztalékok nélkül (éves -0,77% – fehér) illetve az osztalékok újrabefektetésével ( éves 12,9% – sárga) 

A belinkelt cikkekben már alaposabban bemutattuk a céget (azóta nincsen nagy változás), de röviden összefoglalva: ez Oroszország 3. legnagyobb olajkitermelő, és 6. legnagyobb finomító cége: Ez jelenti az alaptevékenységet, amely lassan növekedve jelenleg kb évi 250 milliárd rubel üzemi eredményt termel. De nem ez a poén a cégben, hanem az, hogy jelenleg kb 36 milliárd dollár készpénzen ül – ennek begyűjti az éves kamatát (az orosz bankrendszerben 4,3%-on van lekötve a következő 5 évre), ami kb évi további éves 100 milliárd rubel. Ez az éves eredményük második pillére. A harmadik ág szintén a dollárvagyonukhoz kapcsolódik: mivel a rubel várhatóan trendszerűen értékelődik le a dollárhoz képest (ha nem így lenne, akkor ezt a 7,7%-os kamatkülönbözet miatt le lehetne arbitrálni), a határidős árakon számítva ez további évi 200 milliárd rubelnyi árfolyamnyereséget eredményez. Ez összesen így várhatóan kb éves 550 milliárd adózás előtti, és kb 460 milliárd adózás utáni profit. A nemrég megerősített, és az elmúlt 10 évben tűzön-vízen keresztül betartott osztalékoplitika szerint ennek a 7%-a az osztalékelsőbbségi részvényeseket illeti, így egy ilyen részvényre számításaink szerint – egy teljesen papírforma szerinti üzleti évben – kb 4,19 rubelnyi osztalék jut – jelenlegi árakon ez kb 14%-os osztalékhozam. Ez az egyik féle megközelítési mód a papír beértékelésére (a konzervatívabb, és ebből a szempontból szerintem a helyesebb).

A másik út, hogy ha abból indulunk ki, hogy egyébként a cég piaci kapitalizációja 16 milliárd dollár. Ennyire árazza a piac a 36 milliárdnyi készpénzt, plusz az operációt (ami egy hasonló orosz cég esetében 4-es EV/EBITDA-n forog, így kb 18 milliárd dollárt érhet) ->azaz összeségében, ha a Szurgut átlagos orosz viszonyok szerint működne, és a részvényesek érdekében és kontrollja alatt (ezzel egyébként már jobb is lenne az orosz átlagos olajcégnél 🙂 ) durván számolva 54 milliárd dollár értéket jelentene. Ehhez az kellene persze, hogy felhasználják a készpénzt, például, hogy értelmesen befektessék, vagy kiosszák osztalék formájában – Egyikre sincs jelenleg túl sok esély, így inkább csak elméleti maximum értékként érdemes rá gondolni. A Szurgutnál egyébként a befektetők szemében a készpénzállomány sokáig erős támasz volt az értékelésnél, de az utóbbi időben ez megszűnt:

Látszik, hogy a piaci kapitalizcoó (sárga), egyre inkébb elmarad a cégben lévő készpénztől (fekete vonal)

A jelentős diszkont oka a tulajdonosi szerkezetben keresendő:

Azaz totál káosz, a részvények nagy részét különböző struktúrákon keresztül maga a cég birtokolja, de a piaci hiedelem az, hogy Putyin elnök tartja kézben a szálakat. Így valószínű, hogy nem véletlenül van így kitalálva.

Ami miatt idén a szokásosnál is mélyebbre süllyedt a diszkont, az az elmúlt időszak rubelárfolyam változásában keresendő. 2014-ben és 2015-ben az ismert okok miatt meglehetősen sokat gyengült a rubel. Emiatt az óriási dollár-készpénzállomány felértékelődött, és ez átértékelési nyereségként meg is jelent a cég eredményében. Ráadásul a rákövetkező évben az osztalékpolitikai szabályokat betartva ki is fizették osztalékban, 2014 után 8 rubelt, 2015 után pedig 6,9 rubelt. Idén viszont jelentőset erősödött a rubel, ezért a mostani papírforma szerint várhatóan veszteséget kell elkönyvelni az átértékelésen, ami kb 80 milliárd rubelre fogja lehúzni az éves profitot. Így az idei év után a jövő évben kifizetett osztalék várhatóan mindössze 0,6 rubel (2%-os hozam) lesz. Az utóbbi időszak elemzéseit olvasva, és a helyi brókerekkel beszélve jelenleg az a magyarázat körvonalazódik, hogy mivel az orosz piacon befektetők eléggé rövid távban gondolkodnak, az oszatelékpapír-összehasonlításokba ez a 2% kerül be, és így az elemzők elpártoltak a papírtól. A szereplők egyszerűen nem néznek tovább a következő éven. A cég értékét azonban nem egyévnyi osztalékból érdemes meghatározni, a rubel jövőbeli alakulásáról pedig sneki nem tudhat semmi biztosat – véleményem szerint a legjobb közelítés kamatpálya által meghatározott, ez pedig 14%-os várható értéket jelez- Igaz, hogy csak kb 1,5 év múlva érkezik majd.

Nem szabad persze elfelejteni, hogy más forintban egy 14%-os osztalékhozam (nálunk most 3% körül van a 10 éves állampapírhozam) és más ugyanez rubelben, ahol a 10 éves állampapírhozam jelenleg 8,4%. A prémium azonban még ehhez képest is tekintélyes, és a készpénzállomány (ami az eredmény nagy részét termeli) folyamatosan, és meglehetősen stabilan nő. A rubel esetleges vad árfolyamváltozása (akármelyik irányba) is a befektetőnek kedvező aszimmetrikus kifizetést eredményez -> pl ha jövő évben a rubel kigyengülne az idei januári mélypont 82,5-ös szintre, az 30%-os hozamot eredményezne;ugyanakkor jelentős rubelerősödés esetén sem mehetne negatív tartományba az osztalék, azaz nem kellene tőkét befizetni, legfeljebb lenne egy gyenge év, mint az idei. Szintén egy opció a papírban (meglehetősen nagy felértékelődési potenciállal, de kis valószínűséggel), ha valami változás történne a készpénz sorsával, például egy részét értelmesen befektetnék, vagy kiosztanák – ebben az esetben a sima részvények még jobban reagálnának, de vélhetően az osztalékelsőbbségi papírokra is hatna a javuló szentiment. A legnagyobb veszélyről sem szabad azonban elfeledkezni: ha lába kelne a pénznek, vagy negaív változás állna be az osztalékkifizetési politikában (amit az elmúlt hetekeben erősítettek meg amúgy). Erre azonban a múltban is sok lehetőség lett volna már, és nem történt meg a legnagyobb krízishelyzetekben sem.