Török piac – még nincsen világvége (1.rész)

A keddi Index címlap magáért beszél:

index cimlap

És a grafikon is beszédes a török líra elmúlt évekbeli EUR-USD kosárhoz képesti gyengüléséről:

trygraph

Forrás: Bloomberg

Magával a gyengüléssel nincsen baj, hiszen jókora kamatkülönbözet is van a líra javára, így az évi 8-9%-os leértékelődés maga a "papírforma". Cserébe ugye kapják a magasabb kamatot a kötvényesek, és a nagyobb inflációval járó nagyobb növekedést a részvényesek, Viszont az elmúlt 2 hónapban  – gyakorlatilag az amerikai választás óta, mióta ismét megindult a vadászat a sebezhető fejlődő piacok után – érezhetően megváltozott a helyzet és lassan bekerült a köztudatba, hogy a törököknél devizaválság van, ráadásul manapság, ha csörög a telefonom, akkor gyakorlatilag 50%-ban a török piaccal kapcsolatban akar valaki kérdezni. Van, aki török lírát shortolna, de még többen inkább a vételen gondolkodnának egy gyors visszapattanás reményében, és abban bíznak, hogy a 2 évvel ezelőtti orosz piaci beszállóhoz hasonló helyzet van most. Nem vagyok makroelemző, hanem sokkal inkább az egyedi részvények fundamentumai alapján fektetek be, de az ilyen helyzetekben, amikor az általános környezet nem stabil, nem lehet különválasztani a kettőt. Mivel mostanában szinte minden hazai forrásban csak negatív véleményeket olvastam, úgy gondoltam, hogy talán érdekes lehet, ha megpróbálok egy kicsit belemenni a részletekbe. Nem könnyű persze megmondani, hogy hová fajulhat ez a mostani válság, mennyire tudja majd kezelni a török jegybank, de véleményem szerint a jelenlegi hisztéria el van túlozva, és a gyakran emlegetett végállomásoknak (devizakorlátozás, államcsőd) nem nagy a valószínűsége, és előtte viszonylag nagy mozgástere is van a török gazdaságpolitikának.

Mielőtt rátérnénk a gazdaság értékelésére, egy pár szó a politikáról:

Ezt a részét talán senkinek nem kell bemutatni, sajnos Erdogan elnök egyre nagyobb befolyáshoz jut, és folyamatosan bontja le az ellensúlyokat. A szükséges parlamanti köröket követően április elejére várhatóan kiírják a népszavazást az alkotmánymódosításról (amely a korábbihoz képest rengeteg plusz jogkörrel ruházza fel az elnököt), majd egy újabb népszavazáson várhatóan Erdogant ismét elnökké választják, az immár megerősített jogkörökkel. Az első népszavazás egyelőre még nem tűnik teljesen lefutottnak, vannak felmérések, amelyek azt mutatják, hogy saját pártjának az AKP-nak a szavazói között sem egységes a támogatottsága. Mindenesetre hírek szintjén ezen a fronton a puccs utáni időszakban semmilyen lényegi változás nem történt, ami indokolná a jelenlegi líragyengülést. Ráadásul gazdasági szempontból (és itt most érdemes kihangsúlyozni a "gazdasági"-t,) egy erősebb elnöki mandátum nem biztos, hogy negatív lenne, hiszen de facto már régóta Erdogan a "Főnök". Gyakorlatilag semmi nem változna, csak tovább tisztulna a helyzet. Mióta a 2000-es évek elején az AKP rendbe tette az országot, bebizonyították, hogy tudnak sikeres reformokat és gazdaságpolitikát csinálni, ha arra koncentrálnak. Sőt, hasonlóan az oroszokkal szembeni tavalyi hirtelen bocsánatkéréshez, akár az sem elképzelhetetlen számomra, hogy Erdogan a kurdokkal szemben is pragmatikus tud lenni, és a szükséges nacionalista szavazatok begyűjtése után már nem fogja erőltetni a szembenállást. És amennyire tavaly félrementek a dolgok, egy kicsit nyugodtabb év is megnyugvást jelenthet az alacsony bázisról.

Rátérve a gazdaságra fontos leszögezni, hogy Törökország egy fiatal, jó demográfiájú, és magas potenciális GDP növekedéssel rendelkező ország. Jó időkben 5-6%-kal tudnak nőni, de a jelenlegi robbantgatásos, puccsolós, majd gülenistákkal leszámolós, turistahiányos, orosz szankciós (még nincsenek teljesen visszavnova) időszakban is 3% körüli lehet a gazdasági növekedés. Mivel alacsony az államadósság (kevesebb, mint a GDP 30%-a), és az is főként lírában van, valamint stabil a költségvetés, maga az államcsőd rendkívül távolinak tűnik. A legfőbb veszélyforrásnak éppen ezért nem is ezt, csak a külső finanszírozásra való ráutaltságot tartják.

1) Egyrészt van egy folyamatos folyó fizetési mérleg hiány, amit finanszírozni kell. Ugyanakkor jelenleg az alacsony olaj és gázárak jól jönnek a törököknek, ráadásul az elmúlt években viszonylag lelassult a belső fogyasztás is, így historikus összevetésben egyáltalán nem tűnik vészesnek a hiány jelenlegi 4,1%-os GDP arányos nagysága. Az elmúlt években sokkal rosszabb volt a helyzet, mégsem volt líraválság.

ca

2) Másrészt, ha az államnál nem is, a magánszektornál kialakult egy devizaadósság. A lakosság rendben van, ők nettó deviza (és arany) megtakarítók, ráadásul hatalmas külföldre menekített megtakarítások is jellemzik a tehetősebbeket, akik a cégeiket előszeretettel finanszírozzák külföldről. De erre még később visszatérek. A gond a vállalati szektorral van, annak is a nem-bank részével. A bankok tanultak a 2000-es évek elejének devizaválságából, és a lakossági devizahitelezés nem létezik. A kis és középvállalatok közül jellemzően csak a devizabevétellel rendelkezők kapnak devizahitelt, a nagyobb projekthiteleket (pl erőműberuházások, ahol jellemzően valamilyen formában a bevételt a dollárhoz/euróhoz indexálják) pedig több bank együttesen biztosítja. De hiába nincsen egy banknak közvetlen devizakockázata, ha egy ügyfél túlvállalta magát, és a begyengülő líra miatt csődbe megy (devizabevétel ide vagy oda), akkor mégiscsak eljut a devizakockázat a bankhoz is, ezért persze a bankok sem tudják teljesen lefedezni magukat.  És ezzel el is értünk ahhoz a pontohoz, amely a legtöbb líragyengülés-magyarázatban a legfőbb érvet jelenti: a nem-banki hitelállomány nagyságához:

global adossag

A nem-bank vállalati szektor hitelállományának alakulása      Forrás: BGC 

Amint látható az állomány nagysága (bár tényleg duplázódott az elmúlt 8 évben – ebben a devizagyengülés hatása is szerepet játszott), talán meglepő módon egyáltalán nem lóg ki nemzetközi összehasonlításban. Az adósság kb fele van devizában, egész pontosan 213mrd USD a legutolsó statisztikák szerint a szektor nettó kitettsége, ami kb a török GDP 25%-a, viszont jóval nagyobb mint a török devizatartalékok. Így ezen is csődbe lehet menni, ha nincs aki finanszírozza, mert befagytak a piacok (lásd oroszoknál a félelmeket a szankciók idején). Nézzük ezért, hogyan áll a hitelmegújítás:

rollover
 A fenti ábrán látható a hitelek továbbgörgetési rátája (ha < 100, akkor inkább törlesztés, ha >100, akkor újabb hitelezés). Kék színnel vannak a bankok (a bal skálán) – itt látszik, hogy mostanában – valószínűleg a megemelkedett finanszírozási költségeknek, és a bizonytalanabb belső környezet miatti nem túl magas hitelállománybővülésnek köszönhetően – elpötyögnek 100% körül – azaz nem növelik tovább a hitelálloményukat, de szó sincs róla, hogy nem tudnák magukat finanszírozni. Ezzel szemben a sárga csík (és a jobb oldali skála) a vállalati hiteleket jeleníti meg, itt viszont a adatokat tekintve egyáltalán nem látszik, hogy el lennének vágva a külső finanszírozástól, sőt, még 2016 második felében, a puccs után is 150% fölötti a továbbgörgetés, azaz csak jönnek a hitelek… Az is látszik az ábrán, hogy 2009-ben a teljes credit-crunch idején is szinte teljesen sikerült megújítani a hiteleket. Ebben szerepet játszik az is, hogy sok tehetősebb török cégtulaj a saját külföldre vitt pénzéből finanszírozza a cégét, és a profitot kamatjövedelemként viszi ki az országból – ezt az érvet főleg anekdotikusan hallottuk már pár helyi közgazdásztól, és nem is tudom megsaccolni a nagyságát, de ezek a pénzek nyilván stabil finanszírozást jelentenek. Ez a historikusan magas hitelmegújítási arány biztosítja a stabilitást a török gazdaságban és talán az egyik legfontosabb különbség a 2014 végi orosz devizapiaci összeomláshoz képest. Ott a szankciók (és az esetleges további szankciók réme) miatt teljesen befagyott a hitelpiac, és mivel a jegybank nem akarta leapasztani a tartalékokat, így a cégek, hogy vissza tudják fizetni a lejáró adósságukat, meg kellett, hogy vegyék a dollárt piacon. Az ezzel járó rubelleértékelődés/összeomlás nem volt ellentétes a kormányzati szándékokkal, mert ellensúlyozva az olajáresést, sokat javított az orosz költségvetésen, és azóta már az importhelyettesítő hatásokat is lehet érzékelni – szóval összességében úgy tűnik, hogy ott működött a devizaleértékelés (bár gondolom, hogy a jókora lakossági pánik nem volt benne ott sem a tervekben). Ez a kitérő azért kellett, hogy látni lehessen a 2 fő különbséget: 1) a törököknél nincsen gond a megújítással, és ráadásul 2) nem is kormányzati szándék a (túlságos) devizaleértékelés. Mivel az import fele (az olaj- és gáz) amúgy sem kiváltható, és szinte ugyanakkora marad rá a kereslet bármennyibe is kerül (az üzemanyag a törököknél is agyon van adóztatva, úgyhogy a líragyengülés nem emeli meg nagyon az árát). Bizalmi válságot és inflációt ugyanakkor okozna.

De mit tesz/tehet a jegybank, és mennyire olcsó egyáltalán a líra (és a török piac általánosságban)? Azaz befektetőként kapunk-e megfelelő kompenzációt a vállalt kockázatokért? Erről szól majd a poszt második része.. 

 

 

3 thoughts on “Török piac – még nincsen világvége (1.rész)

    • Ez már évek óta gyakorlat sok szektorban, hogy tompítsák a hirtelen árfolyamváltozást. Pl dollárban megállapított ingatlan-bérleteknél, vagy pl gyógyszerek inmportjánál csak lassan követi le a megállapított árfolyam a piaci árakat. És mivel itt gyakorlatilag az állam ad kedvezményt, ez inkább egy állami támogatás pár adósnak (amelyek amúgy főleg az energiaszektorban tevékenykednek,és pont amiatt szorulnak támogatásra, mert nem lehet könnyen energiaárakat emelni)

Vélemény, hozzászólás?

Az email címet nem tesszük közzé. A kötelező mezőket * karakterrel jelöljük.