Májusi események – Protek vétel

Április végén, május elején növeltük a kitettségünket a Protek orosz gyógyszercég részvényeiből, mivel véleményünk szerint a piac indokolatlanul büntette meg az egyébként várakozásainknak megfelelő féléves számai után. A vállalat a rubel felértékelődése miatt jelentős nem realizált árfolyamveszteséget mutatott ki a dollár betétein, amire valószínűleg nem számított a piac (elemzői szinten senki nem követi a vállalatot a brókerek közül, így vélhetően mindenki saját elemzésekből dolgozik). Azonban úgy gondoljuk, hogy a Protek működési környezetében jelentős javulás következett be az elmúlt időszakban. A cég gyakorlatilag lefedi a teljes orosz gyógyszeripart, egyaránt jelen van a gyógyszergyártásban, a gyógyszernagykereskedelemben és a gyógyszerkiskereskedelemben (patikák) is. Az első negyedévben a legnagyobb szegmense, a gyógyszer disztribúció/nagykereskedelem 25 százalékkal tudott növekedni, míg a másik két szegmens még ennél is nagyobb mértékben: gyógyszergyártás +49,3%-kal, gyógyszertári értékesítés: +32,1%-kal nőtt.

Continue reading

Áprilisi események – Sollers vétel

Áprilisban folytattuk a Sollers (UAZ, Ford, Mazda gépkocsik oroszországi gyártója) részvények csipegetését, mivel úgy gondoljuk, hogy az orosz makrogazdasági helyzet javulásával az új autó értékesítések is előbb utóbb növekedési pályára tudnak majd állni. Ebből a szempontból az április meghozta a várva várt fordulatot: az orosz új autó értékesítések év/év alapon egymás után két hónapban is növekedni tudtak, amire kb. 4 éve nem volt példa.  

Orosz új autó értékesítések változása (év/év)

Forrás: Bloomberg

Continue reading

Áprilisi események – TMK vétel

Áprilisban növeltük a kitettségünket a TMK nevű acél ipari-és olajvezetékeket gyártó vállalatból. Korábban egyszer már írtunk erről a cégről, bár akkor nem jöttek be a számításaink, mivel a kirobbanó orosz-ukrán válság majd az ez után következett olajáresés miatt a tőkeáttétel lecsökkenésére alapuló sztori nem tudott megvalósulni (az elszálló rubel, a megnövekedett finanszírozási költségek és a masszív olajáresés miatt). Ennek ellenére a céget azóta is követjük, és most ismét elérkezettnek láttuk az időt a vásárlásra. A vállalat két főbb piacon működik: Oroszországban és az Egyesült Államokban. Az orosz rész viszonylag stabilan alakult az elmúlt időszakban, bár az tény, hogy a leértékelődő rubel negatív hatását nem tudták egy az egyben áthárítani az orosz olajvállalatokra, így dollárban kifejezve az orosz szegmensben is csökkent a profit az elmúlt időszakban, de még kezelhető mértékben.

Continue reading

Márciusi események – Globaltrans részleges eladás

Nagyon jól teljesített az elmúlt időszakban a Globaltrans nevű vasúti szállítmányozási cégünk, amit már régóta stabil eleme a portfolióknak. A vállalatnak két főbb üzleti szegmense van, az egyik a vasúti gondolák szegmense, a másik az olajtanker kocsik szegmense.  A gondolákban általában ömlesztett anyagokat szállítanak (szén, acél, vasérc, sóder, homok, stb), míg az olajtankerekben kőolajat és kőolajszármazékokat. Ebből kifolyólag, míg a gondolák iránti kereslet erősen ciklikus, addig a olajtankerek iránti kereslet általában stabilan, sokkal kiszámíthatóbban szokott alakulni (hacsak nem adnak át egy-egy újabb olajvezetéket).

Az orosz gondola piac egén már 2014 előtt baljós árnyak jelentek meg: az orosz gazdaság növekedése csak nem akart beindulni a 2007-2008-as válság óta, aminek eredményeképpen kezdett megbomlani a kereslet-kínálat egyensúlya a gondolák piacán: enyhe túlkínálat alakult ki a kocsikból, amit döntően rubel alapú hitelből finanszíroztak a vállalatok (mivel a szállítmányozó cégek árbevételének szinte 100%-a rubelben keletkezik). 2014-ben aztán kialakult a tökéletes pénzügyi vihar az orosz gondola piacon: először az orosz-ukrán válság ütött be, majd a maláj utasszállító lelövése miatt bevezetett szektorális szankciók tesztelték az orosz gazdaság ellenálló képességét. A végső döfést az olajárak összeszakadása jelentette 2014 végén, aminek eredményeképpen az orosz rubel árfolyama több mint 75 százalékkal értékelődött le, a jegybanki alapkamat pedig 6-ról 17%-ra emelkedett bő egy év leforgása alatt, ami jelentős negatív sokkot jelentett a jelentősen eladósodott szektor számára. A helyzetet tovább rontotta, hogy a gazdasági sokk tovább csökkentette a keresletet a vasúti gondolák iránt, ami tovább növelte a túlkínálatot a piacon és a mélybe küldte szolgáltatási díjakat, ezzel a szektor jövedelmezőségét. Tehát mind a pénzügyi (megemelkedett finanszírozási költségek), mind az üzemi soron jelentős veszteséget kellett elszenvednie a vasúti gondola szegmensnek. Ennek megfelelően a Globaltrans árfolyama is a mélybe zuhant. Ezt a vérzivataros időszakot használtuk ki arra, hogy pozíciót építsünk ki a papírban, mivel a szektorral ellentétben a Globaltrans nem volt vészesen eladósodva, illetve az egyik legfiatalabb vasúti flottával rendelkezett/ik az orosz piacon, így nincs jelentős újra-beruházási igénye, illetve a működési költségei is az egyik legalacsonyabbak a szektorban. Röviden: úgy ítéltük meg, hogy a Globaltrans túl fogja élni, és nyertesen, megerősödve fog kikerülni a válságból.

Continue reading

Phosagro: az új kedvenc agrárcégünk

A havi jelentéseinkben említettük, hogy az elmúlt hónapok folyamán fokozatosan strukturáltuk át az orosz műtrágya kitettségünket: a nyár folyamán fokozatosan szálltunk ki az alapvetően nitrogén alapú műtrágyákat gyártó Akron-ból, míg növeltük a kitettségünket a foszfát alapú műtrágyákat gyártó Phosagro-ban, amiből a kezdő legnagyobb pakettünket az év eleji beöntőben rendkívül jó áron kaparintottuk meg. Hogy mi volt a poén ezekben a cégekben már leírtuk korábban (Acron: az orosz-ukrán válság nagy nyertese, Kínai segítség a gazdáknak), Röviden: mivel mindegyik orosz műtrágyagyártó 70 százalék feletti exportkitettséggel rendelkezik ezért bevételei legnagyobb része dollárban, kiadásai pedig rubelben keletkeznek. Ezért a rubel jelentős leértékelődésével ezeknek a cégeknek a profitja felrobban (jó értelemben véve) mindaddig, amíg a dollárban kifejezett végtermék árak nem esnek jelentősen (vagy jóval kisebb mértékben, mint a rubel). A stratégia működött is, ezek a papírok nagyon jól teljesítettek az elmúlt két évben, az Akron például közel megduplázódott dollárban kifejezve. De akkor miért adtuk el az elsősorban nitrogénes Akron-t és miért szerettük meg helyette az elsősorban foszfátos Phosagro-t?

Orosz műtrágyagyártók teljes hozamának alakulása az elmúlt két évben dollárban kifejezve

kep1

Forrás: Bloomberg

Continue reading

Ismét jó áron az orosz Dagobert bácsi

Sokat írtunk már az orosz részvénypiacról, főleg akkor, amikor tombolt a válság, és rengeteg jó befektetési lehetőség adódott. Azóta lecsillapodtak a kedélyek, az orosz gazdaság alkalmazkodott az alacsonyabb olajárakhoz (nagyrészt a rubel leértékelődésén keresztül) és elmaradt a sokak által várt gazdasági összeomlás. Ez tükröződik a részvénypiac teljesítményén is, az idei évben az orosz piac az egyik legjobb teljesítményt nyújtotta. Különösen a nem állami kézben lévő papírok teljesítettek jól, ahonnan mi is előszeretettel válogatunk a Fundman Alapba. Azonban nem minden részvény vett részt az emelkedésben, az idei egyik nagy vesztes a teljesen speciális megközelítést érdemlő Szurgutnyeftegaz (a továbbiakban a digitális pazarlás elkerülése érdekében: Szurgut), és annak is különösen az osztalékelsőbbségi részvénye volt, amely ismét érdekes befektetési lehetőséget kínál (nemrég vettünk is az Alapba) – a továbbiakban erről a papírról lesz szó. Korábban már írtunk a cégről (itt, és itt).

pref-chart

A Szurgut osztalékelsőbbségi részvényének árfolyamalakulása az utóbbi években

 

Continue reading

Protek: a legjobb orvosság az osztalék

Az egyik legnagyobb érték egy tőzsdei cég működésében, ha hajlandó megosztani a profitot a kisebbségi tulajdonosokkal, és az ész nélküli készpénzhalmozás (vagy rosszabb esetben elherdálás/ellopás) helyett kifizeti osztalékban. Ez még az olyan zord vidéken is igaz, mint az orosz tőzsde, ahol pedig notórius "gyűjtögetők" vannak – persze az ilyen cégekért nem feltétlenül kell külföldre menni.. 

A jó készpénztermelő, és azt a befektetőkkel időről-időre akár rendszeres, akár rendkívüli osztalék vagy részvény visszavásárlás (és utána bevonás!) útján megosztó cégek általában el is nyerik méltó jutalmukat a befektetőktől magasabb árazás formájában. Az sem ritka ilyenkor, hogy pusztán az osztalékfizetés ténye annyit javít a részvény megítélésén, hogy a kifizetés után, a felhalmozott készpénz nélküli cég többet ér, mint a bejelentés előtt.

Kiemelt figyelmet fordítunk ezért az olyan befektetési lehetőségek megkeresésére, ahol az adott vállalat stabil készpénztermelő képességgel rendelkezik, de azt valami oknál fogva – akár egy beruházási program finanszírozása, vagy nehezebb iparági környezet miatti óvatosság miatt – nem fizeti ki, viszont jó esély nyílik arra, hogy ez a hozzáállása megváltozik.

Az elmúlt időszakban az egyik legérdekesebb ilyen változás az orosz gyógyszerforgalmazó, és -gyártó vállalat, a Protek politikájában következett be. A céget, amelyben az erős partneri kapcsolat zálogaként a Richternek is tulajdonrésze van, már a 2010-es tőzsdei bevezetése óta figyelemmel kísérjük. Akkor meglehetősen rózsás jövőkeppel árazták be (a kibocsátást bonyolító brókercég elemzője a maradványidőszakban is 20%-os növekedést vetített előre), ezért nem is vettünk belőle. Nem telt el azonban sok idő, és az eredmény elmaradt az optimista előrejelzésektől, "elromlott" a piaca – azaz a sok IPO-nál megfigyelhető eset következett be: a bennfentesek a csúcson tömték meg a többieket. Állítólag volt, aki ezt annyira zokon vette, hogy egy konferencián a menedzsment-találkozó alkalmával a vaskos kibocsátási prospektust a pénzügyi igazgatóhoz vágta. Jogos volt a felháborodás: ez a karcolás semmi nem volt ahhoz képest, mint amit a befektetők elszenvedtek, mikor elkezdett zuhanni az árfolyam.

 

sg2016060755350

A kezdeti nehéz idők

Ezzel párhuzamosan azonban javult az értékeltség, és egyre érdekesebb lett a sztori.

Continue reading

Aeroflot: sikeres felszállás

Lassan egy éve írtunk egy posztot az orosz légiközlekedési piacról, aminek az volt a főbb megállapítása, hogy a nemzetközi szankciók és az alacsony olajárak miatt összeszakadó rubel rendívül nehéz helyzetbe sodorta a beruházási ciklus csúcsán dollárban eladósodott iparágat. Akkori várakozásunk az volt, hogy a piac egy nehéz konszolidációs szakasz elé néz, pár szereplő kiesik a piacról és a legerősebb szereplő az Aeroflot fog győztesen kikerülni a történetből, hacsak a politika közbe nem szól. Szerencsére nem szólt, és a második legnagyobb orosz légitársaság a Transaero-t engedték csődbe menni, bár sokáig napirenden volt, hogy az Aeroflot-nak kellene kimentenie. Ez az Aeroflot szempontjából a lehető legrosszabb forgatókönyvnek számított volna, mivel a Transaero saját tőkéjének piaci értéke masszívan negatív tartományban volt,  (a hitelek értéke jóval nagyobb volt, mint a vállalat eszközeinek az értéke) ráadásul az Aeroflotnak egyáltalán nem volt szüksége a Transaero gépeire sem. Az orosz légiközlekedési piac már az orosz-ukrán válság előtt is kezdett túlkínálatossá válni, amihez csak hozzáadódtak a gazdasági szankciók és az olajárak masszív visszaesése miatti fogyasztási kereslet csökkenés is. A Transaero elengedése viszont új helyzetet teremtett, a túlkínálat megszűnt, ráadásul egy olyan szereplő hagyta el a piacot, amely a low cost stratégiájával folyamatosan 10-20%-kal az átlagos (economy) repülőjegyárak alá kínált. (Ez a stratégia úgy tűnik nem igazán működött…) Ezzel mérséklődött az árverseny, javult a megmaradó légitársaságok kapacitás kihasználtsága és így a jövedelmezősége is.

főkép

Continue reading

A rubelgyengítés mítosza

Az utóbbi időszakban az olajármozgással párhuzamosan a rubel is volatilis volt (ez általában egy eufemizmus az esésre). Széleskörűen elterjedt az az egyszerű hüvelykujjszabály, hogy csinálhat bármit is az olaj, a rubel árfolyamának úgy kell változnia, hogy a rubelben számított költségvetési bevételek változatlanok maradjanak. Emiatt pedig ha az olaj még jobban megmártózik, nem kizárt 100-es vagy 120-as rubel ártfolyam sem. Az excel-ben lefuttatott érzékenységvizsgálatok legalábbis elbírják. Meg is született a vicc, hogy "moszkvai matematikusok kiszámolták", hogy ahogy az olajárfolyam közelít a nullához,  a rubel árfolyam úgy konvergál a végtelenhez.

ruboil

Continue reading

Sberbank – az örök ígéret ?! (első rész)

A híres/hírhedt Gazprom és Rosneft energiaipari páros mellett Oroszország harmadik ikonikus cége a Sberbank. A másik kettővel ellentétben azonban annak ellenére, hogy ez is állami tulajdonú (az orosz központi bank birtokolja a részvények 52%-át) ez egy jól menedzselt, profitcentrikus cég. Most, hogy lassan eltelik az orosz gazdaság számára a jelenlegi ciklusban legrosszabbnak tartott év, és jövőre akár kis mértékű gazdasági növekedés is esélyes, a kilábalás egyik nyertese általában a bankszektor szokott lenni. Ezért érdekes lehet végiggondolni, mi a helyzet a Sberbankkal.

sberbank

Útba esik jövet, menet…

Continue reading