Venni vagy nem venni? Török helyzetértékelés 2.rész

Az első törökökről szóló cikkben már körbejártam, hogy mi is a jelenlegi török piacon a fő pánikforrás. Ezúttal megpróbálom számszerűsíteni, hogyan tükröződött ez le az értékeltségben (elég olcsó-e már a piac?). A millió lírás kérdés azonban az, hogy mi fog ezután történni.

turkish_football_girl.jpg

Az alábbi chart 2003-tól mutatja be a 100 legnagyobb török részvényt reprezentáló index alakulását. Az első az index értéke török lírában – itt is látszik a tavalyi visszaesés.

ise100 try.gif A 100 legnagyobb török részvényt tartalmazó index, változása 2003-tól lírában              Forrás:Bloomberg

De az igazán nagy esést akkor látjuk, ha egy dollárban kalkuláló (tipikus amerikai) befektető szemszögéből nézzük a piacot, és ugye ők fújják a passzátszelet, ezért ez az ábra a különösen érdekes.

ise100 dollarban.gifA 100 legnagyobb török részvényt tartalmazó index, változása 2003-tól dollárban              Forrás:Bloomberg

Dollárban számítva a 2013 tavaszi csúcshoz képest mintegy 40%-ot esve az index visszajött a 2011-es nyári utolsó nagy pánik körüli szintekhez (a decemberi vizsgálat kirobbanásához képest kb 15%-kal vagyunk lejjebb). Emlékezzünk vissza, 2011-ben éppen nagy zűr volt Európában, javában dúlt az eurozóna válsága – és török barátainktól is elzárták a külső finanszírozást. Akkor a sikeres válságmenedzsmentnek – és a globális likviditási programok hátán jövő finanszírozásnak – köszönhetően olyannyira megjavult a helyzet, hogy a piac kicsit több, mint egy év alatt duplázni tudott. Az ábrán az is látszik, hogy 2009-ben volt ennél jóval alacsonyabb szinten is az index, de azóta egyrészt hatalmasat bővült a cégek nyeresége, másrészt az egész világban óriási gazdasági fordulat állt be azóta, úgyhogy bár kényelmes és könnyen lehet párhuzamokat vonni a 2009-es mélyponttal (és sok elemzésben látom is), de szerintem nincsen értelme.

Rengeteg kérdést kaptam az elmúlt időszakban (sőt kéretlenül is beszélek a témáról, mivel eléggé foglalkoztat mostanában), hogy jó-e most – magyar befektetőként gondolkodva – a török piacba invesztálni (elsősorban az “akkor kell venni mikor folyik a vér az utcán” örökzöldre hivatkozva).

A török részvénypiacba befektetés eredményességét alapvetően 4 faktor határozza meg egy hazai befektető számára:

– állampapírhozamok (politikai kockázati prémium) merre mennek

– devizaárfolyam (TRYHUF) változása

– az értékeltség alakulása

– vállalati eredmények növekedése (gazdasági növekedés) – illetve pontosabban inkább az ezzel kapcsolatos várakozások alakulása

Aki befektetésen gondolkodik, annak ajánlom a most következő szekciót, aki pedig inkább csak a történet “emberi” oldalára kíváncsi, az akár egyből az utolsó bekezdésekhez is ugorhat.

Az állampapírok ..

.. hozamszintje nagyban befolyásolja a részvénypiacon elvárt hozamot (diszkontrátát), így visszahat a célárfolyamokra, de közvetlenül a bankszektor (amely a piac kb felét teszi ki) eredményességére is, hiszen a bankok a portfoliójuk jelentős részét tartják állampapírokban – ezek egy része inflációkövető, így némi golyóállóságot is biztosít.

Sokat estek a kötvények (azaz emelkedett a tőlük elvárt hozam), és a tavaly tavaszi 5% körüli hozamszinthez képest (ami már-már irreális volt, hiszen a 6-8%-os inflációhoz képest semmiféle reálhozamot nem tartalmazott), jóval magasabb, 10% feletti hozamot nyújtanak. Ilyen szinten még a 2011-es parában is csak rövid ideig tartózkodtak a hozamok.

2 eves bm index.gifA 2 éves török lírás állampapír hozamszintjének alakulása az elmúlt 5 évben                           Forrás: Bloomberg

Azt lehet mondani, hogy a jelenlegi hozamszint nem alacsony, ha figyelembe vesszük, hogy Törökország:
– egy befektetési kategóriás ország,
– ahol egyáltalán nem jelentős az államadósság (kb a GDP 36%-a – alacsonyabb, mint a minta EU-s országoknak)
– a költségvetési hiány is – EU-s metodológiával számolva – kb a GDP 2,5%-a, (ráadásul úgy, hogy hatalmas tere van még szükség esetén az adóemeléseknek)
– normál esetben 3-4%-kal nő a gazdaság,
– nincsen nyugdíjprobléma az előrelátható jövőben a kedvező demográfia miatt 

excited.gif

A legnagyobb veszélyt itt az jelenti, hogy ha a jegybank elszámítaná magát, és mondjuk egy nagy líraleértékelődés miatt elszabadulna az infláció (és az inflációs várakozások), és ennek nyomán később pánikszerű kamatemelésekre kényszerülne.


2.20 felett… – mennyit bír a líra

Mivel jelenleg ezen áll vagy bukik az egész török befektetési sztori, a kérdést alaposabban körüljárom.

A legnagyobb csapást a török kockázatos eszközök közül közül a líra szenvedte el, új történelmi mélypontra, a lélektani 2.20-as szint fölé emelkedve a dollárral szemben. De a forinttal szemben is sokkal olcsóbbá vált:

tryhuf.gifA líra-forint árfolyam alakulása az elmúlt 5 évben                                                                   Forrás: Bloomberg

Azaz, míg egy 1 lírás utcai szendvicset 130 Ft-ért lehetett tavaly tavasszal megvenni, ma már 100 Ft alatt hozzá lehet jutni. Még októberben, 108-110 HUF/TRY árfolyamnál töltöttem egy hosszú hétvégét Isztambulban, de már akkor is olcsónak tűnt a város a budapesti árakhoz képest. És ez egyáltalán nem mondható el a többi fejlődő piaci fővárosról.

Szóval “érzésre” már elég olcsó (és így versenyképes) a líra, de lássuk mit mond erre a török jegybank analista csapata. Nemrég frissítették a reál effektív árfolyamszámításukat (amely a török líra értékeltségét fejezi ki egy külföldi devizakosárral szemben, korrigálva az inflációval), és december végére kb 107-es érték jött ki, amely még 2%-kal értékelődött le azóta az EUR-USD kosárhoz képest, tehát most kb 105 körül járhatunk. 

reer.png

A török központi bank szerint jelenleg kb 110-es szint alatt beszélhetünk alulértékeltségről, tehát már olcsó a líra, de persze ez nem jelenti azt, hogy nem lehet még olcsóbb. Ugyanakkor a líra mellett szól, hogy a két legutolsó nagyobb pánik során (2008 vége és 2011 nyara) sem volt reálértelemben ennyire olcsó a líra.

A külföldi makroelemzők – erősen konszenzusos – véleménye, hogy a legnagyobb török makróprobléma, a folyó fizetési mérleg hiánya strukturális, és alapvetően az energiaimportból (és aranyimportból – de ez egy másik, kevésbé lényeges történet) fakad, és amelyet nem tud kompenzálni a gazdaság többi részének az exporttöbblete (már amikor van). Van is róla egy jó ábra:

turkey ca.pngA jelenlegi éves 60 milliárd dollár körüli érték (4 db Paks II !!) kb a GDP 7-8%-a körül van, ami nem kis összeg. Ezt Folyamatosan finanszírozni kell, az importőrök folyamatos dollár- (vagy más deviza) kereslettel lépnek fel, és ez jelenti a török gazdaság legnagyobb kiszolgáltatottságát. Ennek jelentős részét ráadásul nem Mercedes-gyár építő működőtőke-befektetések, hanem ún portfolióbefektetők finanszírozzák (Erdogan szavaival a “kamatlobbi”), akik bizony megkérik ennek az árát, és instabilabb időkben csak magas hozamszinteken hajlandóak finanszírozást nyújtani.  Ha pedig nincsen senki, aki ezt a külföldről finanszírozni tudná, a jegybanknak kell beállnia, neki viszont végesek a tartalékai (kb 40 milliárd USD – csak 2,5 db Paks II). Egy módon tud újabb vevőket a piacra csalni (ha nem akarja elengedni az árfolyamot, amikor egy szint után már annyira megdrágulna az import, hogy magától visszaesne), ha emeli a líra vonzerejét egy kamatemeléssel. Minél nagyobb a „zsír” a líra tartáson, annál fájdalmasabb shortolni, és annál több vevő fog inkább lírát tartani a kamatkülönbözet miatt.

A líragyengülés általi kényszer-alkalmazkodási folyamatról a Goldman készített egy szcenárióelemzést,  ők még mindig pesszimisták a lírára, mert szerintük csak akkor áll majd meg a gyengülése, ha helyreáll a folyó fizetési mérleg egyensúly, vagy legalábbis nagyon lecsökken a hiány, ehhez pedig még kb 5%-nyi reálárfolyamgyengülés kell.

goldman szcenario.pngSzerintem ennél sokkal hamarabb eljöhet majd a fordulópont a líra árfolyamában, az amerikai lassú likviditás-visszaszívás ellenére is annyira alacsonyak még a hozamok, és akkora likviditás kering a világban, hogy előbb-utóbb akad valaki, aki hajlandó lesz már a mostani árfolyamgyengülés egyensúlyjavító hatása miatt is bevállalni a finanszírozás kockázatát. Főleg ha a jegybank rárak egy kis “zsírt”. 

333.gif

Amikor világvége hangulat van, mindig előkerülnek a nemzetgazdasági szintű devizapozíciók, lejárati szerkezetek. Mindenki azt számolgatja, mi történne, ha minden egyszerre befagyna, meddig húzná így az ország. Nos, a török helyzet ebből a szempontból nem is olyan rossz.

currency position.png

Ami érdekesség: a lakosság nettó long devizapoziban ül, azaz sokat nyert a líra gyengülésen, és nincsen devizahitelük. A török kultúrához egyébként – hála ez elmúlt évtizedek zivataros időszakának – szervesen hozzátartozik, hogy a megtakarításukat aranyban és dollárban tartják. Összegezve: a vállalatok devizaadósságát (amelynek több, mint 90%-a hosszú lejáratú) teljesen kompenzálja a lakosság arany és devizamegtakarítása, tehát rendszer szinten nem akkora gond a líragyengülés, mint nálunk a devizahitelek miatt a forintgyengülés.

A jegybank egyelőre nem emel kamatot, mert azt gondolja, hogy a politikai kockázat miatti líra gyengüléssel kapcsolatban hatástalan lenne, de befékezné a gazdaságot. Ugyanakkor az a várakozás, hogy úgyis kamatot kényszerül majd emelni.

Az értékeltség…

.. mindig az egyik legfontosabb, ha egy befektetésről döntünk, különösen, ha aggregált szinten nézzük a piacot, mert maga az értékeltség sokkal inkább hajlamos (az épp aktuális elbizakodott – bepánikolt befektetői hozzáállás miatt) változni, mint maguk a mögöttes fundamentumok. A legolcsóbbnak a török piacon jelenleg a bankok tűnnek, per pillanat a könyv szerinti értékük alatt (0.9-szeres értéken) forognak, ennél olcsóbbak csak 2009 elején, a válság legsötétebb heteiben voltak. A historikus átlag kb 50%-kal feljebb 1.35-ös mutatószámon van.

bank p_bv.png

Forrás:Burgan Equity Research

Ez két dolgot jelenthet:
– vagy a könyveikkel nem stimmel valami, és nemsokára jelentős rosszhitel-állományt kell majd kimutatniuk/leírniuk
– vagy pedig a hosszú távú sajáttőke arányos nyereségük fog visszacsökkenni a tőkeköltségük szintjére

Amennyiben elterebélyesedik a válság, és a jegybank a líra védelmében komolyabb kamatemelésre kényszerül,  valamint a feljebb már leírt folyófiz mérleg alkalmazkodási folyamat során visszaesik a fogyasztás, a gazdaság és a hitelnövekedés, akkor valóban nehéz lehet a jövő év a bankok számára. Azonban ilyen stabil makróval és jó damográfiával és potenciális GDP növekedéssel nehéz elképzelni, hogy miért ne lennének nagyon hamar ismét nyereségesek a bankok. Az agyatlan hitelezés pedig nem volt eddig jellemző a török bankszektorra, eddig egyedül tavaly mentek le pár hónapig igazán alacsony szintre a hitelkamatok, de a jegybank akkor is mindent elkövetett, hogy kordában tartsa a hitelezést. Devizahitelt magánszemélyek nem kapnak, csak exportáló cégek, úgyhogy a devizakockázat sem okozhatja a rosszhitel állomány hirtelen megugrását, és az ezzel járó nagy céltartalékképzési szükségletet. 

Ha egy másik értékeltségi mutatót, az előretekintő 12 havi P/E rátát nézzük (a piac egészére), akkor szintén olcsónak tűnik a helyzet, de nem kiugróan olcsónak. Az elemzők általában lassan reagálnak a várakozások módosításával (mindkét irányba), úgyhogy elképzelhető, hogy mennek még lejjebb a várakozások, és a mostani kb 8-as 2014-re vonatkozó P/E mutató az alacsonyabb “E” miatt inkább 9-10-es..

p_e burgan.png

A vállalati eredmények..

.. elsősorban attól függenek, hogy mennyire fog lelassulni 2014-ben a GDP. A várakozások vegyesek, jelenleg 2-4% közötti becslések a jellemzőek. További veszélyforrást jelentenek az esetleges kormányzati beavatkozások, különösen a Gülen mozgalommal összefüggésbe hozott cégeknél. Már az első decemberi reakcióknál látható volt, hogy azokat a cégeket, amelyeknél a tulajdonosi körben Gülen pártiakat sejtettek (ez ugye eddig nagyon jó, hatalomhoz közeli pozíciót jelentett) sokkal jobban beadták. Aztán nemsokára megjöttek a hírek is az esések mögé. Pl a Koza Gold nevű aranybányatársaságra, mióta kipattant a korrupciós botrány, nagyon rájár a rúd. Hirtelen az aranybányászat koncessziós díjai 2%-ról 6%-ra emelkedtek, és ráadásul kiderült, hogy a Környezetvédelmi Minisztéruim egyszerűen képtelen dűlőre jutni a legfontosabb bányája engedélyének a meghosszabbításáról.

matt daemon.gif

De a szintén Gülen-párti tulajdonosi körbe tartozó Bank Asya is nagyon balszerencsés mostanában. Több állami érdekeltéségű cég is úgy döntött, hogy nem jó helyen van a banknál a betétje, ezért lehetőleg egyszerre érdemes kivenni, mielőtt valami baj történik vele, és ezt a sajtóban is le kell hozni, hogy mások is elgondolkozzanak egy jó kis bankrohamon, sőt a Bankfelügyelettel is érdemes megnézetni a bankot, hátha a hirtelen betétesi roham miatt be is kell zárni. Az akció második része végül elmaradt, mert egyrészt a Gülen-párti cégek kipótolták a hiányzó betéteket, likviditást nyújtva a banknak, másrészt a miniszterelnök-helyettes is ráeszmélt, hogy azért a választások előtt nem lenne célszerű egy rendszerszintű bankpánikká eszkalálódást megkockáztatni. A következő időszakban fel kell rá készülni, hogy a gazdasági adok-kapokban (korrupciós letartóztatások, kormányzati intézkedések) hirtelen kellemetlen meglepetések érhetik a tulajdonosokat. A vállalati szektor egy része ráadásul devizában van eladósodva, némely cég most a hitelein nem kis veszteséget szenved el. A “big picture” azonban szerintem továbbra is rendben van, ha mégsem jön el a világvége, és a gazdaság halad a saját útján, a vállalatok eredménynövekedése simán visszaállhat a potenciális szintre, mert alapvetően a török gazdaság továbbra is piacbarát, és a cégek jellemzően jó minőségű, tulajdonosi érdekeket maximalizáló menedzsmenttel rendelkeznek. 

 

Akkor most mi lesz?

A múltban már sokszor volt ilyen kiszámíthatatlan helyzet a török piacon, és aztán idővel megnyugodtak a kedélyek, a befektetők szépen visszatértek és ismét visszahajtották az árakat a normális mederbe, vagy akár a fölé. Ráadásul a külső körülmények között sok pozitívum is akad:

– A legnagyobb negatívum a FED tapering, amely elvileg lassan kiszívja a likviditást a feltörekvő piacokról, de ugyanakkor ez már egy jól berögzült folyamat, mindenki tisztában van vele, ezért nagy negatív meglepetést már talán nem tud okozni
– Ugyanakkor Európában egyáltalán nem zárható ki további likviditásfokozás, ez jót tehet a külső finanszírozási képnek
– A világgazdaság rendben van, a legnagyobb török exportcélponttá előlépett Irak továbbra is pörög, ráadásul a világgazdaságba lassan visszakapcsolódó Irán is jó lehetőségeket tartogat
– A gyenge líra tovább segíti az exportot

Pillanatnyilag a legnagyobb veszélyforrást a mostani belső folyamatok további romlása jelenti. Bármikor jöhet a hír, hogy őrizetbe vették ezt a CEO-t vagy azt a minisztert. Javában folyik a vita, hogy a legjelentősebb igazságszolgáltatási szervet, az AKP által korábban függetlenné tett Bírák és Ügyészek Legfelsőbb Tanácsát (szabadfordításban, törökül HSYK) bevonják-e az igazságügyi miniszter befolyása alá – a biztonság kedvéért már le is cserélték a vezetőjét. Ez azt jelentené, hogy a további decemberihez hasonló akciókat gyakorlatilag kormányengedélyhez kötnék. Már meg is van az eredménye, a második hullámban, december 25-én esedékes letartóztatások elmaradtak, mert a frissen átalakított rendőrség nem hajtotta végre az ügyész utasítását, és a héten is lett volna egy harmadik körös korrupciós letartóztatás, ami – rendőri érdeklődés hiányában – szintén meghiúsult. A vita egyébként erős indulatokat vált ki, egy múlt hétvégi  bizottsági ülésen egy “jogtalanul” felszólaló HSYK-s érveit az egyik AKP-s képviselő Van Damme-ot megszégyenítő pörgőrúgással  cáfolta.

kick.pngA megérdemelt tockos

Márciusban önkormányzati választások lesznek, augusztusban pedig új elnököt választanak, ezek az időszakok várhatóan tartogatnak izgalmakat.

Egyelőre – bár csökkenő támogatottsággal – továbbra is az AKP vezet, a legfőbb rivális – kemalista utódpárt – CHP előtt.

poll.png

A legfontosabb kérdés, amelyre mindenki várja a választ:

Mi lesz Erdogan sorsa?

130606_FOR_Erdogan.jpg.CROP_.original-original.jpg

Az Alkotmány lehetőséget adna neki, hogy jövőre is miniszterelnöknek jelöltesse magát, azonban az AKP belső szabályzata nem tesz neki lehetővé újabb ciklust. Amennyiben folytonossá akarja tenni a Nr.1 státuszát, két lehetősége van:
– az eredeti terv szerint megválasztatta volna magát egy felturbózott elnöki pozícióba a mostani augusztusi választásokon, ehhez azonban ki kellett volna terjeszteni az elnöki jogköröket egy alkotmánymódosítással – ez a jelenlegi meggyengült támogatással már biztosan nem lehetséges
– átírja – korábbi ígéretei ellenére – az AKP alapszabályát, és jövőre is indul a miniszterelnöki pozícióért. Ha ezt sikeresen végre tudja hajtani, akkor gyakorlatilag egy putyini féldiktatúrát sikerül elérnie (bár a mögötte lévő párttámogatás közel sem olyan erős). Ez tőkepiaci szempontból nem a legkedvezőbb kimenet, de nem is tragédia, hiszen legalább fennmarad egy stabil, megszokott helyzet.

A legvalószínűbb forgatókönyv azonban, hogy a márciusi sikeres önkormányzati választások után átveszi Gül-től a mostani “gyenge” elnöki pozíciót, és Gül pedig jövőre miniszterelnök lehet.

Turkish-President.jpg

Abdullah Gül elnök – a következő miniszterelnök?

Ez lenne a legkedvezőbb kimenetel. Gül eddigi tevékenysége során sokszor játszotta el a kompromisszumkereső “jó zsaru”-t Erdogan agresszív megnyilvánulásai mellett. Ugyanakkor ő is AKP alapító tag, sőt volt már miniszterelnök is a kezdeti időkben, így vélhetően egyáltalán nem lenne egy Medvegyevhez hasonló béna kacsa, a szerepcsere tényleges hatalomcserével is járna.

Ha viszont az AKP meggyengül …

.. annyira, hogy politikai patthelyzet alakul ki, és a torzsalkodás végül egy politikai iszapbirkózáshoz vezet, esetleg mindennapossá válhatnak az utcai megmozdulások. Bár jelen pillanatban az AKP – Gülen mozgalom harc egy belső csata, nem hasonlítható össze egy iszlamista- szekuláris ellentéttel, ezért sem vonultak eddig jelentős tömegtüntetések. Ha viszont újabb hatalmas korrupciós üzelmekre derülne fény, és a népharag kitör az utcára,  az végső soron oda is elvezethet, hogy – a múlthoz hasonlóan – a hadseregnek kell közbelépnie. A hadsereg egyébként az elmúlt években az Ergenekon ügy nyomán egy alapos kasztráláson esett keresztül, így már nem testesíti meg azt a kemalista szekuláris ellenpólust, amelyet az elmúlt 70-80 évben. A jelenlegi álláspontja, hogy  az eseményeket a kormány belügyének tekinti. Nem lehetetlen azonban, hogy egy meggyengült AKP ellen már fel tudna lépni. Ez jelentené a létező legrosszabb forgatókönyvet, az “egyiptomi – utat” (bár zárójelben jegyzem meg, hogy végső soron most az egyiptomi piac a katonai puccs után akkorát emelkedett, hogy visszajött a forradalom előtti szintre). Ekkor bármi benne lehet a pakliban, sokkal gyengébb líra, még magasabb kötvényhozamok, és totális tőkepiaci pánikhelyzet. Ez sem jelenti még azonban feltétlenül az összeomlást, mert ne feledkezzünk meg az IMF kártyáról, amit nálunk jobban csak a törökök tudtak ügyesebben kijátszani. Ugyan végül ők sem hívták le az IMF hitelt, de sikeresen fel tudták használni az opciót krízishelyzetben.

Valószínűbb vészforgatókönyv ..

.. lehet azonban, hogy amennyiben felizzanak és elszabadulnak a kontroll alól az indulatok, a kormány inkább egy előrehozott választással vívja ki ismételten a bizalmat, ez tőkepiaci szempontból sokkal kedvezőbb megoldás lenne, bár ha a korrupciós népharag miatt írnák ki, akkor megjósolhatatlan eredménnyel.

További (bár kisebb) veszélyforrást jelenthetnek a hitelminősítők, ha 

ismét bóvli kategóriába vágják a török piacot. 2012 nyarától 2013 tavaszáig a nagy sztori a török adósság befeketetési kategóriába sorolása volt, folyamatosan ez ömlött az összes elemzésből (kicsit hasonlóan a tavalyi nagy sztori taperinghez). Azóta megvan a befektetési kategória. Ezt azonban elveszíthetik, ami mindenképpen negatív esemény lenne. Az elmúlt napokban mindkét ház, a Fitch és a Moodys is megerősítette a török befektetési kategóriát, azonban tartanak a helyzet eszkalálódásától, szóval erre a vonalra továbbra is figyelni kell, bár a jelenlegi magas hozamok, már nem biztos, hogy tovább emelkednének egy leminősítésre (mint ahogy nálunk is beárazódott már menet közben, és a végén már nem volt jelentősége a bóvliba sorolásnak).

Összességében

Úgy tűnik, hogy – ha nem is a legelegánsabb eszközökkel – de a kormány egyelőre össze tudta tákolni az omladozó egységét, és amennyiben nem követnek el valami nagy hibát az önkormányzati választásokig, megerősödve jöhetnek ki belőle. A pánikolós időszak elültével pedig kezdetét veheti a gyengébb líra eredményeként a külső egyensúly lassú javulása, és ezzel párhuzamosan a török piaci eszközök (hozamszintek, deviza, részvények) visszaindulása a historikus szintekhez. Szerintem ez a valószínűbb forgatókönyv. Nehéz ugyanakkor megmondani, hogy lesznek-e még nagyobb pánikolások, elvileg lehet még tere a korrekciónak, mert a részvénypiac már visszapattant a decemberi mélypontoktól, és a bankszektor kivételével nem tekinthető kiemelkedően olcsónak. Pontosan elkapni a pánik alját viszont csak hatalmas szerencsével lehet (azért persze törekedni kell rá), de szerintem itt az ideje a megfelelő időtávra való fokozatos gyűjtögetésnek.

django.gif

Békétlen Karácsony – török helyzetértékelés 1.rész

Idén Karácsonykor a legnagyobb izgalmat nem az ajándékok kibontása okozta, hanem a török tőzsde. Ahelyett, hogy tekintettel lettek volna a keresztény világ „time out”-jára, fogták magukat, és tőzsdéstől, lírástól együtt pár nap alatt összeomlottak. Hogy történhetett mindez? Mit jelent ez befektetői szemmel? És egyáltalán, mit érdemes tudni róla? A mai posztban ezt a kérdéskört járom körül.

bumpy-road.jpg

A török gazdaság esszenciája, röviden összefoglalva:

Az egyik olyan fejlődő piac, amely kedvező demográfiájának (alacsony átlagéletkor, hatalmas munkaerőbázis), a szabad piacot támogató liberális gazdaságpolitikájának és szerencsés földrajzi helyzetének köszönhetően (Európát és Ázsiát köti össze) jelentős növekedési potenciállal rendelkezik. Törökország kedvező adottságai mellett az ország egyik nagy hátránya az erős külföldi energiafüggőség. Amikor felpörög a török gazdaság, és az olaj világpiaci ára éppen magas (ez a két állapot általában egyszerre következik be), akkor a kőolajimport elszaladó költségei miatt elszáll a folyó fizetési mérleg hiányuk. Ekkor az ország jelentős külső finanszírozásra szorul, ami legtöbbször rövid távú portfolióbefektetések (”forró tőke”) formájában érkezik. Aztán persze ahogy valami para van a világban (vagy a török politikai életben), és a befektetők visszahúzódnak, már kész is baj, a hirtelen menekülő tőke miatt szétesik az állampapírpiac, leértékelődik a deviza. A központi bank ilyenkor közbe kell, hogy lépjen, a legfőbb fegyvere pedig a kamatemelés, amely révén ugyan megállítja  a pénzkiáramlást, de a magas kamatok befékezik a gazdaságot. Ennek folyományaként visszaesik a belső kereslet (és vele együtt a gazdasági növekedés) és helyre áll az egyensúly. A folyamat velejárója azonban az erős gazdasági ciklikusság, ami nem jó sem a gazdaság szereplőinek, sem a befektetőknek és a gazdaságpolitikusok meg is tesznek mindent, hogy kisimítsák, de ez nem könnyű feladat. A tavalyi befektetési kategóriájúvá válás mindenesetre nagy segítséget jelent ebben.

Fontos ismerni a politikai berendezkedést

Az iszlám államvallás és Kemal Atatürk által az első világháború után meghonosított szekuláris gazdasági/politikai berendezkedés az elmúlt mintegy 100 évben jól megfért egymással. Az ország izgalmas 20. századi történelme során több ízben is a polgárháború szélére sodródott, vagy kezdett elhatalmasodni az iszlám politikai befolyás. Ilyenkor a hadsereg mindig közbelépett egy puccsal (1960-ban, 71-ben, 80-ban, 97-ben), visszaállítva a Kemalista világi irányvonalat. A jelenleg nagy többséggel kormányon lévő AKP 2002-ben jutott hatalomra, éppen egy korrupciós botrányt követő gazdasági összeomlást követően. Azóta az Erdogan miniszterelnök és Gül köztársasági elnök vezette AKP – bár voltak válságos idők – rendkívül sikeres gazdaságpolitikát folytat, jelentős gazdasági növekedést elérve.

leo toast.gif

Az elmúlt évtizedben Erdogan a gazdaság felfuttatása mellett két dologra koncentrált:

– megerősítse a saját, iszlamista háttérországát. Ezt leginkább hatalmas infrastrukturális projektekkel tudta megvalósítani, ahol az udvartartásba tartozó cégeket hoztak helyzetbe 

–  csökkentse a korábban évtizedekig regnáló, a társadalom minden szegmensébe beágyazódott hadsereg hatalmát, ehhez felhasználva az EU csatlakozás ürügyét.

A közelmúlt eseményeit ..

 .. 2013 májustól kezdeném, amikor végre megjött a várva várt második befektetési kategória is (ennek előnyeiről itt lehet olvasni, de így is elég hosszú a cikk, úgyhogy azt javaslom, hogy óvjuk az olvasóerőt, és koncentráljunk továbbra is erre a cikkre, még sok van hátra). Ekkor azonban nagyot fordult a világ. Egyrészt beindult a tapering mizéria és elkezdett leállni a korábban irreális mértéket öltő pénzbeáramlás a fejlődő kötvénypiacokba, másrészt a Gezi parki tüntetésekkel világossá vált, hogy Erdogan is egy igazi pökhendi kis diktátor erős kezű vezető, aki nem fél harcba szállni. A befektetők rádöbbentek, hogy igenis van politikai kockázat, és a negatív reálkamaton történő állampapírpiaci finanszírozás túlságosan is gáláns. Gyors korrekció lett a történet vége, és a török piac kiesett a  forró tőke kegyeiből. A legtöbbet a líra esett, de sokat gyengültek a részvények és a kötvények is.

A Gezi parki tüntetések lassan elültek, és a nyári-őszi időszakban az egyedi vállalati hírek mellett a török piacot elsősorban az amerikai monetáris politikával kapcsolatos események és várakozások mozgatták.

Aztán december közepén beindult az addig legfőbb bizonytalanságot okozó FED tapering, és bár nekem az volt a teóriám, hogy hiába rossz a török piacnak a monetáris szigorítás, annyira bele volt már vésődve mindenkinek a tudatába, hogy semmiféle negatív meglepetést nem fog okozni (mint ahogy a befektetési kategória végső kimondása sem jelentett pozitívumot), nem derült ki, hogy helyes volt-e a várakozás, mert 

december 17-én kezdetét vette

a jelenlegi krízis. Az ügyészség megbízására a rendőrség korrupciós vádakkal őrizetbe vett 24 embert, akik között volt az egyik legnagyobb török bank, a Halkbank vezérigazgatója, a legnagyobb török (milliárdos és a kormányhoz közel álló) ingatlanmugul, és 3 miniszter fia. Ezen kívül a legnagyobb török ingatlanfejlesztő cég, az Emlak vezérigazgatóját is kihallgatták.

popcorn stewart.gif

 Az őrizetbe vettek között alapvetően két, egymástól eltérő csoport volt:

1) korrupciós vádak – itt a rendőrség az utóbbi időben ingatlanberuházásokon megtollasodott Erdoganhoz közeli bandát vette célba.

2) Iránnak való aranycsempészés vádja – ehhez a sztorihoz tudni kell, hogy az elmúlt időszakban az Iránnal szembeni embargó része volt, hogy nem lehetett pénzt utalni Irán és a külvilág között. A törökök azonban továbbra is importálták az iráni olajat, amelyért cserébe a fizetséget az állami többségi tulajdonú Halkbank végezte. A szállítmányokért cserébe egyszerűen jóváírtak az Irán Halkbanknál vezetett számláján a dollárösszeget. Később ebből aranyat vettek, majd ezt el is küldték Iránba, áruexportként feltüntetve, gyakorlatilag kijátszva a fizetési embargót. Ezt a kiskaput aztán később amerikai nyomásra bezárták, ezután le is álltak az aranyszállítmányok. Külső szemlélőként úgy tűnik, hogy itt inkább élelmesek, mint csempészek voltak a résztvevők, de az őrizetbe vételkor a CEO-nál otthon, cipősdobozokban talált 4,5 millió dollárnyi készpénz nem keltett túl jó benyomást..  (saját bevallása szerint iszlamista intézmények építését akarta vele támogatni)

laughter.gif

Érdekes (és igazságérzeti szempontból örvendetes) egyébként, hogy pont az az igazságszolgáltatási rendszer fordult Erdogan ellen, amelyet 2010-ben nagy harcok árán átalakított – háttérbe szorítva a hadsereget. Mit is kell tudni botrány kirobbantásáért a kormány által felelősként megnevezett Hizmetről (Szolgálat) vagy más néven a Gülen mozgalomról?

A vezetője Fethullah Gülen, Amerikában élő guru. Szerte a világban hirdetik az iszlám elveket, elsősorban az oktatásban és az üzleti életben tevékenykednek.

gulen1.jpgFethullah Gülen – tagadja, hogy ő állna a “puccskísérlet’ mögött

Törökországban nagy szerephez jutottak a követőik az igazságszolgáltatásban (ügyészségben) és a rendőrségnél, és a politikában is részesei az AKP-nak. Magas beosztásig jutott sok tagja, pl sokak számára ismerősen csenghet az egykori török csodacsatár, Hakan Sükür neve, nos ő a sportkarrierje után egy igazi Gülen mozgalmi politikus lett, aki az AKP-ben is komoly szerephez jutott, azonban közvetlenül a december 17-i események  előtt lemondott.

Mi robbantotta ki a vitát?

A konfliktus már régóta érlelődik. A Gülenistáknak soha nem tetszett Erdogan diktatórikus viselkedése, és sokszor nem értettek egyet a török külpolitikai irányvonallal sem. Erdogannak sem érdeke, hogy mellette más is megerősödjön, ezért már korábban is aggodalommal figyelte a Gülen pártiak térnyerését, már évekkel ezelőtt felmerült a szűk vezetés körében, hogyan lehetne megszabadulni a mozgalomtól, de aztán elmaradt a leszámolás. A tavaszi tüntetések során a mozgalom nem támogatta Erdogan erőszakos fellépését, majd a kormány egy törvénymódosítással próbálta kiiktatni a Hizmet egyik alappillérét, a kiváló színvonalú, egyetemre felkészítő iskolákat, ellehetetlenítve a Szolgálat egyik legfontosabb tevékenységét. A helyzet ez után mérgesedett el, és a 17-i akció során tört ki a “háború”.

 Erdogan azonban mint a múltban eddig mindig, most is felvette a kesztyűt..

erdogan fighting.jpg

A kormány rekordgyorsasággal zárta rövidre a szálakat. Egyrész az egész helyzetet úgy állítják be, hogy a külső “kamatlobbi’ és egy nemzetközi konspirációs szervezet meg akarja dönteni a kormányt, mert félnek a török gazdaság növekvő sikerétől. De ők nem hagyják a saját bőrüket  nép akaratát csorbulni, és keményen felveszik a harcot az ólálkodó ellenséggel. A párton belül sem egységes azonban a vélemény. Az Erdogan mellett legnagyobb  tekintéllyel rendelkező, AKP alapító Gül elnök sokkal inkább a pártatlan vizsgálatok fontosságát emelte ki. Az ellenakció keretében lecsaptak a ügyészségre – vizsgálat indult, hogy kiderítsék, “hogyan élhet vissza a hatalmával, és miért nincsen aki ellenőrizze őket”. Menesztették a vizsgálatot indító ügyészt – aki viszont (megsértve a szervezeti etikát) kitálalt a sajtónak a magánvéleményéről (elítélő). Ezen kívül 1700 személyt rúgtak ki / helyeztek át rendőrségről – az első őrizetbe vételeket intéző rendőrfőnököt pl igazi hollywoodi ihletéssel a közlekedésiehez helyezték át.

Ráadásul, mikor pár nappal később már elülni látszottak az események, az ügyészség egy újabb letartóztatás hullámra is megbízást adott (amiben Erdogan fiát is őrizetbe vették volna), amit azonban az addigra kiherélt rendőrség már nem hajtott végre.

Gyakorlatilag minden helyi forrással történő háttérbeszélgetés során általános vélemény, hogy – különösen az utóbbi időszakban – sok korrupciós esetet látni az államközeli beruházásokban. Így a mostani eseményekben igazában nem is a korrupció maga (amit még persze egyáltalán nem biztos, hogy be is lehet bizonyítani) a meglepő, hanem az a fejlemény, hogy a 2010-es alkotmánymódosítás után kormánybaráttá formált törvényhozási ágban van akkora erő, hogy ekkorát üssön az Erdogan adminisztráción. A miniszterelnök így kormányátalakításra kényszerült, ráadásul Erdogan egyik régi harcostársa, aki a városfejlesztésért volt felelős, nem is volt hajlandó szó nélkül bevenni a keserű pirulát, és magát a Nagyfőnököt is lemondásra szólította fel.

Álljunk meg egy szóra!

Befektetési szempontból most nem azt kell megvizsgálni, hogy  maga a rendszer igazságos/jó, prudens stb, (szemmel láthatóan nem az, mint ahogy a legtöbb adminisztráció a világban nem az) hanem, hogy ahhoz képest  milyen, mint amit a jelenlegi árak tükröznek. Itt egy egyszerű példa: valószínűleg kevesen találnák ki, hogy az elmúlt két évben melyik tőzsdeindex nőtt először négyszeresére, majd ötszörösére: a venezuelai!!  – persze nyilván nem a leglikvidebb tőzsdéről beszélünk, de akkor is. Amit ezzel mondani akarok, hogy mikor befektetésre vadászunk, akkor nem a tökéletes céget/piacot keressük, hanem azt, amelynek ismerjük a hibáit és erényeit. Így  tisztában vagyunk azzal, hogy amikor mindenki felfedezi, hogy „jé, a törököknél vannak politikai csaták, ráadásul nagyon sérülékeny a nemzetközi pénzáramlásra”, akkor ez ne érjen meglepetésként, hiszen ez már évek óta így van, csak hirtelen most mindenki erről beszél. Viszont tudjuk, hogy eljönnek majd azok az idők is, amikor pontosan ugyanezen a piacon attól lesz majd hangos a közvélemény, hogy “dinamikus gazdaságként mekkora haszonélvezője a kedvező finanszírozási helyzetnek”. Ugyanannak az éremnek a két oldala, más szemszögből tálalva.

Jelenleg itt állunk most. Hamarosan jön a következő posztunk, ahol megnézzük, hogyan is árazza a jelenlegi helyzetet a piac, és elmélyedünk a lehetséges szcenáriókban.

Folyt köv.

tom hanks.gif

Kis török holdinghatározó: Sabanci Holding

Mindenhol vannak olyan gazdasági csomópontok, cégek vagy cégcsoportok, amelyek egy ország gazdaságának komoly részét kontroll alatt tartják. Kérdés csak kettő van és azok is összefüggnek: Mennyire fonódnak ezek össze a politikával és mennyire transzparensek. Nyilvánvaló, hogy a politikai hátszéllel működő cégeket más célok és szempontok vezérlik. Egy bizonyos gazdasági erő felett már az aktuális hatalom önmérsékletétől függ, mennyire vesz figyelembe tágabb érdekcsoportokat, mennyire vállal társadalmi felelősséget vagy ehelyett teljesen öncélú marad és csak a hatalom megtartása érdekli. Hosszútávon szerintem nem túl kifizetődő az utóbbi opciót választani, de ennek a kifejtése már túl messzire mutatna.

Mindenesetre Törökországban a legnagyobb holdingok erősen igyekeznek azt a látszatot kelteni, hogy figyelembe veszik a társadalmi és szociális szempontokat is, a gazdaságiak mellett. A két legnagyobb, a Koc és a Sabanci alapítványokon és egyetemeken keresztül ápolja filantróp imidzsét, de emellett a kisebbségi részvényesekkel is próbálnak korrektek lenni és tőzsdén levő leánycégeik a legtranszparensebbek közé tartoznak. A mai posztban a két mamutcég közül a Sabanci kerül terítékre.

Tiszta népmese

Az alapító, Haci Ömer Sabanci történetéből nem hiányoznak a mesés elemek. A fiatal parasztlegény, aki egy kisLudas matyika.JPG faluban Közép-Anatóliában született, 14 évesen elindul, hogy megtalálja a boldogulását. 450 kilométert gyalogol, hogy aztán gyapotszedőként éles eszének és szorgalmának köszönhetően két évvel később már saját vállalkozása legyen. Mese vagy sem, tény, hogy a család pályája töretlenül ívelt felfelé. Először egy gyapotüzem, majd olajsajtoló formájában, 42 évesen pedig megszerezte a birodalom mostani ékkövét, az Akbankot.
A leszármazottak nem bizonyultak méltatlannak az örökségre, a kormányzást átvevő öt fiú szépen bővítette a portfoliót és olyan nemzetközi cégekkel kezdtek együttműködni, mint a DuPont, a BNP és a Philip Morris. Közülük is kiemelkedett Sakip, aki humorával és közvetlen stílusával üde színfolt volt a török üzletemberek között, könyveket írt és szívesen adott interjút. 1967-től 2004-es haláláig vezette a céget, amely ezalatt az ország egyik legnagyobb vállalata lett. Átköltöztette Isztambulba, ami stratégiailag jó döntésnek bizonyult. A Sabanci Egyetem – a ma legelismertebb egyetem – alapításával  és a családi magángyűjteményből létrehozott múzeummal megalapozta az a kultúra-, és emberbarát imidzset, amely a holdingot máig elkíséri.

Érdeklődöknek a Sabanci család színes történetéről bővebben itt.

Nők hatalmon  

Erdogan kormánya mostanában nem a liberális elveiről híres. Az idei tüntetések arra is rámutattak, hogy a konzervatívabb irányba tolódás sokaknak nem tetszik. Így talán még inkább meglepő, hogy egy alapvetően férfiközpontú társadalomban a legnagyobb török vállalat élén egy nő, az alapító unokája, Güler Sabanci áll, aki ezzel a Forbes 100-as legbefolyásosabb  nőinek listájára is épp becsúszott J. K Rowling és Gisele Bündchen közé. Emellett a legnagyobb leányvállalatnak, amely nem mellesleg az egyik legnagyobb bank, az Akbank, is egy nő, Suzan Sabanci az elnöke, aki szerint „Törökország igazi ellensége nem az iszlám, hanem a patriarchális társadalom”.

forbes2.png

Cementtől a cigiig

Elég kemény dolga lenne annak, aki Törökországban megpróbálná kikerülni a Sabanci-cégeket. Ha az Akbank helyett mást választana, elektronikai kütyükért nem a Teknosába menne, hipermarketek közül sem a Carrefourt választaná és a dohánytermékeket is messzire elkerülné, akkor is azt a járdát és azokat a hidakat koptatná, amihez részben a két cementcég, az Akcansa és Cimsa szállítja a cementet. A portfolió hét fő szektorba sorolható és kb. 70%-a tőzsdére vitt cégekből áll. Három nagy nem-tőzsdei részesedése van: az egyik az Enerjisa, amelyről később még lesz szó, a másik a biztosító Avivasa, a harmadik pedig a Philsa, amelyi egy joint venture a Philip Morrissal (és meglepő módon dohánytermékeket gyárt és forgalmaz – 45%-os piaci részesedéssel). A holding kapitalizációja közel 18 milliárd dollár, ezzel a második legnagyobb a Koc Holding mögött, 65000-en dolgoznak itt és 15 országban vannak jelen. Nem mellesleg két szép nagy tornyot is felhúztak Isztambul üzleti negyedében.  sabancitornyok.jpg

 

Energiakattanás

Ha valaki az elmúlt években a nagy török iparvállalatokkal találkozott és a stratégiájukról kérdezett, abban hamar kialakulhatott a kép, hogy melyik szektorban látják a következő aranytojást tojó tyúkot. Az energiaszektor az, amely új kapacitások híján öt év múlvára deficitessé válhat, mivel a gazdaság és az áramhasználat stabilan növekszik. A privatizáció megnyitotta a teret az áramtermelő eszközök és a áramdisztribútorok magánkézbe kerülése előtt, a kérdés már csak az, hogy ha mindenki ilyen lelkes, nem lesz-e komoly túlkapacitás? A Sabancinál erre azt mondták, hogy azért nem, mert noha a (gyakorlatilag kb. ingyen osztogatott) erőmű licenszek körül nagy volt a tolongás, valójában maga a beruházás már sokkal kevesebb szereplő számára reális, hiszen komoly saját tőkét és finanszírozást kíván.

A Holding a Verbunddal alapított joint venture-ben lépett be az energetikai piacra, még 2007-ben. A kezdetben 456 MW-os kapacitásból öt év alatt 1835 lett, a cél pedig 2015 év végére 5000, 2020-ra pedig 7500 MW-os kapacitás. Összehasonlításképp a török áramtermelő kapacitás az előrejelzések szerint 72000 MW körül alakulhat, tehát ha minden a terv szerint alakul, akkor a holding egyedül a teljes kapacitás 7%-át adja majd.

Az Enerjisa több okból is kulcsfontosságú, egyrészt ez jelentheti a jövő évek növekedésének motorját, másrészt a következő négy évben tőzsdére készülő leányvállalat közül ez a nagyobb, 2017-re tervezik az IPO-t. Az eszközérték a becslésekben könyv szerinti értéken szerepel és így is a teljes NAV 12%-át jelenti, mintegy 1.5 milliárd dollárt. Ez nem tűnik túlzónak, főleg ha figyelembe vesszük, hogy 2013-ban, mikor a Verbund részesedése az EON-nál landolt, a tranzakcióból visszaszámolt Enerjisa érték kb. 2.5 milliárd dollárra rúgott.

Így nem csoda, hogy a Sabanci iránt lelkesedőket az energiaszektorban megbújó lehetőségek fűtik. Emellett lökést adhat az Avivasa tőzsdére vezetése is, amit jövőre terveznek. A biztosító Avisasa is elég jó szektorban várja a következő évtizedet, a magánnyugdíjpénztári rendszer ott komoly felfutás előtt áll.

aram.png

Árazzunk holdingot!

Hogy értékelünk egy holdingot? Összepakoljuk a részeket, hozzácsapjuk a nettó készpénzt aztán megnézzük mi jön ki. Ez lesz a NAV (net asset value = nettó eszközérték), ezt hasonlítjuk össze a piaci kapitalizációval. Persze a helyzet azért nem ilyen egyszerű. A tőzsdén lévő leányvállalatokkal viszonylag szerencsénk van, hiszen ott van egy piaci ár, amelyet alapul vehetünk. A nem tőzsdén levő cégekkel már más a helyzet, ott a meglevő adatokból kell valamilyen – általában mutatószámok alapján – értéket becsülni. Általában a holdingok a struktúrájukból adódó sajátosságok (pl. átláthatatlanság) miatt diszkonton forognak.  A gyakorlatban minél nagyobb rész van kint tőzsdén annál kisebb ez a diszkont (sőt elvétve még prémium is lehet). Ez logikus is, hiszen minél több leánycég bújik meg a homályban a tőzsde reflektora helyett, annál bizalmatlanabb a piac. A nettó adósság/készpénz hozzáadásához sem árt mélyebben ismerni egy céget, hiszen épp a sok bekonszolidált vállalat miatt ha csak a számokat látjuk lehet, hogy csúnyán mellélövünk. Ugyanis ha nem figyelünk, könnyen olyan adósság vagy készpénzállományt vehetünk alapul, ami valójában nem a holdingé, hanem a leányvállalaté és amelynek az értéke már tükröződik a részvényárban!

Ha ez megvan, akkor a következő feladat, hogy megnézzük, hogyan is nézett ki ez a diszkont historikusan és mi szokott lenni az átlag. Persze figyelni kell egyedi tényezőkre is, ha például valami drasztikus változás köszöntött be a holding életében, akkor nyilván más lesz az új norma. A Sabancinál ez a diszkont most kicsit az elmúlt évek átlaga  alatt van, tehát csak az alapján nem érdemes beleugrani. Ám ha figyelembe vesszük, hogy a következő években két nagy leányvállalatot is tőzsdére visznek, úgy már jóval kedvezőbb az összkép.

Amikor ingyen van az ebéd

Nem először mondjuk el, hosszú távú befektetők vagyunk. Az ok prózai, ahhoz hogy egy alulértékelt céget a piac megtaláljon és a régóta dédelgetett gyümölcs beérjen, idő kell. Ez piactól, hangulattól és persze az adott cégtől függően lehet több vagy kevesebb, de teljesen más jellegű mint például technikai alapon tradelni. Ettől még persze azért figyelembe vesszük, hogy mit csinált az árfolyam az elmúlt időszakban, de nem ez a döntő szempont.

Attól még, hogy a fókuszt ezek a fajta, fundamentális befektetések jelentik, nem csukjuk be a szemünket, ha rövidtávon jó lehetőséget látunk. Ilyen lehet például egy kivezetési ajánlat, az Egisnél aki igazán szemfüles volt még az ajánlat után 27400 körül vehetett is – a 2% körüli kamat pedig nem egy rossz ajánlat két hónapra. A piac nem mindig gyors, nem mindig hatékony – ahhoz hogy az legyen, ahhoz éppen az kell, hogy valakinek megérje az ilyen félreárazásokat figyelni és ráugrani az ilyen lehetőségekre.

head-in-the-washing-machine-plank.jpg

Ahogy azt már Levente_de_Boer kolléga a moszkvai tapasztalatok kapcsán fejtegette: elemzőkkel személyesen találkozni a munkánk kulcsfontosságú része. Rengeteg elemzést kapunk ugyanis naponta, és hogy ki lehessen szűrni közülük az igazán értékeseket, ahhoz nem árt, ha már láttuk élőben, mit tud az adott elemző, hogy elválasszuk a búzát az ocsútól. Vannak olyanok, akik láthatóan baromi jól ismerik az iparágat, de például a modellépítés annyira nem erősségük. Egy másik típus, aki általában csak a konszenzust követi és  ha mélyebben belekérdez az ember csak alibizik. Szerencsére akad olyan elemző is, akiknél mindig számíthat az ember egy-két eredeti, új ötletre. A brókercégek oldalán ülő elemzőknek egy nagy előnye van velünk szemben, hogy általában egy-két iparágat és csak öt-tíz céget fednek le, így jobban el tudnak mélyedni egy adott területben, tehát egy jó analista hihetetlenül hasznos háttértudást és új szempontokat villanthat meg.  Ha pedig talál egy ilyen „tanácsadót” az ember, annak előbb-utóbb kézzel fogható haszna is lesz.

A két dolog, a rövidtávú trading és a jó elemző kombinációjának megfelelő együttállására a pillanat májusban érkezett el. Az egyik kis cég, a BSH EV – a Bosch és a Siemens török leánycége – a tőzsdei kivezetését kérte. Az egyik elemző, akivel már egy ideje rendszeresen átbeszéltük a kisebb cégeket, másnap reggel küldött is egy gyors kommentet az ügyről. Régebben épp az ilyen kivezetéseket követte nyomon és az aktuális szabályozásban is nagyon otthon volt, ami azért fontos, mert ez határozza meg, milyen módszerrel, mennyi lehet majd az ajánlati ár. Háromféle tender árat határoznak meg ugyanis, abból kettőt független értékbecslés, a harmadikat – és ez számunkra az érdekes – az elmúlt időszak historikus árfolyamából, különböző korrekciós tényezők figyelembevételével (pl. forgalom, kamatok) számolják. A három ár közül pedig a legmagasabb a fontos, ezen kell kivezetniük a papírt.  Ez pedig a számításai alapján az aktuális piacinál kb 50%-al magasabbat jelentett. Jól jelzi micsoda káosz volt hirtelen, hogy a bejelentés után közvetlenül be is öntötték a részvényt, mivel sokan nem vették figyelembe hogy nem csak az előző időszak átlagára számít, hanem a korrekciós tényezők is.  

Szóval 109 lírán zárt a részvény aznap, másnap pedig jött az update, hogy 164-et számol az elemző. Mivel jól ismertük már és tudtuk, hogy a kisebb részvények és az ilyen szabályozás terén igazán profi, ezért rövid tanakodás után belevettünk. Persze nem csak mi gondoltuk így, ezért nyitás után pár perccel már 16%-os pluszban volt, a nem túl likvid részvény, és végül 127.5-en sikerült az áhított pakkot megvenni.

A nap folyamán később más brókercégeknek is kijött matek és hasonló eredményre jutottak, így gyakorlatilag másnap már 137 volt az ár, aztán 140-145 körül mozgott.

Miért nem ment fel egyből 160 környékére? Egyrészt azért az ügyben volt bizonytalanság, hiszen ez a szám még nem volt hivatalos, félreértések és félreszámolások pedig mindig akadnak. Másrészt az idő fontos tényező, az pedig végképp bizonytalan faktor jelentett, hogy tulajdonképpen mikor is fog ebből a befektető pénzt látni, ez az Egisnél is jól látszik, hogy a 28000-es árhoz képest mindig van 0.8-1.2%-ék különbség.

De ez a 140-145 bőven jó volt, ott is maradt az elmúlt hónapokban, miközben a piac esett 16%-ot (hiszen onnantól kezdve ez már nem egy részvény, hanem egy kötvényszerű kitettség), aztán szépen felkúszott 150 líra környékére.

Ezen a héten az isztambuli tőzsdefelügyelet elfogadta a kivezetési kérelmet, így a papír 159-160-ra ugrott, a 2-3%-os különbség már csak a határidők miatt diszkontfaktort jelzi.

Ahhoz persze a piac elég hatékony, hogy ilyen alkalmak ne adódjanak túl gyakran, de annál édesebb az így szerzett gyümölcs.

bsh.gif

Szíria szomszédos szemszögből

Az elmúlt hetekben a FED és a szíriai hírek mozgatták fel és le a piacokat, és a török tőzsde is felült a hullámvasútra. Egyrészt ez könnyen érthető, hiszen az sosem jó hír, ha egy szomszédos országban háború dúl, hát még ha az a határokon túl is átterjed. Másrészt viszont tipikus példája volt annak, ahogy a likviditás elapadásától bepánikoló befektetők a külső finanszírozásnak kitett országokból kezdték el kivonni a pénzüket, amilyen Törökország is és a szíriai helyzet fokozódása csak olaj volt a tűzre. Öröm az ürömben, hogy ez a pánik jó lehetőséget nyújt azoknak, akik eddig csak a partvonalról figyelték a török piacot, hogy most végre ismét  kedvező értékeltségi szinteken szállhassanak be ebbe a sztoriba.

Syria-map-001.jpg forrás: The Guardian

Az, hogy lesz-e végül amerikai katonai beavatkozás vagy az orosz javaslat áthidalhatja a kritikussá vált helyzetet a következő hetekben derülhet ki. Ez a poszt nem is a háború esélyeit taglalja, hanem azt, hogy milyen hatással van a mostani helyzet gazdaságilag a szomszédos Törökországra, egy török elemzőház által készített elemzés alapján.

1. Költségvetési kiadások

Menekültek

Bármennyire szomorú is ezt csak pénzügyi szemmel nézni, az elmúlt két év menekültáradatának komoly költségei vannak. Libanon és Jordánia után Törökországban van a legtöbb szír menekült, közel négyszázezer ember – az 1.7 millió, otthonát elhagyó szíriainak mintegy 23%-a.  A menekülteket jelenleg a határ melletti – és amúgy Szíriai által vitatott  – Hatay tartományban, táborokban helyezik el.  400 ezer emberről gondoskodni nyilván nem egyszerű és a számuk folyamatosan nő – gyakran túlhaladva a sátor-, és konténertábor építő kapacitásokat, ilyenkor ideiglenesen felfüggesztik a határátkelést. Az ilyen szituáció erkölcsi vonatkozásai sem egyértelműek – egyrészt humanitárius kötelessége az adott országnak, hogy háborús helyzetben segítsen a civil lakosságon, ugyanakkor ha nem tudja őket megfelelően ellátni, akkor az sem megoldás, hogy beengedi őket, hogy a határ túloldalán haljanak éhen.refugee.jpg

A hivatalos adatok szerint a polgárháború kezdete óta a menekültekkel kapcsolatos költségek körülbelül egy milliárd dollárra rúgnak, az elemzőcég becslése szerint pedig olyan 0.5 milliárd dollár éves kiadással kell számolni a helyzet teljes rendeződéséig.

Hadi kiadások növekedése

A török haderő már így sem nevezhető kicsinek a közel fél millió katonával, a teljes védelmi kiadások pedig mintegy 18 milliárd dollárt tesznek ki – a török GDP 2.3%-át. A korábbi években 2005-2006-ban és 2009-ben volt ennél magasabb érték, akkor a GDP 2.5-2.6%-át tették ki a hadikiadások – ha ide mennének vissza a szíriai események hatására, az 2-2.5 milliárd dolláros növekedést jelentene, noha az elemzőcég még ennél magasabb, 4 milliárdos potenciális emelkedéssel számol.

2. Gazdasági kiadások

Az elmúlt évtizedben a török-szír gazdasági kapcsolatok sokat javultak, főleg az azelőtti állapotokhoz képest. Így a polgárháborús helyzet több szempontból is hatással van a török gazdaságra, mint például:

Export kiesés

2003-tól 2010-ig a Szíriába exportált török termékek értéke átlagosan évi 29%-al nőtt, 2010-ben     már elérve az 1.9 milliárd dollárt – ez 2012-re a negyedére esett vissza, tehát közel 1.5 milliárd dollárral csökkent.

Veszélybe kerülő projektek

Noha a Szíriába az elmúlt tíz évben nem volt óriási volumenű török működőtőke beruházás, azért akad jó néhány olyan cég, aminek az itt levő eszközei, beruházásai a háború áldozatául eshetnek és leírásra kerülhetnek. A veszélybe kerülő projektek értékét 0.5 milliárd dollárra becsülik.

Összeségében a 5.5 – 7.5 milliárd dolláros közvetlen költsége a folytatodó háborúnak a török GDP 0.7-0.9%-a, ami nem nevezhető egetrengetőnek.

turkey-syria-flag_1.jpg

A közvetett költségek azonban ennél sokkal borsosabbak lehetnek, egyrészt a már említett forrásköltség növekedés, hiszen részben a szíriai események hatására ugrottak a hozamok 6%-ról 9-10% környékére, ami a rövidtávú finanszírozásra éhes török gazdaságot kellemetlenül érinti. Az események az olajárra is hatottak, a magas olajár pedig szintén nem kedvez az energiaimportőr törököknek.

Emellett ha a szíriai helyzet rendezése folytán az ország kvázi kettészakad és Irakhoz hasonlóan létrejön egy kurd fennhatóság alatt álló Észak-Szíria, az megint új helyzetet teremt a törökök számára és akár az észak-iraki olajmezőkhöz való hozzáférést is akadályozhatja.

A tiltott kamat – avagy az iszlám bankok világa

Szeretjük a török bankokat. A nagy török kereskedelmi bankok jól menedzselt cégek, megfelelően tőkésítettek, hatékonyak, az eszközállományuk jó minőségű és törekednek a transzparens működésre.  Az elmúlt évtized sikersztorija ez a szektor, a 2000-es évek gazdasági válsága kipucolta a banki mérlegeket, az iparág konszolidálódott és a török gazdaság egyik legfontosabb pillérévé vált. Befektetői szemmel jó minőségű, növekedő és szinte mindig a talpukra eső bankok ezek, a legjobb proxyk arra, ha valaki meg akarja fogni azt a fejlődést, ami a Boszporuszon innen és túl folyik.

Szóval hosszú távon ezek olyan cégek, amikben az ember szívesen lesz tulajdonos, rövid távon persze más a helyzet, időről-időre vannak olyan pillanatok, amikor úgy érezzük túl nagy optimizmus lengi körül a szektort, az árazás már kevésbé komfortos és olyankor alulsúlyozzuk őket, esetleg megpróbálunk valami olcsóbb vagy defenzívebb alternatívát keresni helyettük. De milyen helyettesítői lehetnek egy hagyományos banknak?

007.jpg

Az egyik ilyen lehet az évekkel ezelőtt felfedezett kedvencünk, a TSKB, ami azóta sokak top pickjévé vált. Ez gyakorlatilag egy török fejlesztési bank, külföldi – például Világbankos – jellemzően hosszú lejáratú forrásokból nyújt projekthiteleket például infrastrukturális beruházásokra. A bank defenzív jellegét az adja, hogy az eszközök és források lejárata közötti különbség mind lejáratban mind devizában minimális, így például egy kamatemelési ciklus a marzsait nem érinti.MTE3NTE1Mj-albaraka-turk-kucukbakkalkoy-subesi-acildi.jpg

Egy másik típust képviselnek a kevésbé defenzív, de annál érdekesebb iszlám (más néven participációs) bankok. A török bankrendszer eszközeinek mintegy öt százalékát adja a négy participációs bank, amelyekből kettő van jelen tőzsdén, az Albaraka Turk és a Bank Asya. Ez az arány persze a keményvonalas iszlám országokban jóval magasabb (például Szaúd-Arábiában 38%) és maguk a bankok is úgy gondolják, hogy hosszú távon egy 10% körüli arány elérhető lenne. A hírek szerint erre a vonalra erősítene rá az amúgy is vallásos irányt erőltető kormány is, két új állami iszlám bank alapításával. 

47725.jpg

De mik azok az iszlám bankok? Az iszlám – a korai kereszténységhez és judaizmushoz hasonlóan – nem igazán pártolta a kamatszedés intézményét, mint olyat.  A judaizmus és a korai kereszténység erre a problémára azt a remek kiskaput találta, hogy a zsidók foglalkozzanak a kamatszedéssel (hiszen zsidó szedhet kamatot nem zsidótól) – mivel Mózes azt nem tiltotta meg – és így a korai pénzvilág kialakulásával együtt kialakuljon egy olyan ellenszenv, amire aztán később minden antiszemita megmozdulás bátran alapozhatott. De a helyzet a kora újkor és a reneszánsz idejére még így is tarthatatlanná vált és noha addigra már a virágzó olasz és németalföldi kereskedővárosok híres bankárdinasztiái is teljesen bevett gyakorlatként szedtek és adtak kamatot, de ettől fogva már vallásilag is elfogadottá vált a kamatszedés intézménye, sőt a reformáció erejét növelte is, hogy a kálvini tanok még támogatták a “tisztességes” kamatszedést, azaz azt, amit nem minősítettek uzsorának.

Az iszlám felfogásban nem következett be ilyen gyökeres fordulat, így a kapitalizmus fejlődésével egyre nagyobb lett a nyomás, hogy létrejöjjön egy olyan modell, ami az alapelvekkel összhangban állva lehetővé teszi a tőke áramlását. Az emberiség elég találékony abban, hogy ha a szükség úgy hozza, akkor összehangolják a vallási igényeket a racionalitással. A megoldás a profitmegosztás és a részvétel – azaz a participáció –  lett, ahonnan az ilyen bankok másik elnevezése fakad, vagyis a “betétesek” és az “adósok” gyakorlatilag mintha egy közös vállalkozást üzemeltetnének, a betétesek “részt vesznek” például egy eszköz, gép beszerzésében, hogy aztán később annak nyereségét megosszák.images_1.jpg

Hogyan is néz ez ki a gyakorlatban?

Ellentétben egy hagyományos bankkal a participációs bank nem ígér előre betéti kamatot az ügyfélnek, hanem csak azt mondja meg, hogy a profit mekkora részét fogja kiosztani, általában ez 65-95% között mozog, de a 80-85% a legelterjedtebb. A hozam így nem garantált, a betétes az időszak végén tudja meg mennyi is az annyi. Persze ahhoz, hogy azért a vallási dimenzió mellett ezek a bankok versenyképesek legyenek, ahhoz a végeredménynek hasonlítania illik az aktuális betéti kamatokra, ezért a bank ehhez szabja ezt a részesedési arányt.

A hitel oldaláról nézve, mivel a bank nem szedhet kamatot, ezért az elméleti megközelítés itt az, hogy a bank vesz egy eszközt (ami lehet tárgyi eszköz, vagy egy másik cég vagy bármi), azt egyből eladja a cégnek egy fix haszonkulccsal (ami gyakorlatilag a kamatnak felel meg), de megengedi, hogy a cég részletekben fizessen – azaz technikailag úgy néz ki, mint például egy jelzáloghitel törlesztése.

partbankokhoz1.jpg

Az egyik fontos különbség, hogy szigorú feltétel, hogy valamiféle eszközvásárlásra kerüljön sor,  tehát például forgóeszközhitelre nem vehető igénybe. Persze azért igyekeznek a bankok olyan termékeket kitalálni, amelyekkel versenyképesek lehetnek, például a két tőzsdén levő közül a Bank Asyanál hitelkártya is van – azzal a kitétellel, hogy készpénzt nem lehet vele felvenni, csak vásárolni. Mivel elvileg késedelmi kamatot nem számíthat fel a bank, ezért egyfajta büntetőköltséget számol fel a felhasznált hitel arányában – ami nem meglepően kísértetiesen hasonlít a piaci aktuális hitelkártya kamatokra.

A másik nagy különbsége nemteljesítő hitelek kezelésében van. Az az általános banki szabályozás, ami a 90 napos nem-teljesítési időszakról és céltartalékolásról szól, ugyanúgy érvényes a participációs bankokra, azonban a potenciálisan nemteljesítővé váló hitelek észlelése sokkal gyorsabb. Ugyanis amint egy részletfizetéssel adós marad egy cég vagy egy ügyfél, onnantól az a hitel már a kockázatosabb, nemteljesítő hitelek előszobájának tekinthető csoportba kerül.  npl.jpg

Akkor emelkedő kamatkörnyezetben participációs bankokat kell venni? A válasz igen, de azért nem annyira egyértelmű a helyzet és pozitív a kamatemelkedés rájuk nézve, mint ahogy az elsőre gondolnánk. A rövidtávú nettó kamatmarzs változást az határozza meg, hogy a bankok hitelei és betétei közötti lejárati különbség mekkora. Tehát ha például csökken a kamat, akkor mivel egy bank átlagos hitelének futamideje hosszabb, mint egy átlagos betét futamideje (gondoljunk csak bele, hogy az átlagos hitelfutamidőt általában években mérjük, míg betéteket jellemzően egy évnél rövidebb időre kötünk le, illetve eleve ott vannak a lekötetlen látra szóló betétek), ezért a betétek költségében nagyon hamar megjelenik a csökkenés, míg a hitelek hosszabb idő alatt árazódnak át, néhány hónap vagy akár egy év alatt, ha olyan a kamatperiódus. (Persze az összhatás az eredményekre ennél jóval komplikáltabb attól függően, mik vannak még a banki mérlegben és a hosszútávú hatás meg megint egy más tészta, de most csak a nettó kamatmarzsot nézzük).

Islamic-money.jpg

Kamatemelkedésnél ennek az ellenkezője következik be, a forrásköltség hamarabb megdrágul, mint ahogy a hitel átárazódna…a hagyományos bankoknál! A participációs bankoknál ugyanis a betétek a hitelperiódus végére árazódnak át, hiszen a betétesek akkor tudják meg, mekkora részesedést is kapnak a profitból. Tehát a hatás pont ellentétes, az átárazódás végéig a kamatmarzsnak bővülnie kéne, míg a hagyományos bankoknál csökken. A dolog szépségébe egy apró hiba csúszik, az, hogy  azért az ügyfelek egy részénél a mérleg két oldalán a vallásosság és a kamatszint egyensúlyoz és ha azt látják, hogy egy hagyományos banknál jóval kedvezőbbek a feltételek, akkor oda viszik a betétet. Így azonban az új források költsége megdrágul és például részesedési arány növelésre kényszerülnek – ami csökkenti a kamatemelés rövidtávú pozitív hatását, de még így is a várható összhatás vagy neutrális vagy pozitív, szemben a marzs csökkenéssel, amit a többi bank tapasztal.

Ez pedig az elmúlt negyedév árfolyammozgásain is jól látszik, mindkét participációs bank felülmúlta a sima bankokat, még úgy is, hogy a Bank Asya jó ideje restrukturálási nehézségekkel küzd.

sg2013081553078.gif(A két participációs bank és a bankindex az elmúlt negyedévben; Bank Asya – fehér, Albaraka Turk – narancssárga, XBANK index – sárga)

Selcuk Ecza – Merre gurul a török gyógyszer?

Részvényelemzőként kétféle módon próbáljuk megtalálni a tutit, egyrészt folyamatosan kutatunk új nevek után, elemzésekben, szűrésekkel, új kibocsátások kapcsán, másrészt pedig időről-időre végigfutunk a már jól ismert papírokon, hogy változott-e valamit az ár, vagy a sztori amitől újra célkeresztbe kerülhet. Utóbbinál az egyik eset, mikor piac jóárasít egy olyan részvényt, amit már valaha tartottunk, de azóta különböző okokból kifolyólag már túladtunk rajta. Ha a sztori jó volt és az eladás szép profitot hozott, akkor szinte várjuk, hogy újra jó áron vehessünk jegyet arra a vonatra.

A Selcuk Ecza is egy ilyen részvény, mikor még nem volt saját török alapunk és csak egyedileg veszegettük a török cégeket, akkor találkoztunk vele először.  A sztori akkor meggyőző volt, növekvő iparág, stabil marzsok, nagy piaci részesedés, szép készpénzállomány – ami 2008-2009-ben nem volt egy utolsó szempont – és mindezselec_selcuk_ecza_deposu_2013_beklentileri_h3339.jpgt nagyon olcsón.Több részletben szálltunk be és a legolcsóbban kapott pakk, mire eladásra került a sor 2010-ben háromszorozódott, szóval a befektetés kellemes élményként maradt meg, talán azért is, mert akkoriban még juniorként hatalmas élmény volt látni, ahogy a piac két év után igazolta azt, ami addig csak excel modellben létezett.

A cég fő tevékenysége a gyógyszerdisztribúció, több mint 50 éve van jelen a piacon. A török gyógyszerpiacban vannak lehetőségek, ez nem kérdés, nem véletlen, hogy egy időben az Egis is arrafele mozgolódott.

MERT:

  • az egy főre eső egészségügyi kiadás alacsony, mintegy harmada az OECD átlagnak

  •  az egy főre eső gyógyszerfogyasztás az ötöde az átlagnak, 2011-es adatok szerint 112 dollár/fő –  míg Magyarországon ez például 538 dollár!

  •  a következő tizenöt évben az idősek aránya 21%-ról 26%-ra nő az előrejelzések szerint

  •  a középosztály erősödésével az egészségügyi kiadásokra fordított összeg folyamatosan nő

  •  a piac szerkezete kedvez a disztribútoroknak, nincsenek gyógyszerláncok így a vevői oldal teljesen szegmentált, mintegy 24 ezer gyógyszertárral,  gyógyszerész tulajdonosokkal

  •  a gyártói oldal szintén szegmentált, a legnagyobb piaci szereplő az Ibrahim nevű török cég és a tíz legnagyobb szereplő piaci részesedése sem haladja meg a 45%-ot

  •  ehhez képest a disztribútor piac oligopolisztikus, a két legnagyobb szereplő 70% feletti részesedéssel bír

  •  a belépési korlátok a logisztikai és a speciális tárolási követelmények miatt magasak

     

     

    selcuk3_kep.jpg 

DE….

A nagy kérdőjel nem ott van, hogy van-e ebben az iparágban lehetőség, hanem hogy abból a gyógyszergyártók és gyógyszerforgalmazók mennyit fognak profitálni! Ugyanis a török kormány, a miénkhez hasonlóan, igyekszik 3pnd7z.jpglenyomni a gyógyszerek árát, így hiába növekszik az eladott volumen, ha közben az árak folyamatosan csökkennek. Ennek – a kormány oldaláról – két könnyen észlelhető előnye van, az egyik, hogy az árcsökkentés mindig népszerű, főleg például nálunk, ahol az idősek aránya magas.

A másik pedig értelemszerűen az, hogy csökken az egészségügyi teher a költségvetésen. Persze azért az észnélküli csökkentésnek kockázata is van, nálunk jól látható, hogy miközben a vaklicitek nyomják egyre lejjebb az árakat, a gyógyszerellátás biztonsága csökken, késések és készlethiányok léphetnek fel. Az egyik hazai gyógyszergyártó arra is panaszkodott, hogy olyan ázsiai szereplők lépnek így be a piacra, akiknél azért a minőség és az ellátásbiztonság korántsem olyan prioritás, mint az európai versenytársaknál és ez hosszútávon rizikós lehet. Nem véletlen az sem, hogy jól láthatóan a két tőzsdén levő hazai törekszik arra, hogy a lehető legjobban lecsökkentse a hazai kitettséget – ami tekintve, hogy gyógyszergyártás igazi sikerágazat volt, elég szomorú.

Node nézzük, hogy is van ez a törököknél. Az árszabályozás fő eszköze ott is a referenciár rendszer.  A referenciaárazás lényege, hogy legyen egy államilag meghatározott plafon, aminél ha egy gyógyszer drágább, akkor nem kaphat rá támogatást. Az árképzésnél több csoport van, aszerint hogy generikus vagy originális (szabadalommal védett hatóanyagú) gyógyszerről van szó, milyen árkategóriájú, mennyi ideje van a piacon – a képlet nem egyszerű. Egyszerűsítve a lényeg azonban, hogy egy öt adott országból képzett kosárban megnézik, hogy mennyi az egyenértékű (bioekvivalens) gyógyszer ára (ha létezik), és az így kapott árnak a maximum 60%-a lehet a gyógyszer térítési ára.

210.jpg

A rendszer alapvetően jó célokat szolgál, egyrészt biztosítja, hogy például a generikus gyógyszerek közül a legolcsóbbak kerüljenek a támogatási körbe, és ezzel a fogyasztókat is ösztönözzék, hogy az azonos hatóanyagú gyógyszerek közül a legolcsóbbat válasszák. A referenciakosárban olyan nyugat-európai országok találhatóak, mint Franciaország, Spanyolország, Portugália, Görögország és Olaszország.

Az új rendszer 2009 év végén került bevezetésre, majd 2011-ben még lejjebb vágták az árakat. A drámai hatást jól jelzi, hogy míg a gyógyszeres dobozok számát nézve 2009-2012 között átlagosan 4.5%-al nőtt az eladott mennyiség, a két árcsökkentés hatására összértéket tekintve 2.5%-al csökkent a piac, ami nem kis különbség. Emellett a referenciár a líra árváltozására is igen érzékeny, ugyanis noha a szabályozás kimondja, hogy ha a török líra/euró árfolyam tartósan (90 napos mozgóátlagot nézve) nagy mértékben eltér (egy referenciárfolyam+10% sávot átlép 5%-ál jobban), akkor az árfolyamot módosítani kell. Ehhez képest a mostani árfolyam mintegy húsz százalékkal gyengébb, mint a 2009 óta rögzített, a hatóságnak pedig láthatóan esze ágában sincs beavatkozni. 20% pedig nagyon sok, ha belegondolunk ez azt jelenti, hogy az öt eurós ország gyógyszeráraiból képzett referenciárnak nem 60%-a plafon, hanem kb. 50%, ez pedig a szabályozónak nyilván kényelmes állapot.

A disztribútor és a kiskereskedői marzsok fixek, termékártól függően meghatározottak, 2-9% között mozognak, 202452-sexy-fetish-nurse-pink-sexy-fetisch-krankenschwester-pink.jpegmíg a gyógyszertárak ennél jóval zsírosabb, 12-25% közötti marzsot vághatnak zsebre. Így  alakul ki a Selcuknál az átlagos 7-8% bruttó marzs. Ebből azt gondolhatnánk, hogy az árszabályozás nem hat közvetlenül negatívan a disztribútorra, mivel a haszonkulcs rögzített, illetve csak azon keresztül, ha az összforgalma csökken. Ez azért nem teljesen igaz, mivel a gyógyszergyártók ún. ösztönzőket adnak a disztribútornak, ami gyakorlatilag ingyen termékeket jelent – komoly marzsjavító hatással. Ha azonban a gyártónak nem megy jól, nem osztogat ösztönzőket – és ennek nyomai a cég 2010-2011-es marzsain igencsak rajta hagyták a nyomukat.

Éppen a nehezedő iparági környezet miatt változtatott a stratégiáján a cég. A hangsúly a terjeszkedésről a költségstruktúra optimalizálásra helyeződött át, 2011-2012-ben a kevésbé kihasznált raktárak egy részét bezárták és létszámcsökkentésbe kezdtek. Emellett a növekedés új pillére a higiéniai termékek forgalmazása lett, tavaly már 8%-át adva az árbevételnek. A hatékonyság javító intézkedések gyümölcse is beérik lassan, a 2012-ben a számokban is láthatóvá váló marzsnövekedést az idei első negyedéves jelentés is megerősítette.

Így úgy tűnik a legnehezebb időszakon a vállalat túl van és sikerrel alkalmazkodott a szabályozás miatt változó iparági környezethez. Az idénre várt 5% körüli árbevétel növekedéssel – amivel a kormány is számol az egészségügyi kiadásokat illetően – és a jobb marzsok miatt az egy részvényre jutó eredmény idén akár 20%-al is növekedhet. Így értékeltségét nézve 7 alatti P/E-n forog, ami elég biztató arra nézve, hogy ebben a részvényben megint nem fogunk csalódni.