Idén az egyik legnagyobb fejlődő piaci alulteljesítő a török piac volt. Pedig minden adott volt, hogy idén is folytatódjon a tavalyi nagy év eleji pánik utáni emelkedés: a gazdaságuk stabil, az olcsó likviditás pedig jól jön az egyébként csökkenő folyó fizetési mérleg hiányuk finanszírozásához. Ehhez jött még a csökkenő olajárkörnyezet, ami magával vonja az olajimport számla csökkenését és az olaj nyomán átárazódó gázimport mérséklődését is. Ráadásul az értékeltség sem volt vészes, inkább átlagos. Szóval minden adott volt, hogy folytatódjon a rali. De sajnos túl sokan gondolták így.

Szinte az összes elemzőház török felülsúly-ajánlással kezdte az évet, így amikor január végén volt egy amúgy szokásosnak mondható kis csörte Erdogan elnök és a jegybank között, valamint kijött egy, a vártnál egy rosszabb inflációs adat ez elég is volt ahhoz, hogy a választási bizonytalanságot is megelőzve jól beadják a piacokat, és beinduljon a lejtmenet. Ehhez kapóra jött az új kedvenc,a hiperolcsó orosz börze, amely a geopolitikai kockázatokat a második minszki fegyverszünet után rohamosan elkezdte kiárazni, és az európai fejlődő piac két végpontja között hintázó befektetők átpártoltak a libikóka másik oldalára.

A globális fejlődő piaci részvényindexhez mérve idén így néz ki a helyzet:

A Török Dow Jones Index és MSCI EM Index relatív teljesítménye idén. dollárban 26,5%-os alulteljesítés. Forrás:Bloomberg

 Ennek oka javarészt a török deviza, a líra gyengülése, amely idén a dollárhoz képest még a többi fejlődőnél is nagyobbat gyengült. Mutatom a fele euró – fele dollár devizakosárhoz képesti teljesítményt:

A líra teljesítménye az euro-dollár devizakosárhoz képest Forrás: Bloomberg

Persze lehet bőven további okokat találni az alulteljesítésre (utólag ráadásul sokkal egyszerűbb!:-) ). A török piacon nagy súlya van a bankoknak, így van értelme figyelni a makrót, az általános folyamatokat, hiszen gyakran nagyobb hatásuk van, mint a vállalati híreknek. Mi az , ami nem a legjobban alakult?

– EURUSD: A dollárerősödés az euróhoz képest nem jött jól a törököknek, mert az exportjukban az eurónak, míg az importjukban a dollárnak van nagyobb súlya.

– Olajár esése (azaz a fagyi visszanyal): Micsoda? hiszen arról volt szó, hogy ez jó a törököknek, nem? Az importszámla lecsökkenése alapvetően pozitív, de nem ilyen egyszerű a helyzet. Az olajországok (Irak, Oroszország, egyéb FÁK államok, arabok) fontos kereskedelmi partnerek és erős turistaforrások a törökök számára. Esik az olaj, szétesik a rubel, nem jönnek az oroszok, üresek maradnak a szállodák. Ráadásul az arab világban a török építőipari cégek meglehetősen aktívak, az a vonal is parkolópályára kerül ilyenkor.

– Választások: zavar támadt az erőben, a tavaly nyári elnökválasztás után biztos befutónak számító kormánypárt érdekes helyzetben találta magát a kurd párt indulásával. (Erről múlt héten Eszter, aki a _loki_ álnevet használja, írt is egy érdekfeszítő posztot.) Alapvetően a befektetők félnek egy koalíciós kormány kimenettől. Ez a formátum 1992-2002 között sok bizonytalanságot, az az átlagostól mintegy 1,5%-kal elmaradó növekedést hozott. Egy másik negatív kimenet lehetne, ha az AKP túlnyerné magát, a kurd párt nem jutna be, és a kurdok parlamenti képviselet nélkül maradnának. Ez jelentős feszültségekhez vezethetne a kurd régióban.

– Alacsonyan maradó növekedés: a makacsul magasan maradó kamatkörnyezet, és a török viszonylatban még mindig alacsony (15% körüli) hitelbővülés miatt a belső fogyasztás nem akar beindulni (ez egyébként stabilitási szempontból nem rossz), így viszont a GDP növekedés is elmarad a potenciálistól, a tavalyi 3% alatti bővülés után lehetséges, hogy idén is 3% alatt fognak maradni. És amíg ez nálunk maga a beteljesült álom, addig a törököknél inkább egy helyben járás, a potenciális lehetőségeik alatti teljesítmény.

–A török infláció nem csökken olyan ütemben, mint ahogy azt korábban várták, (hiába alacsony globális infláció) még mindig 7,5% körül van, és mivel folyamatosan gyengül a líra (az importcikkek ára tavalyhoz képest így lírában emelkedik), egyre nehezebb lesz idén leszorítani a kívánt 5-6% köré.

Mindezekkel együtt és ellenére azonban – elsősorban az értékeltség miatt – egyre jobban kezdenek kinézni a törökök. Nagyon kedvező a globális részvénypiaci hangulat, és ez elmúlt hónapokban a fejlődő piacokat ismét megtalálták a befektetők, különösen (az oroszok mellett) Kínát. Simán elképzelhető, hogy ismét beleszeretnek majd a török sztoriba, amint tisztul egy kicsit a török választási kép. Ez egy olyan bizonytalanság, ami így vagy úgy de hamarosan (június 7 választások + a kormányalakítás ideje) elmúlik. Lehet, hogy mostanában túl sok békés választást láttunk, és ez altatja el a veszélyérzetemet, de szerintem előreláthatóan akármilyen kimenet lesz végül (azaz akár Erdogan marad a nagyfőnök, akár kompromisszumra fog kényszerülni), nem fog alapvetően megváltozni/sérülni a jelenlegi gazdasági működési környezet.

Egyébként a statisztikák azt mutatják, hogy a választások előtt 1 hónappal általában jól teljesít (eddig 5/6) a török piac (amire ha magyarázatot kell gyártani, akkor azt mondanám, hogy a bizonytalanság megemésztése történik meg ilyenkor):

De mi az ami még visszacsalhatja a befektetőket?

– olcsó deviza: az alábbi ábrán a Bloombergen márc 31-ig elérhető reáleffektív árfolyamot toldottam meg az elmúlt hetekbeli líragyengüléssel a már említett eur-usd kosárhoz képest. Látható, hogy reálértelemben közelítünk az elmúlt 6 év legolcsóbb pillanataihoz. Pedig most alapvetően mind a külső, mint a belső környezetben nyugalom van, nincs az az instabilitás, ami a 2011-es (euroválság, óriási török folyófiz mérleg hiány) és a 2014 eleji időszakot (korrupciós politikai válság) jellemezte.

A líra reálértelemben is egyre olcsóbb. Forrás: Bloomberg, saját számítás

-Negatív a hangulat: a nagyobb házak közül már nem nagyon emlegetik top ötletként a török piacot. Persze széllel szemben pisálni nem mindig a legjobb, de legalább nem kell többé a szél változásától tartani.

–A folyófizetési mérleg hiánya, ami a leginkább kitüntetett török makroadat, a tátongó seb a török gazdaság testén, szépen javulgat, hála a gyenge belső keresletnek és a szerződések természete miatt csúszással érkező, de most már egyre inkább érződő alacsonyabb olajáraknak. Ráadásul májustól-októberig most egy szezonálisan jó időszak következik (kisebb gázszámla, több turista)

– Az infláció várhatóan szintén javulni fog, részben a fent említett tényezőknek köszönhetően, részben pedig az élelmiszerár infláció magas bázisa miatt. A török inflációs kosárban az élelmiszerárak kb. 25%-ot tesznek ki, és az elmúlt 1 évben gyakorlatilag ez a komponens 15%-kal drágult (a korábbi évek 9%-os átlagával szemben), amelynek a legfőbb oka a kedvezőtlen időjárás. És egyébként ez is az oka, hogy idén eddig olyan makacsul fennmaradt az infláció. Amennyiben fordul az a bizonyos korábban emlegetett széljárás, és legalább egy átlagos állapot visszaállna, nagyot javulna a helyzet:  (25% * (15%-9%) = 1,5%), azaz 1,5%kal esne az infláció, és ceteris paribus ez azt jelenthetné, hogy folytatódhatna a kamatvágási ciklus, és Törökország is boldogan masírozna a zéró hozamok birodalma felé a többi kötvénypiachoz.

– Stabil a gazdaság, nincs elszállva a belső fogyasztás és a hitelkihelyezés, ez a szokásos ciklusokban gondolkodva kedvező beszállási pontot szokott jelenteni.

A nagy kérdés az időzítés. Még ha be is következnek a fent vázolt pozitív fejlemények, kérdés, hogy a világ türelmes lesz-e addig, és kitart-e még a kedvező globális hangulat (bár ezt a kockázatot kezelni lehet egy más helyen felvett short pozícióval). És persze ha koalíciós kormányra kerülne sor, az még jó darabig kitolhatná és meg is növelhetné a választási bizonytalanságot.

Mit lehet érdemes venni, ha valaki abban bízik, hogy a török makró megítélése pozitívan fog változni?
– A török állampapírok közül a 10 év körüli lejárat 8,5-9% körül mozog, ez elég jelentős a mai világban
– Ami olcsó, és a stabil makró (nem feltétlenül az óriási növekedés ) jó neki, az a bankszektor, különösen pár állami többségi tulajdonú bank, amelyeket beöntöttek Erdogan egy olyan megjegyzése után, hogy ha a jegybank nem vág kamatot, akkor majd a bankok. Ez viszont a választásnak szólt, ezt a gyakorlatban nem fogják keresztül vinni, teljesen értelmetlen lenne. A másik szektor az ingatlanszektor, különösen pár cég belőlük, amelyeknek már folyamatban vannak az épülő projektjeik, és a következő években javuló mérleg mellett jelentősen tudják növelni a NAV-jukat.

 A végére egy pár ábra az ínyencek számára, amely a bankszektor jelenlegi historikusan kedvező árazásáról szól:

A török bankszektort megjelenítő index változása az elmúlt 1 évben Forrás: Bloomberg

 A török bankszektor értékeltsége előretekintő 12 havi P/E alapján az elmúlt 5 év átlagához mérve Forrás Bloomberg

A bankindex 12 havi előretekintő könyv szerinti értékhez viszonyított részvényárfolyama az elmőlt 5 év átlagához képest      Forrás: Bloomberg