Jelentős létszámmal bővül idén tavasszal a Fundman-csapat, de egyelőre ettől még nem várható, hogy szaporodni fog a posztok száma. Ezzel szemben egyre több időt töltünk majd a különböző játékboltokban! Ráadásul a közvetlenül nem érintettek is egyre jártasabbá válnak a témában – márcsak a látogatási ajándékok megvásárlása miatt is. Aki hasonló cipőben jár, az bizonyára szembesült már az érzésre meglepően húzós árakkal, ami a gyerekjátékokat – és úgy általánosságban mindent, ami a témakörhöz kapcsolódik – övezi, legalábbis a vélt előállítási árakhoz képest. De nem baj, hiszen így biztosan jó minőséget kapunk, és az ember csak nem sajnálja a szeme fényétől?!

A rossz hír, hogy ezek a cuccok nem a minőség miatt olyan drágák, hanem mert a boltok dupla annyiért adják, mint amennyiért Kínából behozzák. Legalábbis ezt a tanulságot vonhatjuk le a görög játékóriás, a Jumbo jelentéseit böngészve (akik egyébként sikeresen megvalósították a söralátét nagyságú gyorsjelentést!). 

Már régóta követjük ezt a céget, ami a legvonzóbb benne, az a hihetetlen stabilitás. A fő piacai Görögország (70%), majd Ciprus (12%), Románia (9%)  és Bulgária (9%). Itt húzza fel a gigantikus területű üzleteit, és árulja a játékokat, baba-cuccokat és egyre növekvő mértékben a háztartási eszközöket. Az elmúlt 10 év sehol sem volt gyerekjáték:  államcsőd, bankrendszer csődje, ingatlanlufi kidurranás, bankválság vagy ezek kombinációja jellemezte az imént felsorolt országokat, és ezt persze a lakossági fogyasztás is megsínylette. A cég árbevétele azonban töretlenül araszolt felfelé, folyamatosan magas, 50% fölötti bruttó árrés mellett. És ez nem kis szám: egy monopolista nyersanyagtermelőnél nem is lenne meglepő, de a kereskedelmi szektorban nem túl gyakran találunk más ilyen céget. Persze ez a mutató nem mindenható, rengeteg más paraméter is számít, de jól mutatja egy cég piaci erejét. Megfontolt növekedés, saját tulajdonú ingatlanok és alacsony eladósodottság (vagy méginkább nettó cash pozíció) volt a túlélés és megerősödés kulcsa. Valamint az euróban kiemelkedőnek számító készpénztermelő képesség. A cég stratégiája egyszerű: Kínából nagy mérethatékonysággal, ezért olcsón beimportálni mindenféle árut és ezt eladni. Közben persze gondoskodni a készletállomány finanszírozásáról (átlagosan 290 napig tart eladni a készleteket, de legalább nem romlanak meg), és persze a költségeket is kordában kell tartani. A profitabilitást a megfelelő termékösszetétel, a szállítási költségek, valamint az eurusd árfolyama (hiszen a beszerzés a valamennyire dollárhoz kötött jüanban, míg az értékesítés javarészt euróban történik – ezt a kitettséget nem fedezik származtatott ügyletekkel, hanem inkább a fokozatos árváltoztatásokkal alkalmazkodnak) határozzák meg elsősorban. Az alacsony olajárak miatt leeső szállítási költségeken nagyot tudtak fogni az elmúlt időszakban (és a szállítási költség jelentős tétel, nagyságrendileg a beszerzési érték 20%-a), ugyanakkor a tavalyi dollárerősödés inkább negatívan hatott. Számításaink szerint a lassú terjeszkedés mellett évi nagyságrendileg 100 millió euró körül tud termelni a cég, és ebben már benne van egy konzervatív esetben 5% körüli növekedéshez szükséges beruházásigény is. Az elmúlt időszakban szépen emelkedett a részvény árfolyama, ezért a jelenlegi vállalati érték (a 300 millió euró körüli nettó készpénzállományt levonva) 1,3 milliárd euró. Azaz leegyszerűsítve a problémát egy normál üzletmenet esetén 7,5% körüli, minimum 5%-kal (de jó esetben akkár 10%-kal is) növekvő, a turbulens időkben is stabilnak bizonyuló, eurós pénzáramlásról kell eldönteni, hogy érdemes-e megvenni.

És itt elérkeztünk a sztori legérdekesebb részéhez. Nem könnyű ugyanis egy ilyen nagyrészt azért mégiscsak görög céget értékelni, hiszen bele kell kalkulálni az eshetőséget, hogy a görögöknél kitör a káosz. Azt láttuk, hogy az államcsődöt vagy optimistább nevén adóssághosszabbítást és az ezt követő megszorításokat egész jól átvészelte a Jumbo. Nagyobb veszélyt jelentene valamiféle adóemelés – de ez már meg is történt. A kritikus világállapot az lenne, ha a görögök kilépnének az eurozónából és visszahoznák mondjuk a drachmát, ezt követően pedig leértékelődne a görög fizetőeszköz. Ebben az esetben nemcsak az árfolyamveszteséget szenvednék el a befektetők, hanem importőrként valószínűleg a Jumbo sem tudná áthárítani a megemelkedő importköltségeket – bár középtávon az erős piaci helyzete miatt valószínűleg sikerülne, mint ahogy láttunk erre néhány példát a közelmúltban az orosz piacon is.

Kb egy évvel ezelőtt egyébként, amikor a görög események szolgáltatták a fő híreket, a pánik során az utolsók között a Jumbo részvényeit is jóárasították, ami kiváló vételi lehetőséget jelentett egy rövid ideig, hiszen a lecsökkent árazással megítélésünk szerint már a kedvezőtlen kimenet esetén is megfelelő volt a diszkont, szerencsés helyzetben pedig viszonylag hamar sok pénzt lehetett keresni a papíron.

A Jumbo árfolyamának alakulása   (forrás: Bloomberg)
 

Az viszont továbbra is nagy kérdés, hogy most milyen elvárt hozammal is kellene kalkulálni – azaz a tőkeköltség számításánál például indokolt-e a jelenlegi 8,5% körüli 10 éves kockázatmentes görög hozamból kiindulni és erre ráépíteni a különböző kockázati prémiumokat? Ez nyilván magasabb elvárt hozamhoz, és így alacsonyabb célárfolyamhoz vezet. Vagy a Jumbo pénzáramlása biztosabb, mint a görög állampapír (ahogy ezt a közelmúlt tapasztalata sugallja), és emiatt egy átlagos eurozónás 10 éves hozamnál (0,15%) magasabb ,de a görögnél alacsonyabb értékből (mondjuk egy 4 – 4,5% körüli szintről, ahol egyébként a Jumbo a kis mértékű hitelét finanszírozza) lenne indokolt kiindulni? A különböző megközelítések hatalmas árazási különbségeket jelnetenek. A kedvező esetnél a kalsszikus DCF modellből 70% körüli felértékelődési potenciál adódik, míg a konzervatívnál, már most is enyhén túlértékelt a részvény.  A válasz nem könnyű, de az soha nem árthat, ha sikerül egy olyan világállapotot kifogni, amikor a jövő még kétesélyes, de a pánikoló piac a legrosszabbat árazza.