Fundman Alap – Március

Márciusban a koronavírus elérte és letarolta az európai részvény- és vállalati kötvénypiacokat. Világossá vált, hogy az európai (és amerikai) országok hiába látták a több távol-keleti ország (Kína, Dél-Korea, Szingapúr) által sikeresen megvalósított védekezési módszertant, és hiába volt 1,5-2 hónapnyi „előnyünk”, sem a vírus megérkezését nem sikerült megállítani, sem a távol-keleti kezelési hatékonyságot megközelíteni. Emiatt elkerülhetetlenné vált a globális gazdaság leállítása, és az is nyilvánvalóvá vált, hogy a visszaindítás a korábban vártnál sokkal nehezebb és lassabb lesz. Közben az összeomló nyersanyagárak (különösen a szaúdi-orosz olajárverseny kibontakozása), valamint a felrobbanó fejlődő piaci hozamfelárak egyaránt negatívan érintették a befektetéseinket, amelyet csak részben tudtak ellensúlyozni a márciusban felülteljesítő ázsiai befektetéseink, illetve a forint gyengüléséből profitáló fedezetlen devizapozíciók, amely a historikus szinteknél alacsonyabb volt. A negatív időszakban az Alap árfolyama jelentősen, 19%-kal esett, meghaladva a referenciaindex 13%-os értékvesztését. A legnagyobb visszaesést a turizmussal kapcsolatos befektetéseinken (Pegasus légitársaság, Tallink hajózási cég, TUI utazásszervező), valamint a nagyobb súllyal tartott papírjainkon (Etalon ingatlanfejlesztő, Globaltrans szállítmányozási, Fourlis kiskereskedelmi) és a ciklikus osztrák részvényeinken (Polytec autóipari, RHI ipari, Raiffeisen bank) szenvedtük el. Az ázsiai online világ reprezentánsai (Joyy live-streaming, Prosus internetes-holding, Naspers internetes holding) pozitívan járultak hozzá a portfolióhoz – itt növeltük is a kitettséget. Szintén emelkedni tudott az orosz Surgutnyeftegaz preferred cég, amely egy olajcégnek álcázott dollár-pénzhalom, és a rubel gyengülésekor jelentős osztalékot fizet a számviteli nyeresége után – várhatóan most is ez lesz a helyzet. A hónap során mi is hozzáigazítottuk a portfoliónkat az új világképünkhöz: A valamilyen szintű lezárások/vírustól való félelem várhatóan nem fog pár hónap alatt elmúlni, így lecsökkentettük a légitársaságokban lévő pozícióinkat (Wizz Air/Pegasus), és elsősorban olyan ipari cégek súlyát növeltük a portfolióban, ahol sokat estek az árfolyamok, és ugyan a mostani leállás veszteséget okoz, de várhatóan az új, óvatosabb környezetben tovább tudják folytatni a működést (Wienerberger, Andritz). Szintén növeltük a kínai internetes cég, a Momo súlyát, amely a csak kissé romló fundamentumok ellenére jelentős árfolyamveszteséget szenvedett el az utóbbi időben. A hónap közepén tetőző pánik során elkezdtük tovább emelni a részvénysúlyt, és így az áprilist a történelmi maximum 106%-on kezdtük. Úgy gondoljuk, hogy a legkritikusabb európai országokban már tetőzött a járvány, és az USA is közel van hozzá, miközben a hangulat továbbra is rendkívül pesszimista. Az Alap devizakitettsége 61%-os volt március végén.

Fundman Alap – Február

Február első felében egy kis lélegzethez jutottak a részvénypiacok a januárban kialakult eladói nyomás alól, de csak annyira, hogy a koronavírus és globális ellátási láncokat érő fennakadásoktól újra felerősödő félelmek miatt a hónap végére ezúttal még alacsonyabb szintekre kerültek a feltörekvő piaci részvényindexek. A forint gyengüléséből elfogyott a lendület a hónapban és így a globális devizákkal szemben minimálisan gyengült csak tovább, ezzel gyakorlatilag alig befolyásolva a havi hozamot. A turbulens időszak alól az Alap sem volt kivétel, -12,6%-os árfolyamcsökkenéssel zárta a hónapot, összhangban a referenciaindex közel -11%-os csökkenésével. 

Ugyan Februárban többségben voltak a gyengébb elemek a portfolióban de így is voltak részvények amiknek az emelkedése kompenzált például a Teva (+12%) gyógyszergyártó a negyedéves jelentésében jó adatokkal örvendeztette meg a befektetőket, a korábban negatív spirálba kerülő amerikai generikus gyógyszerárak stabilizálódásával, és az ígéretes originális szerekből álló portfoliójának köszönhetően a cég várhatóan stabilabb pénzügyi teljesítményre lesz képes, mint amire a piac korábban számított. Egy másik egyedi részvénysztori a mobiljátékokat készítő Ten Square Games 8,5%-ot emelkedett a hónapban, aminek relatíve védett az üzleti modellje a globális ellátási láncok sérülékenységével szemben.

A portfolió gyengébben teljesítő részvényei épp február utolsó napján érték el a rövidtávú fordulat előtti mélypontjukat, így például a januárban kiemelkedő emelkedést mutató török bank és ingatlanos cégek részvényei, de a hónap „vesztesei” közé tartoztak a turizmus visszaesése miatt érintett légitársaságok és utazási irodák (Turkish Airlines, Pegasus, TUI) is, valamint a nyersanyagárak esésére érzékeny részvények (Mytilineos, Globaltrans).

A hónap során folytattuk a profitrealizálást több orosz részvényben, melyek idén kiemelkedő emelkedést tudhattak maguk mögött, így például a játékáruházlánc Detsky Mir, ingatlanfejlesztő LSR Group, internetes bank Tinkoff súlyát csökkentettük az Alapban. Visszafedeztük a török líra kitettség egy részét és csökkentettük a líra gyengülésére leginkább érzékeny bankrészvények súlyát, például Garanti Bank, TSKB, és Vakifbank részvényeket adtunk el és helyettük inkább a deviza bevétellel rendelkező ipari cégek részvényeivel tartottuk fenn a részvénykitettséget. A már visszatérő jelenségként ismert osztrák tőzsdei összeomlást kihasználva elkezdtünk olyan részvényeket gyűjteni, melyeket egy risk-off időszakban tipikusan túlzott árfolyameséssel büntet a piac és ilyenkor nagyon jó értékeltségen lehet hozzájutni korrekt vállalatok részvényeihez, például az Austria Technologie & Systemtechnik mikroelektronikai gyártóhoz, Polytec autóipari beszállítóhoz és Andritz gépgyártóhoz.

Március elején az Alap részvénykitettsége 97%-on áll, közel teljesen feltöltve, és az alkalmas időben nyitott további török líra fedezeti pozíciók miatt a nyitott devizapozíció alacsonyabban, 61%-on áll.

Fundman Alap – Május

Az Alap számára rosszul alakult a május, a korábbi emelkedés után 3,61%-os visszaesés volt megfigyelhető, amely elmaradt a referenciaindex teljesítményétől. A „felelősök” ezúttal az egyedi részvénypiaci kitettségeink voltak, többek között az osztrák AT&S, Raiffeisen és Polytec, valamint az izraeli Teva, az orosz Globaltrans és a korábbi súlycsökkentés után megmaradó kínai internetes befektetéseink, a YY, a MoMo és a Naspers. Sajnos hosszú a lista. Jól teljesítettek ugyanakkor a visszaeső környezetben jó időzítéssel is a török ipari befektetéseink, a Vestel Beyaz, a Sabanci Holding, valamint a bankok helyett tartott hosszú török állampapírjaink is. Ez utóbbiak olyannyira felülteljesítők voltak, hogy ismét indokoltnak láttuk a visszacserélni őket részvénypiaci eszközökre.  Javarész folytatták lassú emelkedésüket az orosz részvényeink, a sokfrontos kereskedelmi háborút nyitó amerikai kormányzatnak a jövőben talán kevesebb energiája marad az oroszellenes szankciók fokozására, és vélhetően szövetségeseket is egyre nehezebben találnak majd hozzá. Ugyanakkor a közelgő orosz osztalékszezon ismét ráirányította a figyelmet a globális szinten kiemelkedő orosz oszalékhozamokra, ahol ráadásul még a „legelvetemültebb” állami cégek, a Gazprom és a VTB is javítottak az osztalékpolitikájukon és kétszámjegyű osztalékhozamokat helyeztek kilátásba. A kínai részvényekben (különösen a hong kong-i és az amerikai börzén, amelyeket nem érintett pozitívan az MSCI Indexekben bekövetkező kínai súlynövekedés) hatalmas árfolyamesések voltak megfigyelhetők az év eleji emelkedések után. Itt indokoltnak láttuk ismét megnövelni a pozícióinkat a jó első negyedéves gyorsjelentést publikáló YY és MoMo cégekben. Ugyan egyre szkeptikusabbak vagyunk az internetes szektorban a „szemgolyókért” folytatott harc reprezentánsaival kapcsolatban – ahol a hatalmas felhasználószám- és jó esetben árbevételnövekedést még az elvileg mérethatékony tartományban sem követi jellemzően profitabilis működés -, ezeknél a kiválasztott kínai cégeknél van egy már meglévő stabil operáció, amelyet sikeresen monetizáltak és így folyamatos pénzáramláshoz jutnak. Erre próbálnak most felépíteni egy Kínán kívüli, elsősorban az ázsiai piacokra fókuszáló terjeszkedést, amelynek az esetleges sikeressége egyáltalán nem tükröződik jelenleg a részvényárfolyamokban. Ezért úgy véljük, hogy a meglévő operációk (valamint a már összegyűjtött készpénzállomány) némi védelmet nyújtanak a lefelé mutató kockázatok ellen, és az új üzletágak egy nagyon olcsó opciót jelentenek. Ugyanakkor mivel egy távoli országban egy gyorsan változó iparágról van szó, továbbra is fokozott óvatossággal veszünk fel pozíciókat.

Az Alap részvénykitettsége az időszak végén 98.5%-os volt, a devizakitettsége pedig 68%-on állt.

Fundman alap – Július

Júliusban negatív hónapot zárt az Alap, 4,39%-kal csökkent az árfolyma, a refrenciaindextől is elmaradva. A negatív teljesítmény okozója elsősorban a török piac (mind a részvények, mind a török líra tekintetében) rossz teljesítménye volt, de a fedezetlen devizakitettség miatt a forint erősödése is levont az eredményből, valamint a kínai internetes cégeink árfolyama is visszaesést mutatott. A legjobb teljesítményt – talán meglepő kivételként – a közelmúltban egy pánikbeöntés során megemelt súlyú Turkish Airlines mutatta (+25% lírában): a líra gyengülése kedvező a dollárbevétellel rendelkező cégnek, amely a Törökországba visszatérő turisták egyik fő haszonélvezője. Szintén jól teljesítettek a legnagyobb orosz kitettségeink: az egyikük a szárnyaló orosz szénexport következtében folymatosan javuló környezetben működő vasúti szállítmányozási vállalat, a Globaltrans (+13%) volt. A másik jelentősebb árfolyamemelkedés (+10%) a Szurgutnyeftyegáz osztalékelsőbbségi papírjaihoz kötődik: a cég az eredménye 7%-át az alapszabályának megfelelően köteles az osztalékelsőbbségi papírokra kifizetni. Az olajkitermelés mellett a vállalat hatalmas, 40 milliárd dolláros készpénzállományon ül, amelyen a dollár rubelhez képesti erősödésekor az átértékelés miatt számviteli többleteredmény keletkezik. A jelenlegi állás szerint így jövőre kb 15% körüli osztalékhozam várható, és az elmúlt hónapban úgy tűnt, hogy ezt elkezdte felismerni a piac. Szintén jól teljesített az osztrák Do&Co, amely egy catering szolgáltatással foglalkozó vállalat. A hírek szerint a Turkish Airlinesnek eredménytelenül fejeződött be a korábbi esélyes szingapúri partnerével zajló tárgyalássorozata, így a Do&Co jó eséllyel meg tudja majd hosszabbítani a török légitársaság gépeire szóló lukratív catering szerződését. Az időszak során a legnagyobb dilemmát továbbra is a török kitettségeinkkel kapcsolatos döntések jelentették. A török részvénypiacot mintegy 10 éve követjük szoros figyelemmel, és meggyőződésünk, hogy az elmúlt évek egyik legérdekesebb lehetőségével állunk szembe. A gazdaság várhatóan jelentősen le fog lassulni, de véleményünk szerint egyáltalán nincsen menthetetlen állapotban, és elkerülhető a "fejre állás" – ehhez viszont az szükséges, hogy a döntéshozók végre elkezdjenek olyan lépéseket tenni, amellyel vissza tudják állítani a befektetői bizalmat. Ez kulcsfontosságú minden, a törökhöz hasonló külső finanszírozásra szoruló tőkepiac esetében. Sajnos júliusban három negatív hír is napvilágot látott: egyrészt a gazdaságpolitikát vezető stábban meghatározó szerephez jutott Dr. Albayrak, aki Erdogan elnök veje, és ugyan az elmúlt években már energiaügyi miniszterként vezető pozíciót töltött be (a helyi vélemények szerint egyébként nem rosszul), de erre a feladatra egyértelműen nem a szakmai kvalitásai, hanem a megbízhatósága kvalifikálta. A másik "bűn" a jegybankhoz kötődött: itt az elmúlt időszak aktív kamatemeléssel járó lépései után a negatív inflációs adatra nem folytatták a kamatemelési ciklust, ezzel pedig jelentősen rontották a korábban javulásnak induló hitelességüket. A negatív folyamatokat a hírek szerint a zátonyra futott "túsztárgyalásoknak" köszönhető amerikai szankciós fenyegetések tetőzték be, amelyeknek a híre újabb mélypontra lökte a török fizetőeszközt. A hónap végén egy pár napos isztambuli látogatásra is sort kerítettünk, ahol sok helyi elemzővel/stratégával is konzultáltunk a jelenlegi helyzetről. Úgy véljük, hogy jó pár részvényben és a kötvénypiaci hozamokban is nagyon jelentős pesszimizmus van beárazva, ezért hosszú távú befektetőként szelektíven érdmes pozíciókat vállalni. Azonban a feszült helyzet és a magas volatilitás miatt nem növeltük tovább az Alap kitettségét – inkább csak átsúlyoztunk a török papírok között. Pozitív fordulat hiányában ugyanis a kedvező szintről is válhatnak még kedvezőbb értékeltségűre a török eszközök. Az augusztust az Alap továbbra is teljesen feltöltött részvénykitettséggel kezdte, a devizakitettségünk pedig 81%-os volt.

Márciusi események – Globaltrans részleges eladás

Nagyon jól teljesített az elmúlt időszakban a Globaltrans nevű vasúti szállítmányozási cégünk, amit már régóta stabil eleme a portfolióknak. A vállalatnak két főbb üzleti szegmense van, az egyik a vasúti gondolák szegmense, a másik az olajtanker kocsik szegmense.  A gondolákban általában ömlesztett anyagokat szállítanak (szén, acél, vasérc, sóder, homok, stb), míg az olajtankerekben kőolajat és kőolajszármazékokat. Ebből kifolyólag, míg a gondolák iránti kereslet erősen ciklikus, addig a olajtankerek iránti kereslet általában stabilan, sokkal kiszámíthatóbban szokott alakulni (hacsak nem adnak át egy-egy újabb olajvezetéket).

Az orosz gondola piac egén már 2014 előtt baljós árnyak jelentek meg: az orosz gazdaság növekedése csak nem akart beindulni a 2007-2008-as válság óta, aminek eredményeképpen kezdett megbomlani a kereslet-kínálat egyensúlya a gondolák piacán: enyhe túlkínálat alakult ki a kocsikból, amit döntően rubel alapú hitelből finanszíroztak a vállalatok (mivel a szállítmányozó cégek árbevételének szinte 100%-a rubelben keletkezik). 2014-ben aztán kialakult a tökéletes pénzügyi vihar az orosz gondola piacon: először az orosz-ukrán válság ütött be, majd a maláj utasszállító lelövése miatt bevezetett szektorális szankciók tesztelték az orosz gazdaság ellenálló képességét. A végső döfést az olajárak összeszakadása jelentette 2014 végén, aminek eredményeképpen az orosz rubel árfolyama több mint 75 százalékkal értékelődött le, a jegybanki alapkamat pedig 6-ról 17%-ra emelkedett bő egy év leforgása alatt, ami jelentős negatív sokkot jelentett a jelentősen eladósodott szektor számára. A helyzetet tovább rontotta, hogy a gazdasági sokk tovább csökkentette a keresletet a vasúti gondolák iránt, ami tovább növelte a túlkínálatot a piacon és a mélybe küldte szolgáltatási díjakat, ezzel a szektor jövedelmezőségét. Tehát mind a pénzügyi (megemelkedett finanszírozási költségek), mind az üzemi soron jelentős veszteséget kellett elszenvednie a vasúti gondola szegmensnek. Ennek megfelelően a Globaltrans árfolyama is a mélybe zuhant. Ezt a vérzivataros időszakot használtuk ki arra, hogy pozíciót építsünk ki a papírban, mivel a szektorral ellentétben a Globaltrans nem volt vészesen eladósodva, illetve az egyik legfiatalabb vasúti flottával rendelkezett/ik az orosz piacon, így nincs jelentős újra-beruházási igénye, illetve a működési költségei is az egyik legalacsonyabbak a szektorban. Röviden: úgy ítéltük meg, hogy a Globaltrans túl fogja élni, és nyertesen, megerősödve fog kikerülni a válságból.

Continue reading