Márciusi események – Globaltrans részleges eladás

Nagyon jól teljesített az elmúlt időszakban a Globaltrans nevű vasúti szállítmányozási cégünk, amit már régóta stabil eleme a portfolióknak. A vállalatnak két főbb üzleti szegmense van, az egyik a vasúti gondolák szegmense, a másik az olajtanker kocsik szegmense.  A gondolákban általában ömlesztett anyagokat szállítanak (szén, acél, vasérc, sóder, homok, stb), míg az olajtankerekben kőolajat és kőolajszármazékokat. Ebből kifolyólag, míg a gondolák iránti kereslet erősen ciklikus, addig a olajtankerek iránti kereslet általában stabilan, sokkal kiszámíthatóbban szokott alakulni (hacsak nem adnak át egy-egy újabb olajvezetéket).

Az orosz gondola piac egén már 2014 előtt baljós árnyak jelentek meg: az orosz gazdaság növekedése csak nem akart beindulni a 2007-2008-as válság óta, aminek eredményeképpen kezdett megbomlani a kereslet-kínálat egyensúlya a gondolák piacán: enyhe túlkínálat alakult ki a kocsikból, amit döntően rubel alapú hitelből finanszíroztak a vállalatok (mivel a szállítmányozó cégek árbevételének szinte 100%-a rubelben keletkezik). 2014-ben aztán kialakult a tökéletes pénzügyi vihar az orosz gondola piacon: először az orosz-ukrán válság ütött be, majd a maláj utasszállító lelövése miatt bevezetett szektorális szankciók tesztelték az orosz gazdaság ellenálló képességét. A végső döfést az olajárak összeszakadása jelentette 2014 végén, aminek eredményeképpen az orosz rubel árfolyama több mint 75 százalékkal értékelődött le, a jegybanki alapkamat pedig 6-ról 17%-ra emelkedett bő egy év leforgása alatt, ami jelentős negatív sokkot jelentett a jelentősen eladósodott szektor számára. A helyzetet tovább rontotta, hogy a gazdasági sokk tovább csökkentette a keresletet a vasúti gondolák iránt, ami tovább növelte a túlkínálatot a piacon és a mélybe küldte szolgáltatási díjakat, ezzel a szektor jövedelmezőségét. Tehát mind a pénzügyi (megemelkedett finanszírozási költségek), mind az üzemi soron jelentős veszteséget kellett elszenvednie a vasúti gondola szegmensnek. Ennek megfelelően a Globaltrans árfolyama is a mélybe zuhant. Ezt a vérzivataros időszakot használtuk ki arra, hogy pozíciót építsünk ki a papírban, mivel a szektorral ellentétben a Globaltrans nem volt vészesen eladósodva, illetve az egyik legfiatalabb vasúti flottával rendelkezett/ik az orosz piacon, így nincs jelentős újra-beruházási igénye, illetve a működési költségei is az egyik legalacsonyabbak a szektorban. Röviden: úgy ítéltük meg, hogy a Globaltrans túl fogja élni, és nyertesen, megerősödve fog kikerülni a válságból.

Continue reading

Februári események – Béla vétel

Februárban visszatöltöttük az év végén profitrealizálás során lecsökkent Jumbo (Bloomberg kód: BELA GA, nekünk csak Béla) részvénypozíciónkat a hónap elején kialakult újabb görög piaci pánikban. Főleg, miután azt láttuk, hogy az görög állampapírok is megnyugodtak, de Béláról valahogy elfeledkezett a piac.  Bélát már korábban bemutattuk egy korábbi posztunkban. A vállalat fundamentumai azóta sem romlottak el, sőt a román és a bolgár piacok a cég növekedésének forrásává váltak, míg a görög piac az elhúzódó válság ellenére is közel 5 százalékkal tudott növekedni. Az ennyire profitábilisan és viszonylag gyorsan növekvő cégek értékelésénél mindig felmerül a kérdés, hogy meddig tartható fenn a növekedés időszaka, főleg úgy, hogy ez a vállalat a hazai piacán már évek óta piacvezető, így csak a külföldi növekedés az igazi lehetőség.  Az a tény, hogy Bélának sikerült exportálni az üzleti modelljét már három környező országba (Ciprus, Románia, Bulgária) optimistábbá tett bennünket a hosszabb távú növekedési kilátásokkal kapcsolatban (Albánia, Macedónia, Szerbia ahol már méregetik a terepet). Ezen kívül az elmúlt évek görög viszonyain edződött Béla meglehetősen konzervatív, és jelentős készpénzállományt halmozott fel, ami még jól jöhet, ha esetleg megint rosszabbra fordul a helyzet Görögörszágban. Béla nettó készpénzállománya 258 millió Eurót tett ki, ami a jelenlegi piaci kapitalizáció 13,5%-a.

Forrás: Bloomberg

Februári események – Phosagro vétel

Február elején részt vettünk a korábban már bemutatott Phosagro másodlagos részvénykibocsátásában, ezzel alacsonyabb áron sikerült újratöltenünk a korábbi emelkedésekben eladott készleteinket. Alapvetően még mindig úgy gondoljuk, hogy egy rendkívül jól menedzselt vállalatról van szó, amit jól mutat, hogy minden évben messze a tőkeköltsége feletti megtérülést sikerül elérnie.

 

Számításaink szerint a mostani műtrágya árak mellett a vállalat jövőre 8,4%, utána már 11,5%-os szabad cash flow hozamot tud megtermelni (dollárban kifejezve), amit meglehetősen attraktívnak gondolunk, főleg úgy, hogy hosszabb távon optimisták vagyunk a műtrágya árakkal kapcsolatban, ami tovább növelné a vállalat cash flow hozamát. Ami még egy kis pozitívum a cég mellett, hogy ugyan orosz papír, de mégsem a klasszikus orosz kockázatot hordozza magában: a legfontosabb értékvezérlő a műtrágya ára, és ha valamilyen para van az oroszoknál, akkor a rubelgyengülés még fundamentálisan jó is neki (költségeinek egy része rubeles, míg a bevétele dolláros).

Februári események – Moneta vétel

 

A Moneta a GE Money cseh leánybankja volt, hasonlóképpen, mint a Budapest Bank Magyarországon. A bank hitelportfóliójának körülbelül a fele kisvállalati a másik fele pedig lakossági hitel. A lakossági szegmensen belül a legnagyobb súlyt a fogyasztási és személyi kölcsönök adják. Február elején jelentett a bank, ahol szinte minden tekintetben felülmúlta várakozásainkat. A vállalat jelentős szabad tőkével rendelkezik, amit ki is oszt idén osztalék formájában. Ennek köszönhetően idén 11 % feletti osztalékot fog kifizetni a vállalat, ami hosszú távon nyilván nem tartható, de számításaink szerint a növekedési kilátások függvényében a bank képes egy 5,5-7,8%-os osztalékhozam elérésére, amit elég vonzónak tartunk a jelenlegi hozamkörnyezetben. A cseh piac is szenved a hitelezési marzsok szűkülésétől, de véleményünk szerint a bank a hitelezési volumen növelésével kompenzálni tudja ennek a folyamatnak a káros hatásait. A növekedési kilátásokkal kapcsolatban a negyedéves jelentés után optimistábbakká váltunk. A cseh makrogazdasági helyzet rendkívül támogató a lakossági hitelezés szempontjából: a reálbérek az elmúlt két évben folyamatosan növekedtek, a munkanélküliség alacsony, fogyasztói bizalom történelmi csúcson tanyázik, ami kezd látszódni a bank számaiban is, hiszen a hitelezési volumen a bank lényeges szegmenseiben javulni tudott, és véleményünk szerint ideális a környezet a fogyasztási hitelek és személyi kölcsönök további felfutásának, amiben a vállalat nagyon erős pozíciókkal rendelkezik.

Februári események – Global Telecom arbitrázs

A Global Telecom egy olyan telekommunikációs cég, amely az egyiptomi tőzsdén forog ugyan, de profitjának nagy részét az algériai és pakisztáni piacon szerzi. Évekkel ezelőtt még a nagytulajdonosa, az orosz Vimpelcom kapcsán került a látókörünkbe és azóta is figyelemmel kísérjük a cég fundamentumait. Az elmúlt hónapban viszont a helyi (egyiptomi) és a Londonba bevezetett GDR papírok közötti félreárazásból próbáltunk profitálni, ugyanis tavaly nyár óta nem árazza hatékonyan a piac az egymásra átváltható papírokat. Tavaly ősszel 30-40%-os prémiummal is forgott az egyiptomi papír a londonihoz képest, de tartva a novemberben be is következett devizaleértékeléstől, nem igazán láttunk rá esélyt, hogy megpróbáljuk learbitrálni az egyiptomi piacot. Az arbitrázskör ugyanis a következőképpen áll össze:

1) megvesszük a londoni GDR-t dollárért  (a GDR egy olyan igazolás, amit egy letétkezelő bank állít ki mögöttes helyi részvényekre, és bevezeti egy könnyebben elérhető tőzsdére – jelen esetben egyiptomi papírokat a londonira)
2) a letétkezelőnél kérjük a GDR-ok helyi papírra váltását
3) eladjuk a helyi papírokat egyiptomi fontért
4) az egyiptomi fontot visszakonvertáljuk dollárra

Ha 10% prémium van a két papír között (ennyivel drágább az egyiptomi), akkor amit 100 dollárért vettünk, az az átváltás, eladás, devizakonverzió után 110 dollárt fog érni (mínusz az átváltás, a devizakonverzió, illetve a brókeri jutalékok költségei).

Continue reading

Februári események – Lenta vétel

A Lenta Oroszország egyik legnagyobb kiskereskedelmi cége és a legnagyobb hipermarket hálózata. Múlt év végén személyesen is talákoztuk a vállalat menedzsmentjével (a szektortársak menedzsmentjével is) és nagyon megtetszett a cég befektetési story-ja, valamint amikor a versenytársakról kérdeztünk, a konkurencia is jó véleménnyel volt a cégről. Az üzleti modell lényege, hogy a vállalat a hűségkártyáján keresztül rengeteg adatot gyűjt a vásárlóiról, aminek a segítségével elemzeni tudja az egyes vevők fogyasztási szokásait (különböző profilokba sorolja őket), és célzott kuponokkal tudja őket visszacsábítani. A Lenta vásárlók 93%-a folyamatosan használja a kártyáját, mivel kártyával minden vásárlása végösszegéből 5 százalékos diszkontot kap, mindenféle korlátozás nélkül. Ezzel a kedvezménnyel és a hipermarket struktúrával a legolcsóbbak tudnak lenni az orosz kiskereskedelmi piacon. Ezen felül a kártyáról gyűjtött adatok segítségével olyan termékstruktúrát tudnak kínálni a fogyasztóiknak, amit valóban igényelnek, ezzel meg tudják növelni a termékek forgási sebességét, amivel le tudják szorítani a romlott, selejtes áruk számát, és így költséget takarítanak meg. Ennek köszönhetően a vállalat boltjai nemcsak olcsók, hanem jövedelmezőek is tudnak lenni.

A cég a szektortásakhoz képest ráadásul nem forog prémiummal, és február közepén elterjedt az a pletyka, hogy a Lenta nagytulajdonosa (egy amerikai kockázati tőkealap) kihasználva a vállalat Capital Market Day-ét csökkenteni fogja a társaságban meglévő 34%-os kitettségét, ezért beadták a vállalat részvényeit. Ezt a lehetőséget kihasználva sikerült jó áron kitettséget szereznünk a vállalatban. A nagytulajdonos részvényértékesítésére eddig nem került sor, de valamennyi puskaport erre az eshetőségre is tartogatunk még, hátha sikerül  további diszkonton venni még a papírból.

Grúzia jobban teljesít

Mindig meg tud lepni, mikor azt látom, hogy valaki a feltörekvő piacokról, mint egy nagy gazdasági tömbről alkot véleményt, és természetesnek veszi, hogy például Indiát és Oroszországot egy kalap alá lehet venni, csak azért mert mindketten benne vannak a BRIC-ben. Ez nagy hanyagság. A fejlődő piacok lényegében csak egyvalamiben közösek, hogy a globális likviditásbőség nagyjából azonosan érinti a kötvénypiacukat (és ez sem igaz mindig, mert itt is vannak erősnek és sérülékenynek tartott kalapok), de ezt leszámítva millió dologban óriási mértékben különböznek egymástól. A leglényegesebb különbség talán az, hogy milyen gazdasági szinten állnak.

1) Vannak olyan fejlődők, amelyek gyakorlatilag már fejlettek. Elég csak például Dél-Koreára gondolni.

2) Sokan elértek egy stabil GDP/fő szintet, ahonnan már nehéz továbblépni (middle-income trap) – pl Oroszországot és akár minket is ide lehet sorolni). Itt hatalmas bővülésre már nem lehet számítani, de általában viszonylag fejlett a tőkepiacuk és persze az egyedi részvények között általában sok jó céget lehet találni, de kézenfekvő, a GDP növekedésre épülő fundamentális sztori már viszonylag ritka.

3) Ezzel szemben vannak olyan gazdaságok, ahol az alacsony gazdasági fejlettség miatt megfelelő gazdaságpolitikai lépések nyomán viszonylag könnyen leszüretelhetőek az alacsonyan csüngő gyümölcsök, és így évekig egy szép egyenletes gazdasági növekedés figyelhető meg. Ennek a felívelő, a GDP bővülés mellett a kötvénypiac és úgy általában a tőkepiac kifejlődésével járó folyamatnak az egyik legnagyobb haszonélvezője általában a bankszektor. Erre a legtipikusabb példa Nigéria, amelyről már több ízben is írtunk (először itt, majd itt).

Európában is van azonban egy ország, amely a fenti harmadik kalapba tartozik, és az utóbbi években beindult a szüret és ez nem más, mint Grúzia. Continue reading