Fundman Alap – Március

Az Alap nem tudta folytatni az év eleji pozitív trendjét, és a márciusi időszakot enyhe, 0,42%-os visszaeséssel zárta, a referenciaindexet azonban így is 1,85%-kal sikerült felülmúlnia. Ez elsősorban a kínai pozícióinknak (YY, Momo, Naspers), illetve néhány jól sikerült orosz egyedi részvény szelekciónknak (LSR, Sberbank, TMK, Lenta) köszönhető, amelyek ellensúlyozni tudták az Alap török kitettségének márciusi visszaesését. A jól haladó amerikai-kínai tárgyalási folyamatok, és a korábbi nagyon negatív hangulat szárnyakat adott a kínai piacnak, amely idén az egyik legjobb teljesítményt nyújtja a kockázatos eszközök körében. A pozitív hangulat átragadt a kínai live-streaming iparágban működő YY és Momo befektetéseinkre is, amelyeknek – bár a negyedik negyedéves eredményük nem volt meggyőző és csak megerősítette a fokozódó piaci verseny miatti aggodalmunkat – az értékeltsége érdemben tudott nőni. Még mindig alulértékeltnek gondoljuk őket, de már nem annyira jó a kockázat/hozam, mint korábban, úgyhogy indokoltnak láttunk némi pozíciócsökkentést. Szintén nem volt meggyőző a kínai internetes óriás, a Tencent gyorsjelentése, amely az általunk tartott holdingcég, a Naspers értékének a döntő részét adja. Viszont örvendetes módon a Naspers menedzsmentje láthatóan végre konkrét lépéseket próbál tenni (európai tőzsdére való bevezetés, leánycégek értékesítése), hogy a hatalmas holding-diszkontot csökkenteni tudja.

Az orosz ingatlanfejlesztő LSR a korábbi hónapok alulteljesítését korrigálta, az acélcsőgyártó TMK esetében azonban igazi pozitív fundamentális fordulatnak lehettünk a szemtanúi/részesei. A „sztori” röviden összefoglalva abból állt, hogy egy, a legnagyobb olajipari cégeket gyakorlatilag stabilan kiszolgáló orosz cégnek (a TMK-nak) van egy amerikai palaolajkitermelők felé beszállító amerikai leánya (amely függetlenül működik az orosz anyavállalattól, így elvileg amerikai mutatószámokon lenne jogos az értékeltsége) és egy jelentős adóssághalmaza – ráadásul ez utóbbi javarészt dollárban denominálva. Az utóbbi években a rubel gyengülése miatt nőtt a rubelben kifejezett adósságállomány, és a magas acélárak (amelyek a cég nyersanyagköltségének a döntő részét adják) rontották az orosz működés profitabilitását. Az amerikai leánycég valós értékét a befektetők nem vették figyelembe, az orosz-amerikai mozaikvállalat  így egy eladósodott orosz cég értékeltségét (az operatív nyereség kb 4x-esét) kapta. Az amerikai leány sikeres eladásának a bejelentésével a TMK így 2 legyet ütött egy csapásra: kikristályosodott az amerikai cég valós értéke (7,5x-ös operatív nyereségre vetített szorzó) és a befolyó vételárból ráadásul vissza tudja majd törleszteni a hitelállományának a jelentős részét, kikerülve az adósságcsapdából. Nem csoda, hogy a hír bejelentése után 20% fölötti mértékben tudott erősödni az árfolyam. A kiskereskedelemben tevékenykedő Lenta árfolyamát egy stratégiai befektető felvásárlása hajtotta a kedvező irányba, míg a Sberbank esetében az oroszokra nézve a várnál kedvezőbb Mueller-jelentés (amely Trump elnök orosz összefonódásait vizsgálja) napvilágra hozása játszhatott szerepet. Mivel nem találtak semmilyen döntő bizonyítékot, az oroszok elleni további szankciós kockázat némileg csökkent.

A hónap számunkra legérdekesebb eseménye a török önkormányzati választás előtt lejátszódó tőkepiaci dráma volt. A kedvező hangulatot elősegítendő, a függetlenségében vélhetően nem maradéktalanul hibátlan központi bank látszólag többféle trükkös módszerrel is igyekezett a lírát stabilan tartani – azonban az elmúlt időszakban lecsökkenő líra betéti kamatok miatt a lakosság számára kézenfekvővé vált a viszonylag kedvező árfolyamszinteken folytatni a dollár felhalmozást –  ez a devizatartalékok csökkenésében csapódott le, és a 1,5 héttel a vállasztások előtt napvilágra kerülő statisztikák láttán a tavaly nyári összeomlás esetleges megismétlődésétől tartó befektetők jobbnak látták visszafedezni a lírakitettségüket – amíg a központi bank a vélt vásárlásaival erre még kedvező árfolyamot biztosít. Ehhez jöttek a spekulatív pozícióépítések, valamint az ilyenkor „szokásos” borús hangvételű nemzetközi elemzői ajánlások, és a jegybank végül válaszlépésre kényszerült. Azt találták a legjobb megoldásnak, hogy korlátozzák a tőkepiaci szereplők lírához jutását, megnehezítve a líra fedezeti pozíciók ésszerű kamatszinteken történő tovább görgetését (azaz a líra elleni spekulációt). Ennek viszont az lett a következménye, hogy jobb híján a befektetők kénytelenek voltak megszabadulni a mögöttes líraeszközeiktől, hogy teljesíteni tudják az eladott líra leszállítását (ugyanis adott pillanatban csak 1000% fölötti kamatra tudtak volna líraforráshoz jutni a bankközi piacon). Emiatt a részvénypiacon, és különösen a kötvénypiacon jelentős korrekció volt megfigyelhető. Egy pár napig nem a fundamentumok számítottak, hanem, hogy mitől lehetett a leggyorsabban megszabadulni. A történésekre úgy reagáltunk, hogy a viszonylag stabilan maradó részvényeinket (fájó szívvel ugyan, de) leépítettük, és az így nyert lírát a sokat korrigáló bankokba (Akbank, TSKB) valamint az ismét attraktív hozamszinteken (19%) forgó hosszú török állampapírokba  fektettük, arra számítva, hogy a választások után normalizálódni fog a helyzet. Az időszak végére a részvénykitettségünk 97%-os szintre nőtt, a fedezetlen devizakitettségünk pedig 70%-os volt. Ez utóbbi a korábbiaknál alacsonyabb szintnek számít, mert a március végi dollárerősödést kihasználva a dolláros eszközeink egy részét jobbnak láttuk visszafedezni forintra. 

Fundman Alap – November

A november kedvezően alakult az Alap számára, amely  a változó részvénypiaci környezetben 4,25%-kal tudta növelni az árfolyamát. A legnagyobb hozzáadott értéket október után ismét a török kitettségeink jelentették, mind a hosszú állampaprpiaci pozíciók, mind a részvények jelentős része, valamint maga a devizakitettség is pozitívan járult hozzá a teljesítményhez. Mivel az állapapírpiaci hozamok a nyári krízis előtti szintekre csökkentek vissza, az áremelkedést kihasználva lezártuk a hosszú állampapírpozíciónk egy részét. Szintén csökkentettük a sokat emelkedő Arcelik, Akbank és Garanti kitettségünket, és a helyükre részben a némileg gyengébb minőségű, de sokkal kedvezőbb értékeltségen forgó bankpapírokba súlyoztunk át. Úgy gondoljuk, hogy jelenleg a legnagyobb esély arra van, hogy sikerül elkerülni a korábban konszenzussá váló nagyon mély recessziót, és nem lesz tömeges csődhullám a gazdaságban – ebben az esetben viszont indokolatlan, hogy az egyébként magas profittal és alacsony költségszinten működő, egyre nagyobb valószínűséggel kormányzati támogatást is kapó bankok a csökkenő hozamkörnyezetben még mindig csak a könyv szerinti értékük 30%-át érjék meg. Az orosz piacot negatívan érintette a folytatódó olajáresés, és bár jellemzően nem az olajkapcsolt szektorokban vállaltunk kitettséget, az áttételes hatások miatt indokoltnak láttuk némileg csökkenteni a pozíciónkat, illetve teljes mértékben visszafedeztük a részvénytartásból fakadó rubel devizapozíciónkat. Úgy véljük, hogy a kiújult geopolitikai kockázatok (kercsi ukrán-orosz konfliktus és következményei), valamint az alacsonyabb olajárak hatására némileg lecsökkenő jövőbeli állami bevételek egy mostaninál gyengébb rubel szintet is eredményezhetnek. Jól teljesített a fejlődő piaci internetes portfolióval rendelkező dél-afrikai holdingunk, a Naspers, valamint a gyorsjelentését követő elemzői telefonkonferencián magabiztos jövőképpel előrukkoló Wizzair – ez utóbbinál a csökkenő olajárak is jelentősen javítják a működési környezetet. Rontotta ugyanakkor a teljesítményt két osztrák befektetésünk: az AT&S mikroelektronikai, illetve az Atrium ingatlanpiaci cégünk. A hónap során a török átrendezés mellett többek között növeltük a pozíciónat a kiváló folyamatokról beszámoló osztrák Raiffeisen bankban, valamint új elemként bekerült az Alapba  egy rendkívül hatékonyan működő finomító, a görög Motoroil. Már régóta követjük a céget, de most kínálkozott kedvező beszállási lehetőség egy kis horderejű negatív hírt követő túlzott pánik során. Novemberben teljesen megváltunk a román Petrom kitettségünktől, amely mintegy 50%-ot emelkedett az elmúlt év során, miközben az összeomló olajárak miatt már megszűnt a korábbi alulértékeltsége. Csökkentettük az orosz Mail.ru internetes és az X5 kiskereskedelmi pozícióinkat, amelyek jól teljesítettek az elmúlt hónapokban és mérséklődött az alulértékeltségük. Bár továbbra is látunk bennük fantáziát, rövid távon egy kissé óvatosabbá váltunk az orosz piaccal kapcsolatban. Az Alap a decembert teljesen feltöltött állapotban, 102%-os részvénypozícióval kezdte, a devizakitettsége pedig 74%-os volt, amely nagy részben USD, EUR illetve török líra kitettséget jelent.

Fundman Alap – Március

Az elmúlt hónapban ítélték oda az elmúlt 3 év teljesítménye alapján objektív kritériumok szerint számított Privátbankár díjakat, ahol az Alap a fejlődő piaci részvény kategóriában a legjobbnak bizonyult. Sajnos azonban nem volt ok ünnepelni a hónap során, mert a részvénypiacok markáns korrekciót szendvedtek el, amely alól az Alap sem tudta kivonni magát, 4,91%-ot veszítve az árfolyamából (bár a referenciaindexnél ez legalább enyhébb mértékű volt). Jól teljesítettek a román kitettségeink: a bankjaink, valamint az olajáremelkedésből profitáló Petrom. Szintén emelkedett a kedvező gyorsjelentést produkáló kínai internetes cég Momo (amely az Alap egyik legnagyobb kitettsége volt). Sokkal több volt ugyanakkor a mérleg másik oldalán: az Alap devizatkiettsége (elsősorban a török líra gyengesége miatt) negatívan hatott az összeteljesítményre, de szintén sokat korrigált az orosz autógyártó Sollers és kiskereskedelmi Lenta, valamint a Momo kínai szektortásrsa ,a YY és a szintén kínai internetes kitettséget jelentő Naspers. Az időszak során továbbra is próbáltuk kihasználni a lehetőségeket:  kedvezőbb szinteken visszatöltöttük a korábban részben leépített YY és Naspers kitettségünket, valamint az észt hajózási cég, a Tallink súlyt is növeltük. Úgy látjuk, hogy az orosz ingatlanfejlesztő szektorban a kedvező kilátások miatt indokolatlanok a hatalmas könyv szerinti értékhez képesti diszkontok, és erre az Etalon részvényein keresztül a legérdemesebb pozíciót felvenni. Szintén jó vételi lehetőséget láttunk a török Koc Holding és az orosz cipőgyártó Obuv papírjaiban. Az előbbi historikusan nagyon kedvező diszkonton forgott a tulajdonában álló részvények értékéhez képest, míg utóbbi pozitív operatív folyamatokról számolt be, amelyet az árfolyam nem reagált le megfelelően. Megváltunk ugyanakkor az osztrák ingatlanfejlesztő Immofinanz és az orosz acélgyártó Evraz papírjaitól, amelyek az emelkedésük során elérték a célárunkat. Az Alap a második negyedévet 95%-os részvénykitettséggel kezdi, amelyet tovább tervezünk növelni. Az időszak során visszafedeztük a román lej kitettségünket, így a mögöttes részvényeknél alacsonyabb, 75%-os nyitott devizapozíciót tartunk. 
 

Fundman Alap – Február

Februárban visszatért a volatilitás a részvénypiacokra, és viszonylag hosszú nyugodt időszak után átélhettük az első korrekciót. Az Alap sikeresen vészelte át az időszakot, 0,49%-kal növelni is tudta az árfolyamát. Ezúttal a külföldi devizák felé való diverzifikáltság bizonyult gyümölcsözőnek, a legjobban a fedezetlen devizapozícióink, azon belül is a dollárkitettségünk teljesített, és ez több, mint kompenzálni tudta az enyhén visszaeső részvényárfolyamokat. Leginkább a korábban már csökkentett súlyú osztrák kitettségeinket viselte meg a hangulatváltozás – az autóalkatrészgyártó Polytec-ben és az integrált áramkörgyártó AT&S-ben már meg is ragadtuk a lehetőséget a visszaszállásra. Jól teljesített ugyanakkor a jónak tűnő akvizíciót végrehajtó kínai livestream platform szolgáltató Momo, amely a „kínai Tindert”, a Tantan-t vásárolta fel. A másik nagy nyertes a legnagyobb török légitársaság, a Turkish Airlines volt, amely brutálisan jó forgalmi statisztikákat közölt – úgy tűnik, hogy a rázós belpolitikai helyzet elcsitultával rohamosan térnek vissza a turisták Törökországba, amely még most is jóval olcsóbb, mint az európai versenytárs desztinációk. Az időszakban a korrekciót szokás szerint aktív kereskedésre használtuk fel: a már említett osztrák papírok mellett az árfolyamvisszaeséseket kihasználva többek között növeltük az Alap kitettségét néhány orosz kedvencünkben, a jelentős osztalékot bejelentő román BRD Bankban, a török ingatlanos cég IS REIT-ben, és a dél-afrikai internetes holding Naspersben.  Megváltunk ugyanakkor a fair értékre visszaemelkedő osztrák építőanyaggyártó Wienerberger papírjaink egy részétől, egy piaci szint feletti visszavásárlási tender keretében felajánlottuk a román Fondul Proprietatea részvényeinket, valamint részben nyereséget realizáltuk a török Yapi Kredi papírjainkon. Teljesen eladtuk három orosz kitettségünket, amelyet már évek óta tartogattunk: Az MVideo-nál sajnos tervbe vették a testvérvállalatuk felvásárlását, amely tranzakcióban komoly corporate governance veszélyt látunk, így hiába a továbbra is kedvező kilátások, jobbnak látjuk partvonalon kívülről szemlélni az eseményeket. A Lada-gyártó Avtovaz részvényeit már évek óta gyűjtögetjük/tartogatjuk, és fundamentálisan nagyon szépen alakulnak a számok is (az árfolyam is mintegy háromszorozódott), de a fő tulaj várhatóan részvénnyé fogja konvertálni a cégnek nyújtott hitelállományát és az ezt követő hígulás miatt a jelenlegi részvényárfolyam már a fair érték fölé került. A kiskereskedelmi Dixy felvásárlása már régóta húzódik, ennek keretében felajánlottuk a papírjainkat, itt is szép profitot realizálva. A hónap során új elemként került a portfolióba a török áramszolgáltató Enerjisa, amelyet a cég elsődleges kibocsátása során vásároltunk. Úgy véljük, hogy a cég következő években tervezett beruházásai és az azon meglévő államilag garantált 20% fölötti hozam nagyon érdekes sztorit kínál. Véleményünk szerint ráadásul kedvező áron is történt a kibocsátás – ezt már részben a piac is visszaigazolta, jelenleg a papírok már több, mint 10%-kal a kibocsátási ár fölött forognak, úgy véljük azonban, hogy van még tér a fair ár eléréséig. Az Alap részvénykitettsége február elején 95% volt.

Júniusi események – Naspers vétel

Mi a közös a League of Legends-ben, az OLX-ben és eMAGban, Delivery Hero-ban (Magyarországon Foodpanda), a PayU-ban és a Tencentben?

A válasz a Naspers, a dél afrikai holdingcég, amely még a korai fázisban felkarolta ezeket a cégeket.

Befektetőként viszont nem csak pénzügyi tőkével járul hozzá a cégekhez, hanem bekapcsolja őket a Naspers „vérkeringésébe” is. Az érdeklődési körük az internetes cégek univerzuma: ezen a területen van hatalmas tapasztalatuk és amiben a legjobbak, az a kis online cégek felnevelése. Az internetes cégeken belül is specializálódtak az apróhirdetéskre, webshopokra, fizetési és utalási technológiákra és az étel házhozszállítási cégekre. A modell lényege, hogy ha valahol találnak egy olyan internetes megoldást, amire széles körben van igény és az alapító csapat becsületesen is dolgozik a projektjeiken, akkor a Naspers tőkét és menedzsment ismereteket biztosít ahhoz, hogy a helyi piacokról gyorsan növekedhessen a cég. A cég eddigi történelme során a feltörekvő piacokon szerzett tapasztalatokat, ezért jelenleg is az ilyen területekről származó vállalkozókat keresik.

Continue reading