Fundman Alap – Február

A januári emelkedés után megtorpantak a világ részvénypiacai, és a februári hónapot stagnálás jellemezte. Az Alap ezzel összhangban enyhe, 0,25%-os visszaesést mutatott, amellyel azonban kis mértékben felülteljesítette a referenciaindexet. Nem volt nagy globális jelentőségű történés a piacokon, jellemzően az egyedi hírek mozgatták a részvényeinket. A teljesítményhez a januári emelkedés után ismét az orosz ingatlanfejlesztő Etalon (+8%) járult hozzá a legnagyobb mértékben.  Az elmúlt évek bizonytalanságai után a fő tulajdonos kiszállt a papírból, a 25%-os részesedését egy új, stratégiai befektetőnek adta el, 60%-kal a piaci árfolyam fölött. Ugyan a kisebbségi tulajdonosok velünk együtt – sajnos – kimaradtak ebből az ajánlatból, de az ügylet egy pozitív csengésű indikáció volt arra nézve, hogy a cég ingatlanvagyona jelentősen alulértékelt a jelenlegi szinteken. Az időszak során stabilizálódni tudtak az acélárak, és ennek az egyik nyertese a korábban megbüntetett török acélgyártó, a Kardemir (+13%) volt. Az elmúlt időszakban jó szinteken sikerült pozíciót növelnünk a papírban. Tovább araszoltak felfelé a kockázatosabb török bankjaink, a Vakifbank és a Yapi Kredit Bank, valamit a jól teljesítő kínai piaccal párhuzamosan emelkedni tudtak a kínai kitettségeink, a YY és a MoMo is. Szintén markánsan járult hozzá a teljesítményhez a görög Mytilineos emelkedése. Rontották ugyanakkor a havi hozamot az osztrák papírjaink, amelyek közül a Polytec (-11%) és az AT&S (-10%) egyaránt visszaesést mutatott és szintén csalódást okozott a török Aygaz (-8%), valamint a Turkish Airines (-10%) gyenge teljesítménye. Ez utóbbi papírokban a kedvezőbb értékeltséget kihasználva növeltük is az Alap kitettségét. Az időszak során enyhén csökkentettük a részvénysúlyt, a februárban az Alapba áramló pénzt csak fokozatosan fektettük be. Csökkentettük az emelkedő Momo, Etalon, Arcelik és Jumbo súlyát, míg ismét bekerült az Alapba a kiváló osztalékhozammal rendelkező, és ismét jó árazásúvá vált orosz gyémántbánya, az Alrosa, valamint taktikai jelleggel a szektortársaktól az elmúlt időszakban elmaradó orosz Rosneft papírjai. A márciust az alap így a korábbinál alacsonyabb, 96%-os részvénysúllyal kezdte, a fedezetlen devizakitettség 71%-os volt.  

Fundman Alap – Január

A nehéz 2018-as évet követően az Alap a fennállása óta az egyik legeredményesebb hónapot zárta: a referenciaindexet jelentősen meghaladva, 9,83%-kal tudta növelni az árfolyamát. Ez elsősorban a kedvező részvénypiaci hangulatnak volt köszönhető, és annak, hogy az általunk jelenleg egyaránt kedvelt török és orosz részvénypiac párhuzamosan tudott emelkedni. Ehhez társult az osztrák és a kínai papírjaink ereje is, és hogy a továbbra is gyengélkedő román piacot leszámítva egyetlen régióban sem volt visszaesés tapasztalható. Némileg ugyan rontotta a teljesítményt a fedezeti célból részben nyitva hagyott dollárkitettségünk, de ez sem tudta számottevően csökkenteni a teljesítményt. A teljesítményhez legnagyobb mértékben a kockázatosabb török bankjaink, a Yapi Kredit, a Vakifbank, valamint az Is Bank 20% fölötti felértékelődése járult hozzá – ezeket jó időzítéssel tudtuk megvenni az elmúlt hónapok során. Szintén segítette az Alapot az orosz Sberbank, valamint az ingatlanfejlesztő Etalon és LSR markáns emelkedése. Előbbi esetében a Rusal elleni szankciók feloldásával párhuzamosan mérséklődő „orosz-undor” hatott kedvezően, míg az ingatlanfejlesztők javarészt a negyedik negyedéves erős gyorsjelentésüknek köszönhették az átértékelődést. A kedvező hangulatot arra használtuk ki, hogy csökkentsük az Alap részvénysúlyát: a korábbi 102%-ot az időszak során 96%-ra mérsékeltük. Elsősorban az emelkedés miatt „meghízó” török kitettséget vágtuk vissza, illetve a bankpapírjaink egy részét a lemaradó ipari szektorra cseréltük: itt több olyan célpontot is sikerült találnunk, amely a jelenlegi inflatorikus török makrokörnyezetben igen kedvező fundamentális átalakuláson megy keresztül. Ezeknek a cégeknek a közös jellemzője, hogy:
1) erős mérleggel rendelkeznek, így a jelenlegi magas kamatkörnyezet nem sújtja őket (vagy akár még segíti is)

2) a visszaeső hazai kereslet ellenére megemelték a dollárhoz vagy euróhoz kötött termékük árát

3) a kieső török keresletet pótolni tudják az exporttevékenységük felfuttatásával

4) a nemzetközi összehasonlításban olcsóvá váló török munkaerőköltség miatt a korábbinál versenyképesebbek és lukratívabbak tudnak lenni a külföldi piacokon.

5) sajnos többnyire eléggé illikvidek, így nem könnyű számottevő pozíciót felvenni bennük

Továbbra is bizakodóak vagyunk a tavaly nagy leértékelődést elszenvedő kínai egyedi részvényeink kilátásait illetően, illetve a görög gazdaság lassú kilábalását is figyelemmel követjük, és itt is sikerült alulárazott cégeket találnunk. Az Alap a februárt a már említett 96%-os részvénykitettséggel kezdte, a devizakitettségünk – a rubel és részben az euró fedezésének a megszüntetése után – 76%-os.

Fundman Alap – December

A negatív részvénypiaci környezetnek megfelelően 2018 utolsó hónapjában további visszaesést szenvedett el az Alap, a referenciaindexet némileg meghaladó, 7,91%-os mértékben. Az általunk követett régiók közül szinte mindenhol visszaesés volt megfigyelhető, és az erősödő forint tovább rontotta a hazai fizetőeszközben számított teljesítményt. A rubel kitettségünk részleges fedezése, illetve a török Isbank és a görög Motoroil pozitív teljesítménye némileg javította az összképet, de ez kevésnek bizonyult. A legnagyobb visszaesést az orosz ingatlanszektorbeli kitettségeink, az Etalon és az LSR mutatták (-16% ill. -17%). Itt a rubel gyengülése mellett (a részvényárak dollárban vannak jegyezve a londoni tőzsdén, míg a mögöttes gazdasági teljesítmény a rubeles gazdaságban zajlik) egyéb fundamentális magyarázatot nem találtunk, miközben a kilátások továbbra is javulást mutatnak (historikusan nézve alacsonyan lévő orosz hitelkamatok, élénkülő jelzáloghitelezési piac, emelkedő ingatlanárak, szektorbeli konszolidáció), így a pozíciók óvatos növelése mellett döntöttünk. Szintén jelentősen korrigált az előző hónap egyik nyertese, a Raiffeisen Bank. Itt elsősorban az év végi román banki különadó bevezetése hatott negatívan. Mivel a bank román kitettsége nem annyira jelentős, mint amekkora az esemény miatti árfolyamveszteség volt, a pánikot – az eseményt szintén túlreagáló szektortárs, az Erste papírjaihoz hasonlóan – további pozíciónövelésre használtuk ki. Lezártuk ugyanakkor a lengyel telekommunikációs szektorbeli befektetésünket, a Playt. Itt sajnos a folyamatosan romló fundamentumok miatt lecsökkent az általunk számított felértékelődési potenciál, így egy decemberi visszapattanást kihasználva a részvények eladása mellett döntöttünk. Csökkentettük az orosz kiskereskedelmi X5-ben és a görög áruházláncban, a Jumbo-ban a kitettséget: a cégeket fundamentálisan továbbra is jó befektetésnek tartjuk,  de az utóbbi hónapokban a negatív környezetben is fel tudtak értékelődni, így a megcélzottnál nagyobb lett az arányuk a portfolióban. Szerencsés időzítéssel még a negatív szabályozás bejelentése előtt lezártuk a román gázipari cégben, a Romgaz-ban meglévő pozícióink jelentős részét: itt tartottunk egy esetleges negatív szabályozástól (ami be is következett), valamint a csökkenő olajárak is mérsékelték az esetleges felértékelődési potenciált. Az Alap a 2019-es évet továbbra is teljesen feltöltve, 102%-os részvénykitettséggel kezdte, a fedezetlen devizakitettség pedig 72,5%-on állt.

Fundman Alap – Március

Az elmúlt hónapban ítélték oda az elmúlt 3 év teljesítménye alapján objektív kritériumok szerint számított Privátbankár díjakat, ahol az Alap a fejlődő piaci részvény kategóriában a legjobbnak bizonyult. Sajnos azonban nem volt ok ünnepelni a hónap során, mert a részvénypiacok markáns korrekciót szendvedtek el, amely alól az Alap sem tudta kivonni magát, 4,91%-ot veszítve az árfolyamából (bár a referenciaindexnél ez legalább enyhébb mértékű volt). Jól teljesítettek a román kitettségeink: a bankjaink, valamint az olajáremelkedésből profitáló Petrom. Szintén emelkedett a kedvező gyorsjelentést produkáló kínai internetes cég Momo (amely az Alap egyik legnagyobb kitettsége volt). Sokkal több volt ugyanakkor a mérleg másik oldalán: az Alap devizatkiettsége (elsősorban a török líra gyengesége miatt) negatívan hatott az összeteljesítményre, de szintén sokat korrigált az orosz autógyártó Sollers és kiskereskedelmi Lenta, valamint a Momo kínai szektortásrsa ,a YY és a szintén kínai internetes kitettséget jelentő Naspers. Az időszak során továbbra is próbáltuk kihasználni a lehetőségeket:  kedvezőbb szinteken visszatöltöttük a korábban részben leépített YY és Naspers kitettségünket, valamint az észt hajózási cég, a Tallink súlyt is növeltük. Úgy látjuk, hogy az orosz ingatlanfejlesztő szektorban a kedvező kilátások miatt indokolatlanok a hatalmas könyv szerinti értékhez képesti diszkontok, és erre az Etalon részvényein keresztül a legérdemesebb pozíciót felvenni. Szintén jó vételi lehetőséget láttunk a török Koc Holding és az orosz cipőgyártó Obuv papírjaiban. Az előbbi historikusan nagyon kedvező diszkonton forgott a tulajdonában álló részvények értékéhez képest, míg utóbbi pozitív operatív folyamatokról számolt be, amelyet az árfolyam nem reagált le megfelelően. Megváltunk ugyanakkor az osztrák ingatlanfejlesztő Immofinanz és az orosz acélgyártó Evraz papírjaitól, amelyek az emelkedésük során elérték a célárunkat. Az Alap a második negyedévet 95%-os részvénykitettséggel kezdi, amelyet tovább tervezünk növelni. Az időszak során visszafedeztük a román lej kitettségünket, így a mögöttes részvényeknél alacsonyabb, 75%-os nyitott devizapozíciót tartunk. 
 

Februári események – csere az orosz ingatlanszektorban

Már régóta a portfolióban tartjuk az Etalon nevű ingatlanfejlesztő céget, amely bár konzervatív és a szektorátlagnál pénzügyileg sokkal stabilabb üzletmenetet folytat,  az orosz válság során az eszközei értékének mindössze a 30%-án is forgott (miközben pár évvel korábban még 100% volt ez a szint). A vihar elvonult, a befektetők visszatértek, és a cég is felértékelődött (több, mint duplázódott, úgy hogy közben osztalékot is fizetett). A folyamatok továbbra is kedvezőek, még mindig jelentős az eszközeihez képesti diszkont. Az infláció folyamatos mérséklődése miatt az orosz hosszú hozamok csökkenését, valamint a lakossági fogyasztás és ingatlancélú megtakarítás lassú élénkülését várjuk, ez pedig jót tehet az ingatlanszektornak, és ezzel az Etalonnak is – így a sztorinak még mindig lehet kifutása. Azonban figyelemmel követjük a szektortárs LSR-t is, amely hasonló profilú cég, egy kis építőipari alapanyaggyártó tevékenységgel (emiatt némileg ciklikusabb). Illetve nemrég elkezdett egy nagyszabású moszkvai projektet, az egykori ZIL gyár telephelyének urbanizálását, amelynek a beruházási szükséglete nagyjából ismert, azonban a bevételi oldala még nagyban függ a jövőbeli kereslettől. Emiatt jelenleg ez a papír sokkal érzékenyebb a kilábalásra. 

Continue reading