Kis török holdinghatározó: Sabanci Holding

Mindenhol vannak olyan gazdasági csomópontok, cégek vagy cégcsoportok, amelyek egy ország gazdaságának komoly részét kontroll alatt tartják. Kérdés csak kettő van és azok is összefüggnek: Mennyire fonódnak ezek össze a politikával és mennyire transzparensek. Nyilvánvaló, hogy a politikai hátszéllel működő cégeket más célok és szempontok vezérlik. Egy bizonyos gazdasági erő felett már az aktuális hatalom önmérsékletétől függ, mennyire vesz figyelembe tágabb érdekcsoportokat, mennyire vállal társadalmi felelősséget vagy ehelyett teljesen öncélú marad és csak a hatalom megtartása érdekli. Hosszútávon szerintem nem túl kifizetődő az utóbbi opciót választani, de ennek a kifejtése már túl messzire mutatna.

Mindenesetre Törökországban a legnagyobb holdingok erősen igyekeznek azt a látszatot kelteni, hogy figyelembe veszik a társadalmi és szociális szempontokat is, a gazdaságiak mellett. A két legnagyobb, a Koc és a Sabanci alapítványokon és egyetemeken keresztül ápolja filantróp imidzsét, de emellett a kisebbségi részvényesekkel is próbálnak korrektek lenni és tőzsdén levő leánycégeik a legtranszparensebbek közé tartoznak. A mai posztban a két mamutcég közül a Sabanci kerül terítékre.

Tiszta népmese

Az alapító, Haci Ömer Sabanci történetéből nem hiányoznak a mesés elemek. A fiatal parasztlegény, aki egy kisLudas matyika.JPG faluban Közép-Anatóliában született, 14 évesen elindul, hogy megtalálja a boldogulását. 450 kilométert gyalogol, hogy aztán gyapotszedőként éles eszének és szorgalmának köszönhetően két évvel később már saját vállalkozása legyen. Mese vagy sem, tény, hogy a család pályája töretlenül ívelt felfelé. Először egy gyapotüzem, majd olajsajtoló formájában, 42 évesen pedig megszerezte a birodalom mostani ékkövét, az Akbankot.
A leszármazottak nem bizonyultak méltatlannak az örökségre, a kormányzást átvevő öt fiú szépen bővítette a portfoliót és olyan nemzetközi cégekkel kezdtek együttműködni, mint a DuPont, a BNP és a Philip Morris. Közülük is kiemelkedett Sakip, aki humorával és közvetlen stílusával üde színfolt volt a török üzletemberek között, könyveket írt és szívesen adott interjút. 1967-től 2004-es haláláig vezette a céget, amely ezalatt az ország egyik legnagyobb vállalata lett. Átköltöztette Isztambulba, ami stratégiailag jó döntésnek bizonyult. A Sabanci Egyetem – a ma legelismertebb egyetem – alapításával  és a családi magángyűjteményből létrehozott múzeummal megalapozta az a kultúra-, és emberbarát imidzset, amely a holdingot máig elkíséri.

Érdeklődöknek a Sabanci család színes történetéről bővebben itt.

Nők hatalmon  

Erdogan kormánya mostanában nem a liberális elveiről híres. Az idei tüntetések arra is rámutattak, hogy a konzervatívabb irányba tolódás sokaknak nem tetszik. Így talán még inkább meglepő, hogy egy alapvetően férfiközpontú társadalomban a legnagyobb török vállalat élén egy nő, az alapító unokája, Güler Sabanci áll, aki ezzel a Forbes 100-as legbefolyásosabb  nőinek listájára is épp becsúszott J. K Rowling és Gisele Bündchen közé. Emellett a legnagyobb leányvállalatnak, amely nem mellesleg az egyik legnagyobb bank, az Akbank, is egy nő, Suzan Sabanci az elnöke, aki szerint „Törökország igazi ellensége nem az iszlám, hanem a patriarchális társadalom”.

forbes2.png

Cementtől a cigiig

Elég kemény dolga lenne annak, aki Törökországban megpróbálná kikerülni a Sabanci-cégeket. Ha az Akbank helyett mást választana, elektronikai kütyükért nem a Teknosába menne, hipermarketek közül sem a Carrefourt választaná és a dohánytermékeket is messzire elkerülné, akkor is azt a járdát és azokat a hidakat koptatná, amihez részben a két cementcég, az Akcansa és Cimsa szállítja a cementet. A portfolió hét fő szektorba sorolható és kb. 70%-a tőzsdére vitt cégekből áll. Három nagy nem-tőzsdei részesedése van: az egyik az Enerjisa, amelyről később még lesz szó, a másik a biztosító Avivasa, a harmadik pedig a Philsa, amelyi egy joint venture a Philip Morrissal (és meglepő módon dohánytermékeket gyárt és forgalmaz – 45%-os piaci részesedéssel). A holding kapitalizációja közel 18 milliárd dollár, ezzel a második legnagyobb a Koc Holding mögött, 65000-en dolgoznak itt és 15 országban vannak jelen. Nem mellesleg két szép nagy tornyot is felhúztak Isztambul üzleti negyedében.  sabancitornyok.jpg

 

Energiakattanás

Ha valaki az elmúlt években a nagy török iparvállalatokkal találkozott és a stratégiájukról kérdezett, abban hamar kialakulhatott a kép, hogy melyik szektorban látják a következő aranytojást tojó tyúkot. Az energiaszektor az, amely új kapacitások híján öt év múlvára deficitessé válhat, mivel a gazdaság és az áramhasználat stabilan növekszik. A privatizáció megnyitotta a teret az áramtermelő eszközök és a áramdisztribútorok magánkézbe kerülése előtt, a kérdés már csak az, hogy ha mindenki ilyen lelkes, nem lesz-e komoly túlkapacitás? A Sabancinál erre azt mondták, hogy azért nem, mert noha a (gyakorlatilag kb. ingyen osztogatott) erőmű licenszek körül nagy volt a tolongás, valójában maga a beruházás már sokkal kevesebb szereplő számára reális, hiszen komoly saját tőkét és finanszírozást kíván.

A Holding a Verbunddal alapított joint venture-ben lépett be az energetikai piacra, még 2007-ben. A kezdetben 456 MW-os kapacitásból öt év alatt 1835 lett, a cél pedig 2015 év végére 5000, 2020-ra pedig 7500 MW-os kapacitás. Összehasonlításképp a török áramtermelő kapacitás az előrejelzések szerint 72000 MW körül alakulhat, tehát ha minden a terv szerint alakul, akkor a holding egyedül a teljes kapacitás 7%-át adja majd.

Az Enerjisa több okból is kulcsfontosságú, egyrészt ez jelentheti a jövő évek növekedésének motorját, másrészt a következő négy évben tőzsdére készülő leányvállalat közül ez a nagyobb, 2017-re tervezik az IPO-t. Az eszközérték a becslésekben könyv szerinti értéken szerepel és így is a teljes NAV 12%-át jelenti, mintegy 1.5 milliárd dollárt. Ez nem tűnik túlzónak, főleg ha figyelembe vesszük, hogy 2013-ban, mikor a Verbund részesedése az EON-nál landolt, a tranzakcióból visszaszámolt Enerjisa érték kb. 2.5 milliárd dollárra rúgott.

Így nem csoda, hogy a Sabanci iránt lelkesedőket az energiaszektorban megbújó lehetőségek fűtik. Emellett lökést adhat az Avivasa tőzsdére vezetése is, amit jövőre terveznek. A biztosító Avisasa is elég jó szektorban várja a következő évtizedet, a magánnyugdíjpénztári rendszer ott komoly felfutás előtt áll.

aram.png

Árazzunk holdingot!

Hogy értékelünk egy holdingot? Összepakoljuk a részeket, hozzácsapjuk a nettó készpénzt aztán megnézzük mi jön ki. Ez lesz a NAV (net asset value = nettó eszközérték), ezt hasonlítjuk össze a piaci kapitalizációval. Persze a helyzet azért nem ilyen egyszerű. A tőzsdén lévő leányvállalatokkal viszonylag szerencsénk van, hiszen ott van egy piaci ár, amelyet alapul vehetünk. A nem tőzsdén levő cégekkel már más a helyzet, ott a meglevő adatokból kell valamilyen – általában mutatószámok alapján – értéket becsülni. Általában a holdingok a struktúrájukból adódó sajátosságok (pl. átláthatatlanság) miatt diszkonton forognak.  A gyakorlatban minél nagyobb rész van kint tőzsdén annál kisebb ez a diszkont (sőt elvétve még prémium is lehet). Ez logikus is, hiszen minél több leánycég bújik meg a homályban a tőzsde reflektora helyett, annál bizalmatlanabb a piac. A nettó adósság/készpénz hozzáadásához sem árt mélyebben ismerni egy céget, hiszen épp a sok bekonszolidált vállalat miatt ha csak a számokat látjuk lehet, hogy csúnyán mellélövünk. Ugyanis ha nem figyelünk, könnyen olyan adósság vagy készpénzállományt vehetünk alapul, ami valójában nem a holdingé, hanem a leányvállalaté és amelynek az értéke már tükröződik a részvényárban!

Ha ez megvan, akkor a következő feladat, hogy megnézzük, hogyan is nézett ki ez a diszkont historikusan és mi szokott lenni az átlag. Persze figyelni kell egyedi tényezőkre is, ha például valami drasztikus változás köszöntött be a holding életében, akkor nyilván más lesz az új norma. A Sabancinál ez a diszkont most kicsit az elmúlt évek átlaga  alatt van, tehát csak az alapján nem érdemes beleugrani. Ám ha figyelembe vesszük, hogy a következő években két nagy leányvállalatot is tőzsdére visznek, úgy már jóval kedvezőbb az összkép.

Egy három puttonyos befektetés: CCC

Pályafutásunk elején, amikor _loki_-val a Céghez kerültünk, mint zöldfülű gyakornokok, bargain_hunter átadott nekünk egy több száz tételes listát, hogy milyen befektetéssel kapcsolatos könyveket érdemes elolvasnunk, amit persze mi mind egytől egyig meg is tettünk. Ezek közül volt az egyik kedvencünk Peter Lynch: Sikerrel a Tőzsdén című könyve. Peter Lynch az USA egyik legnagyobb befektetési alapjának, a Fidelity Magellan Fund-nak volt a menedzsere, 1977 és 1990 között, és arról volt híres, hogy ez idő alatt az alap mérete 18 millió dollárról 14 milliárdra nőtt, és évente átlagosan 29%-os hozamot ért el. Peter Lynch befektetési alapelve az „azt vedd meg, amit ismersz”, azaz olyan cégekbe történő befektetést ajánlja, amelyekről mi valamiért tudjuk, hogy jó cégek, de a piac (még) nem. Vagyis ha ráakadunk a boltban valami nagyon jó termékre, vagy egy boltról gondoljuk azt, hogy valamiért jóval jobb, mint a többi, érdemes utánanézni a tőzsdén, hogy nem tudunk-e valahogy részesedni az adott vállalat teljesítményéből. Erre egy nagyon jó példa az Apple (de a könyvben nagyon sok példa van), amely az első Iphone megjelenése után (2007 július) közel megnégyszerezte az értékét (4 puttonyos lett), vagy a Google amely az első Androidos mobil után (2008 október) közel háromszorozódott.

A címben szereplő puttonyos (bagger) kifejezés is Lynch-től származik, amely annyira megtetszett _loki_-nak, hogy még mostanában is szokott boldogítani vele minket az irodában. A puttonyos kifejezés lényegében azt mutatja meg, hogy hányszorosára nőtt a részvény értéke, amit vizsgálunk.  Egy három puttonyos részvény megháromszorozta az értékét mióta megvettük. És miért jutott ez most az eszembe? Mert pont találkoztam egy három puttonyossal a hétvégén, amit sajnos elszalasztottunk, bár ki tudja, előbb utóbb lehet, hogy 10 puttonyos lesz!

cipő kép.png

A találkozás úgy történt, hogy elmentünk vásárolni a párommal az egyik hipermarketbe és észrevettük, hogy nyílt egy jó nagy cipőbolt, a CCC cipő. Eszembe jutott, hogy én ezt a céget néztem már vagy három éve a lengyel piacon, amikor papírokat kerestünk az Új Európa Alapba, de végül nem fektettünk be, mert nem győzött meg minket teljesen a sztori. Egyébként, ahogy visszaemlékszem a cég árazása nem volt igazán vészes a lengyelekhez képest, de hát egy cipőbolt volt (olyan HUMANIC félének képzeltem el), nem láttunk benne azt a kiugró növekedési potenciált, ami miatt érdemes lett volna befektetnünk. Na most ez változott meg. Amit a boltban láttam az meggyőzött. Szerintem ez a cipőbolt hálózat jelenleg a legversenyképesebb Magyarországon. A hasonló kaliberű cipők legalább 15-20%-kal drágábbak a versenytárs boltokban. Véleményem szerint ár-érték arányban jelenleg a legjobbak, és sikerült elérniük, hogy mindketten vegyünk egy cipőt, pedig egyáltalán nem ezért mentünk be. Mindezek alapján az üzleti modell nekem tetszik.

Ezután hazamentem és megnéztem rögtön a cég adatait. Mivel már vérprofi vagyok ezért rögtön az árazását néztem meg. De ajvé, ez 25-ös előretekintő PE-n és 18-as EV/EBITDA-n forog! Ha ezt bargain_hunter tudná, biztos sokkot kapna szegény!

A CCC 2014-es előretekintő mutatószámai

ccc_ev.png

Forrás: Bloomberg

Jó, nem azt mondom, hogy nem lehet magas mutatószámon egy papír, de ehhez az árazáshoz én azt várnám el, hogy a cég 5 éven belül minimum megháromszorozza az EBITDA-ját. Ezt a jelenlegi konszenzus nem támasztja alá. Ez a vállalat jelenleg Lengyelország legnagyobb cipő-kiskereskedelmi hálózata, tehát egy öt éven belüli háromszorozás azért elég nagy teljesítmény lenne. Ennek megfelelően akármennyire jó a cég üzleti modellje, szerintem túl van hype-olva a papír, főleg ha megnézzük, hogy ezek a durván magas mutatószámok az utóbbi egy évben alakultak ki. De mi okozta ezt? Közel másfél évvel ezelőtt a cég új stratégiát hirdetett és nemzetközi terjeszkedésbe kezdett először csak Közép Kelet Európában, de már tesztelik az osztrák, a német, a szlovén, a horvát és a török piacot is. A részvény árfolyamából kiindulva úgy látszik, tetszik a sztori a befektetőknek. 

A CCC árfolyamának alakulása

ccc.png

Forrás: Bloomberg

Tehát ha egy fél vagy egy évvel ezelőtt mentem volna be a boltba és követem Peter Lynch tanácsát, akkor nagyon elégedett lennék a befektetésemmel, de most úgy tűnik ez a vonat már elment. Nem baj, úgyis most mentik meg a lengyel nyugdíjrendszert, hátha ezt a papírt is jóárasítják majd!

Visszatérve a Peter Lynch könyvhöz, nekem a következő a kedvenc részem benne:

„Tehát amikor ezt mondják: „Nézzétek, két hónap alatt húsz százalékot emelkedett, úgyhogy tényleg egy nyertest választottam ki”, vagy hogy „Szörnyű, két hónap alatt húsz százalékot esett, úgyhogy tényleg egy vesztest választottam ki”, összekeverik az árat és a kilátásokat. Hacsak nem rövid távú nyereséghajhászok vagyunk, akik a 20 százalékos nyereségre hajtanak, ez a rövid távú diadal nem jelent semmit. Az, hogy egy részvény ára följebb vagy lejjebb megy, miután megvásároltuk, semmi mást nem jelent, mint hogy valaki többet – vagy éppen kevesebbet – volt hajlandó fizetni ugyanazért az áruért.”

Magyar Telekom: Venni vagy nem venni?

A Magyar Telekom árfolyama már jó ideje nyomás alatt van, így egyre gyakrabban felmerül a kérdés, hogy vajon közeleg-e már a jó beszálló ideje. Erre persze egyből jöhet a jól bevált válasz, hogy „attól függ”. Na de lássuk, hogy mitől is pontosan…

lógó telefonkagylók.jpg

A cég a szeptember végén tartott befektetői napon egész pozitív középtávú kilátásokat vázolt. De mivel korábban nem volt jellemző a Magyar Telekomra, hogy több évre előre adjon becslést az eredményeire, így talán nem csak bennem merült fel az a feltételezés, hogy ez inkább csak az idei és jövő évi negatív kilátások ellensúlyozására szolgált. Persze egyéni döntés kérdése, hogy ki mennyit tart reálisnak a cég által vázolt tervekből. Mi az értékeléseink során általában szeretünk a konzervatív oldalon maradni, hogy láthassuk, hogy egy nem túl optimista szcenárió alapján mennyit is ér az adott papír.

(A cégnél a számok szempontjából egyébként egész könnyű dolga van az egyszerű befektetőnek, ha egy részvényre lebontva szeretné látni a számokat, amikor a milliárdos nagyságrendű adókkal és eredményekkel dobálózik egy-egy elemzés. A cég kibocsátott részvényeinek a száma 1,042,700,000 db, azaz kb 1 milliárd db. Így ha azt látjuk, hogy “40 milliárdnyi Free Cash Flow”, vagy “170 milliárd EBITDA”, akkor csak ignoráljuk a milliárdot, és rögtön tudjuk, hogy ez például kb. 40 Ft-nyi Free Cash Flow-t jelent részvényenként.)

A Magyar Telekom menedzsmentje szerint idén a tavalyi EBITDA-hoz képest kb. 10%-kal kevesebbet fognak elérni csoportszinten (170-175 milliárd Ft-ot), ami jövőre tovább csökken. Azonban 2017-re az EBITDA újra meghaladja majd a 2013-as szintet. Én a modellemben óvatosabb várakozásokkal számolok, ugyanis nem látom pontosan, hogy a cég által vázolt eredménynövekedés honnan is jön majd pontosan, mert:

  • A távközlési- és közműadóval (28+7 milliárd Ft) a következő évek mindegyikében kalkulálnunk kell, mivel a kormány nem adta jelét annak, hogy a közeljövőben szándékukban állna kivezetni ezeket az adókat.
  • Költségoldalon nem igazán látni, hogy melyik területen lenne még tér jelentősebb csökkentésekre.
  • Ugyan a Telekom a tervei szerint 2017-re egy diverzifikáltabb szolgáltatóvá szeretne válni, növelve a nem fő tevékenységek súlyát (IT szolgáltatások, energia, biztosítás), azonban ezeknek az új területeknek az eredményessége alacsonyabb, mint a fixvonalas és mobil szolgáltatásoké. Az energia kiskereskedelem például egy olyan, jó esetben nullszaldós terület, amely az ügyfélmegtartást segíti, de az eredményből inkább elvesz, mint hozzátesz. Viszont a jó hír, hogy legalább az újabb rezsicsökkentés már nem érinti negatívan ezt az üzletágat, mivel továbbértékesítőként nem náluk fog lecsapódni az energia ár csökkentéséből adódó eredményzsugorodás.
  • A macedón és montenegrói operációk is várhatóan egyre kisebb mértékben fognak hozzájárulni a csoportszintű eredményhez, mivel az egyre fokozódó verseny miatt már ott is fenntarthatatlanná fog válni a korábban elért 40% feletti EBITDA marzs (a régiós átlag olyan 30-35% körül van).

Ami a beruházási oldalt illeti, a Telekomnak jelentős kiadásai vannak idén, és előreláthatólag lesznek jövőre is. Az évente szokásos 80-85 milliárd Ft-os beruházási szint mellett 34 milliárd Ft-ért sikerült megújítaniuk a meglévő frekvenciáikat, ami a hasonló európai tranzakciókkal összevetve az átlagár közel háromszorosát jelenti. Emellett pedig még az év végén vagy jövőre lezajlik az új frekvencia aukció is, amiből az állam 120 milliárd Ft-ot szeretne látni, vagyis ha nem számolunk 4. mobilszolgáltatóval, akkor ez a Telekom számára egy 40 milliárd Ft-os újabb kiadást jelenthet.

A sok extrakiadás (frekvencia aukciók, különadók) pedig az osztalék rovására megy, mivel a Magyar Telekom olyan szabály szerint határozza meg a kifizethető osztalék nagyságát, hogy a cég tőkére vetített nettó eladósodottsága ne lépjen ki a 30-40%-os sávból. A nagytulajdonos Deutsche Telekomnak (aki több mint 80%-ban finanszírozza a Magyar Telekomot és az osztaléknak csak 60%-ára jogosult) ugyanis nem áll érdekében plusz hitelekkel támogatni a céget, hogy a megtermelt CF-jánál nagyobb mértékű osztalékot tudjon fizetni. Ezek alapján az látszik a számokból, hogy az idei és jövő évi eredményből 10-20 Ft-nál több osztalékot nem fog tudni kifizetni a cég, viszont a 2015-ös év után fizetendő 2016-os osztalékfizetéstől kezdve az osztalék kifizetés visszaállhat egy akár 35 Ft-os pályára is (ha nem számolunk semmilyen rendkívüli eseménnyel).

Azaz egy kb. 300 Ft körül árazott eszköztől a jövőben nagyjából ilyen pénzáramlást várhatunk el:

2013: 10 Ft
2014: 20 Ft
2015 és utána: 35 Ft

Ennél egyébként a cég pénztermelő képessége többet is megengedne, mert várhatóan még évekig nagyobb lesz az amortizáció (évente kb. 100-105 Ft részvényenként), mint az új beruházások értéke (kb. 80-85 Ft évente), azaz bár a profit nem lesz túl magas, ez plusz kifizethető pénzt hagy a cég kezében. Azonban ha fenntartja a megengedett eladósodottsági szintet, a folyamatosan csökkenő eredménytartalék és így zsugorodó saját tőke miatt (mivel több osztalékot fizet, mint amennyi az éves eredmény) előbb utóbb beleütközik az eladósodottsági korlátba, így nem tudja az összes megtermelt pénzt kifizetni osztalékként. A kb. 35 Ft azonban így is reálisnak tűnik.

Ezt a pénzáramlást aztán már egyéni ízlés függvényében be lehet árazni, ki milyen bétát és kockázati prémiumot gondol reálisnak. Mindenesetre az én számításom szerint kb. 15%-os részényesi elvárt hozamnál van jelenleg fair módon árazva a papír. 

A fent leírtak alapján, óvatosan számolva úgy gondolom, hogy a nagy esések ellenére sem tűnik kimondottan alulértékeltnek a Magyar Telekom, főleg ha az olyan egyéb negatív tényezőkkel is számolunk, mint az MSCI indexből való kikerülés. Pár hónapja a Richter példáján láthattuk, hogy ez mekkora kényszereladásokat generálhat, ugyanakkor egy ilyen esemény akár jó beszállási pontot is kínálhat a papírba.

Azonban én hangsúlyozottan nem a cég prognózisával számoltam. Ha bízunk benne, hogy tényleg megvalósul a menedzsment által vázolt eredménypálya és nem kap a nyakába újabb extraadókat az Mtel, akkor 2015 után 40Ft-ra is felkúszhat az osztalékfizetés, ami kb. 17%-os elvárt hozamnál jelentené a mostani árat. Ez azért már kecsegtetőbb megtérülés.

Mtel árfolyam.gifForrás: Bloomberg

Amikor ingyen van az ebéd

Nem először mondjuk el, hosszú távú befektetők vagyunk. Az ok prózai, ahhoz hogy egy alulértékelt céget a piac megtaláljon és a régóta dédelgetett gyümölcs beérjen, idő kell. Ez piactól, hangulattól és persze az adott cégtől függően lehet több vagy kevesebb, de teljesen más jellegű mint például technikai alapon tradelni. Ettől még persze azért figyelembe vesszük, hogy mit csinált az árfolyam az elmúlt időszakban, de nem ez a döntő szempont.

Attól még, hogy a fókuszt ezek a fajta, fundamentális befektetések jelentik, nem csukjuk be a szemünket, ha rövidtávon jó lehetőséget látunk. Ilyen lehet például egy kivezetési ajánlat, az Egisnél aki igazán szemfüles volt még az ajánlat után 27400 körül vehetett is – a 2% körüli kamat pedig nem egy rossz ajánlat két hónapra. A piac nem mindig gyors, nem mindig hatékony – ahhoz hogy az legyen, ahhoz éppen az kell, hogy valakinek megérje az ilyen félreárazásokat figyelni és ráugrani az ilyen lehetőségekre.

head-in-the-washing-machine-plank.jpg

Ahogy azt már Levente_de_Boer kolléga a moszkvai tapasztalatok kapcsán fejtegette: elemzőkkel személyesen találkozni a munkánk kulcsfontosságú része. Rengeteg elemzést kapunk ugyanis naponta, és hogy ki lehessen szűrni közülük az igazán értékeseket, ahhoz nem árt, ha már láttuk élőben, mit tud az adott elemző, hogy elválasszuk a búzát az ocsútól. Vannak olyanok, akik láthatóan baromi jól ismerik az iparágat, de például a modellépítés annyira nem erősségük. Egy másik típus, aki általában csak a konszenzust követi és  ha mélyebben belekérdez az ember csak alibizik. Szerencsére akad olyan elemző is, akiknél mindig számíthat az ember egy-két eredeti, új ötletre. A brókercégek oldalán ülő elemzőknek egy nagy előnye van velünk szemben, hogy általában egy-két iparágat és csak öt-tíz céget fednek le, így jobban el tudnak mélyedni egy adott területben, tehát egy jó analista hihetetlenül hasznos háttértudást és új szempontokat villanthat meg.  Ha pedig talál egy ilyen „tanácsadót” az ember, annak előbb-utóbb kézzel fogható haszna is lesz.

A két dolog, a rövidtávú trading és a jó elemző kombinációjának megfelelő együttállására a pillanat májusban érkezett el. Az egyik kis cég, a BSH EV – a Bosch és a Siemens török leánycége – a tőzsdei kivezetését kérte. Az egyik elemző, akivel már egy ideje rendszeresen átbeszéltük a kisebb cégeket, másnap reggel küldött is egy gyors kommentet az ügyről. Régebben épp az ilyen kivezetéseket követte nyomon és az aktuális szabályozásban is nagyon otthon volt, ami azért fontos, mert ez határozza meg, milyen módszerrel, mennyi lehet majd az ajánlati ár. Háromféle tender árat határoznak meg ugyanis, abból kettőt független értékbecslés, a harmadikat – és ez számunkra az érdekes – az elmúlt időszak historikus árfolyamából, különböző korrekciós tényezők figyelembevételével (pl. forgalom, kamatok) számolják. A három ár közül pedig a legmagasabb a fontos, ezen kell kivezetniük a papírt.  Ez pedig a számításai alapján az aktuális piacinál kb 50%-al magasabbat jelentett. Jól jelzi micsoda káosz volt hirtelen, hogy a bejelentés után közvetlenül be is öntötték a részvényt, mivel sokan nem vették figyelembe hogy nem csak az előző időszak átlagára számít, hanem a korrekciós tényezők is.  

Szóval 109 lírán zárt a részvény aznap, másnap pedig jött az update, hogy 164-et számol az elemző. Mivel jól ismertük már és tudtuk, hogy a kisebb részvények és az ilyen szabályozás terén igazán profi, ezért rövid tanakodás után belevettünk. Persze nem csak mi gondoltuk így, ezért nyitás után pár perccel már 16%-os pluszban volt, a nem túl likvid részvény, és végül 127.5-en sikerült az áhított pakkot megvenni.

A nap folyamán később más brókercégeknek is kijött matek és hasonló eredményre jutottak, így gyakorlatilag másnap már 137 volt az ár, aztán 140-145 körül mozgott.

Miért nem ment fel egyből 160 környékére? Egyrészt azért az ügyben volt bizonytalanság, hiszen ez a szám még nem volt hivatalos, félreértések és félreszámolások pedig mindig akadnak. Másrészt az idő fontos tényező, az pedig végképp bizonytalan faktor jelentett, hogy tulajdonképpen mikor is fog ebből a befektető pénzt látni, ez az Egisnél is jól látszik, hogy a 28000-es árhoz képest mindig van 0.8-1.2%-ék különbség.

De ez a 140-145 bőven jó volt, ott is maradt az elmúlt hónapokban, miközben a piac esett 16%-ot (hiszen onnantól kezdve ez már nem egy részvény, hanem egy kötvényszerű kitettség), aztán szépen felkúszott 150 líra környékére.

Ezen a héten az isztambuli tőzsdefelügyelet elfogadta a kivezetési kérelmet, így a papír 159-160-ra ugrott, a 2-3%-os különbség már csak a határidők miatt diszkontfaktort jelzi.

Ahhoz persze a piac elég hatékony, hogy ilyen alkalmak ne adódjanak túl gyakran, de annál édesebb az így szerzett gyümölcs.

bsh.gif

Szíria szomszédos szemszögből

Az elmúlt hetekben a FED és a szíriai hírek mozgatták fel és le a piacokat, és a török tőzsde is felült a hullámvasútra. Egyrészt ez könnyen érthető, hiszen az sosem jó hír, ha egy szomszédos országban háború dúl, hát még ha az a határokon túl is átterjed. Másrészt viszont tipikus példája volt annak, ahogy a likviditás elapadásától bepánikoló befektetők a külső finanszírozásnak kitett országokból kezdték el kivonni a pénzüket, amilyen Törökország is és a szíriai helyzet fokozódása csak olaj volt a tűzre. Öröm az ürömben, hogy ez a pánik jó lehetőséget nyújt azoknak, akik eddig csak a partvonalról figyelték a török piacot, hogy most végre ismét  kedvező értékeltségi szinteken szállhassanak be ebbe a sztoriba.

Syria-map-001.jpg forrás: The Guardian

Az, hogy lesz-e végül amerikai katonai beavatkozás vagy az orosz javaslat áthidalhatja a kritikussá vált helyzetet a következő hetekben derülhet ki. Ez a poszt nem is a háború esélyeit taglalja, hanem azt, hogy milyen hatással van a mostani helyzet gazdaságilag a szomszédos Törökországra, egy török elemzőház által készített elemzés alapján.

1. Költségvetési kiadások

Menekültek

Bármennyire szomorú is ezt csak pénzügyi szemmel nézni, az elmúlt két év menekültáradatának komoly költségei vannak. Libanon és Jordánia után Törökországban van a legtöbb szír menekült, közel négyszázezer ember – az 1.7 millió, otthonát elhagyó szíriainak mintegy 23%-a.  A menekülteket jelenleg a határ melletti – és amúgy Szíriai által vitatott  – Hatay tartományban, táborokban helyezik el.  400 ezer emberről gondoskodni nyilván nem egyszerű és a számuk folyamatosan nő – gyakran túlhaladva a sátor-, és konténertábor építő kapacitásokat, ilyenkor ideiglenesen felfüggesztik a határátkelést. Az ilyen szituáció erkölcsi vonatkozásai sem egyértelműek – egyrészt humanitárius kötelessége az adott országnak, hogy háborús helyzetben segítsen a civil lakosságon, ugyanakkor ha nem tudja őket megfelelően ellátni, akkor az sem megoldás, hogy beengedi őket, hogy a határ túloldalán haljanak éhen.refugee.jpg

A hivatalos adatok szerint a polgárháború kezdete óta a menekültekkel kapcsolatos költségek körülbelül egy milliárd dollárra rúgnak, az elemzőcég becslése szerint pedig olyan 0.5 milliárd dollár éves kiadással kell számolni a helyzet teljes rendeződéséig.

Hadi kiadások növekedése

A török haderő már így sem nevezhető kicsinek a közel fél millió katonával, a teljes védelmi kiadások pedig mintegy 18 milliárd dollárt tesznek ki – a török GDP 2.3%-át. A korábbi években 2005-2006-ban és 2009-ben volt ennél magasabb érték, akkor a GDP 2.5-2.6%-át tették ki a hadikiadások – ha ide mennének vissza a szíriai események hatására, az 2-2.5 milliárd dolláros növekedést jelentene, noha az elemzőcég még ennél magasabb, 4 milliárdos potenciális emelkedéssel számol.

2. Gazdasági kiadások

Az elmúlt évtizedben a török-szír gazdasági kapcsolatok sokat javultak, főleg az azelőtti állapotokhoz képest. Így a polgárháborús helyzet több szempontból is hatással van a török gazdaságra, mint például:

Export kiesés

2003-tól 2010-ig a Szíriába exportált török termékek értéke átlagosan évi 29%-al nőtt, 2010-ben     már elérve az 1.9 milliárd dollárt – ez 2012-re a negyedére esett vissza, tehát közel 1.5 milliárd dollárral csökkent.

Veszélybe kerülő projektek

Noha a Szíriába az elmúlt tíz évben nem volt óriási volumenű török működőtőke beruházás, azért akad jó néhány olyan cég, aminek az itt levő eszközei, beruházásai a háború áldozatául eshetnek és leírásra kerülhetnek. A veszélybe kerülő projektek értékét 0.5 milliárd dollárra becsülik.

Összeségében a 5.5 – 7.5 milliárd dolláros közvetlen költsége a folytatodó háborúnak a török GDP 0.7-0.9%-a, ami nem nevezhető egetrengetőnek.

turkey-syria-flag_1.jpg

A közvetett költségek azonban ennél sokkal borsosabbak lehetnek, egyrészt a már említett forrásköltség növekedés, hiszen részben a szíriai események hatására ugrottak a hozamok 6%-ról 9-10% környékére, ami a rövidtávú finanszírozásra éhes török gazdaságot kellemetlenül érinti. Az események az olajárra is hatottak, a magas olajár pedig szintén nem kedvez az energiaimportőr törököknek.

Emellett ha a szíriai helyzet rendezése folytán az ország kvázi kettészakad és Irakhoz hasonlóan létrejön egy kurd fennhatóság alatt álló Észak-Szíria, az megint új helyzetet teremt a törökök számára és akár az észak-iraki olajmezőkhöz való hozzáférést is akadályozhatja.

Made in Turkey

Törökországot az elmúlt évek gazdasági sikertörténeteként szokták emlegetni. Ennek szemmel látható bizonyítéka a török részvénypiac grafikonja, amely (a nyár elején kitört zavargások miatti korrekciót leszámítva) meredeken ívelt felfelé. Azonban a török csoda legfőbb katalizátora, a hatalmas gazdasági növekedés az átlag magyar ember számára nem annyira tetten érhető, mint például Dél-Korea esetében, melynek csúcstechnológiájú berendezéseit és autóit (Samsung, LG, Hyundai-Kia) ki ne ismerné szerte a világon. Felmerül tehát a kérdés, hogy Törökország egy inkább belső fogyasztásra épülő, zárt gazdaság, és talán ez lehet az oka annak, hogy a török márkák itthon nem annyira ismertek? A válasz részben igen, mert valóban a belső fogyasztás a leghangsúlyosabb, melyet a fiatal, folyamatosan növekvő társadalom táplál. De emellett egyes szektorokban az export is jelentős, olyan világszínvonalú márkákkal, amikről magyarként még lehet, hogy nem is hallottunk. Az egyik ilyen szektor a háztartási gépeké.

whitegoods.png

Törökországban két török tulajdonú háztartási gép gyártó cég is van a tőzsdén: az Arcelik és a Vestel csoport. Annak ellenére, hogy egyenként is több mint 100 országot szolgálnak ki a termékeikkel, idehaza nem igazán ismerjük őket. Az Arcelik Beko és Grundig márkái ugyan nálunk is kaphatóak, azonban közel sem olyan népszerűek, mint mondjuk Angliában, ahol például a Beko hűtők a legkeresettebbek az összes márka közül. A Vestel saját márkás termékei leginkább a török piacon ismertek, azonban az egyik legnagyobb szerződéses gyártóként olyan vezető japán és európai márkák termékeit gyártja, mint a Panasonic, LG, Sharp vagy Toshiba. Az egy területen lévő gyártókapacitása olyan jelentős, hogy csak Vestel városként szokták emlegetni, mivel közel 30 ezer embernek ad munkát. (Tavasszal még a National Geographic Gyáróriások című műsorába is bekerült. A videót sajnos csak törökül találtam meg, viszont a látvány így is magáért beszél.)

VestelCity.jpg

A háztartási gépeket két típusba szokták sorolni. Az egyik az elektronikai termékek köre (pl. TV), a másik pedig a fehértermékek, ami a hűtőket, mosogatógépeket, sütőket, stb. foglalja magában. Az említett két török cég mindkét szegmensben képviselteti magát. Az elektronikai termékek használati ideje a folyamatos technológiai újításoknak köszönhetően általában csak néhány év, amely stabil keresletet jelent a gyártóknak. A fehértermékeknél ugyan valamivel lassúbb az elhasználódás, azonban az energiahatékonyság javulása miatt sokan cserélik le a még működő készülékeiket is. Törökországban mindezt pedig csak tetézi a kedvező demográfiai szerkezet, mivel az új háztartások számának gyarapodása szintén növeli a háztartási gépek iránti keresletet. A szektor kilátásai tehát Törökországban elég jók, viszont Európában a válság kezdete óta visszaesett a kereslet, mivel az emberek takarékoskodási céllal megpróbálják kitolni a gépeik lecserélésének idejét. Azonban a gazdasági kilátások jövőbeli javulása újabb kereslethullámot eredményezhet, mely a nagy kapacitásokkal rendelkező gyáraknak kedvez. A két török cég közül például az Arcelik gyárai elég magas kihasználtságon működnek szemben a Vestellel, ahol kb. 75%-os a kapacitáskihasználtság, így nagyobb beruházás nélkül is képes kiszolgálni a felmerülő újabb igényeket.

A török gyártók versenyelőnyét a fehértermék szegmensben Nyugat-Európával szemben az olcsó munkaerő jelenti. Míg Nyugat-Európában átlagosan 35-44 eurós (10,5-13 ezer Ft) óránkénti bérrel kell a háztartási gép gyártóknak számolniuk, addig Kelet-Európában 6 euró/órából (1,8 ezer Ft) megússzák. A munkaerő persze Ázsiában is olcsó, de Törökországnak két szempontból is logisztikai előnye van a Távol-Kelettel szemben. Egyrészt mivel a fehértermékek (hűtők, mosogatógépek, stb) elég súlyosok, ezért többletköltséget jelent ezeket Ázsiából a nyugat-európai piacokra szállítani (például Kínából háromszor annyiba kerül a szállítási költség, mint Törökországból). Másrészt pedig a szállítási idő is kevesebb, így a törökök a rendeléseket gyorsabban le tudják teljesíteni, mint ázsiai versenytársaik. A TV-k esetében persze a többletköltséges érv nem teljesen állja meg a helyét, mivel értékükhöz képest viszonylag könnyűek, így egy egységre vetítve nem jelent sokkal több pluszköltséget a távolabbi országokba való exportjuk. Azonban annak ellenére, hogy megszámlálhatatlan mennyiségű márka közül választhat a fogyasztó, az európai TV piac 30%-át a Vestel szolgálja ki.

A háztartási gép gyártók költségstruktúráját illetően az acél árak jelentik a legérzékenyebb pontot. Általában határidős szerződésekkel dolgoznak, így 1-2 negyedév eltolódás lehet, mire az aktuális acélár alakulása begyűrűzik a cég teljesítményébe. Például a 2. negyedévben tapasztalt alacsonyabb acélár majd a 3. negyedéves eredményekben fogja éreztetni a kedvező hatását, míg a jelenlegi 5-10%-kal magasabb acélárfolyam pedig az év végi számokban fog visszaütni.

Ugyan a szektor a világszínvonalú gyártási technológiának köszönhetően elég érdekes, azonban befektetői szempontból nem tartozik a kedvenceink közé. Ennek egyik oka, hogy ugyan hatalmas volumenben és mérethatékonyan termelnek, azonban viszonylag alacsony nyereségességgel, amely rendkívül kiszolgáltatottá teszi őket a piaci körülmények változásának (alapanyag ár növekedés, kereslet csökkenés). Az Arcelik 10-11%-os EBITDA marzsot tud elérni, míg a Vestelnél ugyanez csak 5-6% körül mozog, vagyis mindkét cég esetében a marzsok szűkülése azonnali részvényárfolyam korrekciót vonhat maga után. Továbbá az értékeltség sem mondható kimondottan alacsonynak, sem a fejlett piaci szektortársakhoz képest, sem a saját historikus átlagukhoz viszonyítva.  Ha mondjuk a Whirlpoollal vagy Elektrolux-szal hasonlítjuk össze őket, akkor azt láthatjuk, hogy az Arcelik 12-es P/E-vel a nyugati peerek értékeltségén mozog. Ugyan a Vestel 7-8 körüli P/E-je alapján olcsónak tűnhet, azonban itt többfajta diszkonttal is számolnunk kell. Egyrészt a közkézhányad elég alacsony, alig több mint 25%-os, másrészt pedig a csoporton belül több olyan összefonódás is van, ami a transzferárazások kapcsán aggodalomra adhat okot. Éppen ezért amíg ezen a téren nem válik transzparensebbé a csoport, mindenképpen a magas kockázatú befektetésekre jellemző óvatossággal kell kezelni.

pe whitegoods formazott.gif12 havi előretekintő P/E (kék: Arcelik, zöld: Vestel Beyaz, fehér: Electrolux, sárga: Whirlpool)

A tiltott kamat – avagy az iszlám bankok világa

Szeretjük a török bankokat. A nagy török kereskedelmi bankok jól menedzselt cégek, megfelelően tőkésítettek, hatékonyak, az eszközállományuk jó minőségű és törekednek a transzparens működésre.  Az elmúlt évtized sikersztorija ez a szektor, a 2000-es évek gazdasági válsága kipucolta a banki mérlegeket, az iparág konszolidálódott és a török gazdaság egyik legfontosabb pillérévé vált. Befektetői szemmel jó minőségű, növekedő és szinte mindig a talpukra eső bankok ezek, a legjobb proxyk arra, ha valaki meg akarja fogni azt a fejlődést, ami a Boszporuszon innen és túl folyik.

Szóval hosszú távon ezek olyan cégek, amikben az ember szívesen lesz tulajdonos, rövid távon persze más a helyzet, időről-időre vannak olyan pillanatok, amikor úgy érezzük túl nagy optimizmus lengi körül a szektort, az árazás már kevésbé komfortos és olyankor alulsúlyozzuk őket, esetleg megpróbálunk valami olcsóbb vagy defenzívebb alternatívát keresni helyettük. De milyen helyettesítői lehetnek egy hagyományos banknak?

007.jpg

Az egyik ilyen lehet az évekkel ezelőtt felfedezett kedvencünk, a TSKB, ami azóta sokak top pickjévé vált. Ez gyakorlatilag egy török fejlesztési bank, külföldi – például Világbankos – jellemzően hosszú lejáratú forrásokból nyújt projekthiteleket például infrastrukturális beruházásokra. A bank defenzív jellegét az adja, hogy az eszközök és források lejárata közötti különbség mind lejáratban mind devizában minimális, így például egy kamatemelési ciklus a marzsait nem érinti.MTE3NTE1Mj-albaraka-turk-kucukbakkalkoy-subesi-acildi.jpg

Egy másik típust képviselnek a kevésbé defenzív, de annál érdekesebb iszlám (más néven participációs) bankok. A török bankrendszer eszközeinek mintegy öt százalékát adja a négy participációs bank, amelyekből kettő van jelen tőzsdén, az Albaraka Turk és a Bank Asya. Ez az arány persze a keményvonalas iszlám országokban jóval magasabb (például Szaúd-Arábiában 38%) és maguk a bankok is úgy gondolják, hogy hosszú távon egy 10% körüli arány elérhető lenne. A hírek szerint erre a vonalra erősítene rá az amúgy is vallásos irányt erőltető kormány is, két új állami iszlám bank alapításával. 

47725.jpg

De mik azok az iszlám bankok? Az iszlám – a korai kereszténységhez és judaizmushoz hasonlóan – nem igazán pártolta a kamatszedés intézményét, mint olyat.  A judaizmus és a korai kereszténység erre a problémára azt a remek kiskaput találta, hogy a zsidók foglalkozzanak a kamatszedéssel (hiszen zsidó szedhet kamatot nem zsidótól) – mivel Mózes azt nem tiltotta meg – és így a korai pénzvilág kialakulásával együtt kialakuljon egy olyan ellenszenv, amire aztán később minden antiszemita megmozdulás bátran alapozhatott. De a helyzet a kora újkor és a reneszánsz idejére még így is tarthatatlanná vált és noha addigra már a virágzó olasz és németalföldi kereskedővárosok híres bankárdinasztiái is teljesen bevett gyakorlatként szedtek és adtak kamatot, de ettől fogva már vallásilag is elfogadottá vált a kamatszedés intézménye, sőt a reformáció erejét növelte is, hogy a kálvini tanok még támogatták a “tisztességes” kamatszedést, azaz azt, amit nem minősítettek uzsorának.

Az iszlám felfogásban nem következett be ilyen gyökeres fordulat, így a kapitalizmus fejlődésével egyre nagyobb lett a nyomás, hogy létrejöjjön egy olyan modell, ami az alapelvekkel összhangban állva lehetővé teszi a tőke áramlását. Az emberiség elég találékony abban, hogy ha a szükség úgy hozza, akkor összehangolják a vallási igényeket a racionalitással. A megoldás a profitmegosztás és a részvétel – azaz a participáció –  lett, ahonnan az ilyen bankok másik elnevezése fakad, vagyis a “betétesek” és az “adósok” gyakorlatilag mintha egy közös vállalkozást üzemeltetnének, a betétesek “részt vesznek” például egy eszköz, gép beszerzésében, hogy aztán később annak nyereségét megosszák.images_1.jpg

Hogyan is néz ez ki a gyakorlatban?

Ellentétben egy hagyományos bankkal a participációs bank nem ígér előre betéti kamatot az ügyfélnek, hanem csak azt mondja meg, hogy a profit mekkora részét fogja kiosztani, általában ez 65-95% között mozog, de a 80-85% a legelterjedtebb. A hozam így nem garantált, a betétes az időszak végén tudja meg mennyi is az annyi. Persze ahhoz, hogy azért a vallási dimenzió mellett ezek a bankok versenyképesek legyenek, ahhoz a végeredménynek hasonlítania illik az aktuális betéti kamatokra, ezért a bank ehhez szabja ezt a részesedési arányt.

A hitel oldaláról nézve, mivel a bank nem szedhet kamatot, ezért az elméleti megközelítés itt az, hogy a bank vesz egy eszközt (ami lehet tárgyi eszköz, vagy egy másik cég vagy bármi), azt egyből eladja a cégnek egy fix haszonkulccsal (ami gyakorlatilag a kamatnak felel meg), de megengedi, hogy a cég részletekben fizessen – azaz technikailag úgy néz ki, mint például egy jelzáloghitel törlesztése.

partbankokhoz1.jpg

Az egyik fontos különbség, hogy szigorú feltétel, hogy valamiféle eszközvásárlásra kerüljön sor,  tehát például forgóeszközhitelre nem vehető igénybe. Persze azért igyekeznek a bankok olyan termékeket kitalálni, amelyekkel versenyképesek lehetnek, például a két tőzsdén levő közül a Bank Asyanál hitelkártya is van – azzal a kitétellel, hogy készpénzt nem lehet vele felvenni, csak vásárolni. Mivel elvileg késedelmi kamatot nem számíthat fel a bank, ezért egyfajta büntetőköltséget számol fel a felhasznált hitel arányában – ami nem meglepően kísértetiesen hasonlít a piaci aktuális hitelkártya kamatokra.

A másik nagy különbsége nemteljesítő hitelek kezelésében van. Az az általános banki szabályozás, ami a 90 napos nem-teljesítési időszakról és céltartalékolásról szól, ugyanúgy érvényes a participációs bankokra, azonban a potenciálisan nemteljesítővé váló hitelek észlelése sokkal gyorsabb. Ugyanis amint egy részletfizetéssel adós marad egy cég vagy egy ügyfél, onnantól az a hitel már a kockázatosabb, nemteljesítő hitelek előszobájának tekinthető csoportba kerül.  npl.jpg

Akkor emelkedő kamatkörnyezetben participációs bankokat kell venni? A válasz igen, de azért nem annyira egyértelmű a helyzet és pozitív a kamatemelkedés rájuk nézve, mint ahogy az elsőre gondolnánk. A rövidtávú nettó kamatmarzs változást az határozza meg, hogy a bankok hitelei és betétei közötti lejárati különbség mekkora. Tehát ha például csökken a kamat, akkor mivel egy bank átlagos hitelének futamideje hosszabb, mint egy átlagos betét futamideje (gondoljunk csak bele, hogy az átlagos hitelfutamidőt általában években mérjük, míg betéteket jellemzően egy évnél rövidebb időre kötünk le, illetve eleve ott vannak a lekötetlen látra szóló betétek), ezért a betétek költségében nagyon hamar megjelenik a csökkenés, míg a hitelek hosszabb idő alatt árazódnak át, néhány hónap vagy akár egy év alatt, ha olyan a kamatperiódus. (Persze az összhatás az eredményekre ennél jóval komplikáltabb attól függően, mik vannak még a banki mérlegben és a hosszútávú hatás meg megint egy más tészta, de most csak a nettó kamatmarzsot nézzük).

Islamic-money.jpg

Kamatemelkedésnél ennek az ellenkezője következik be, a forrásköltség hamarabb megdrágul, mint ahogy a hitel átárazódna…a hagyományos bankoknál! A participációs bankoknál ugyanis a betétek a hitelperiódus végére árazódnak át, hiszen a betétesek akkor tudják meg, mekkora részesedést is kapnak a profitból. Tehát a hatás pont ellentétes, az átárazódás végéig a kamatmarzsnak bővülnie kéne, míg a hagyományos bankoknál csökken. A dolog szépségébe egy apró hiba csúszik, az, hogy  azért az ügyfelek egy részénél a mérleg két oldalán a vallásosság és a kamatszint egyensúlyoz és ha azt látják, hogy egy hagyományos banknál jóval kedvezőbbek a feltételek, akkor oda viszik a betétet. Így azonban az új források költsége megdrágul és például részesedési arány növelésre kényszerülnek – ami csökkenti a kamatemelés rövidtávú pozitív hatását, de még így is a várható összhatás vagy neutrális vagy pozitív, szemben a marzs csökkenéssel, amit a többi bank tapasztal.

Ez pedig az elmúlt negyedév árfolyammozgásain is jól látszik, mindkét participációs bank felülmúlta a sima bankokat, még úgy is, hogy a Bank Asya jó ideje restrukturálási nehézségekkel küzd.

sg2013081553078.gif(A két participációs bank és a bankindex az elmúlt negyedévben; Bank Asya – fehér, Albaraka Turk – narancssárga, XBANK index – sárga)

Egy paradigmaváltás története

Vannak posztok, amelyek egyszerűen nem akarnak befejeződni, mindig van hozzá egy újabb ötlet, amivel ki lehet egészíteni, és nehéz elengedni. Ez is egy ilyen. Több napon keresztül foglalkoztam vele, és közben mindig újabb és újabb kiegészítenivalót találtam. Így hát jól meghízott a gyerek..

fat-chinese-baby-2.jpg

Egy kis háttérmagyarázat

Mit is csinálunk mi ezekkel a részvényekkel? Hová vesszük őket? Egyrészt ugye vannak a részvényalapok, amelyek többnyire benchmarkoltak, azaz van egy referenciaportfolió, amihez a teljesítményüket mérjük. Ezeknek a részvényeiről (amelyek egyébként az adott piac legfontosabb, leglikvidebb részvényei is egyben)  „hivatalból” is véleményt kell, hogy formáljunk, hogy eldönthessük a súlyozásukat a referenciaportfolióhoz képest. Egy benchmarkolt részvényportfoliónál a portfoliókezelő dolga, hogy a referenciaindexhez képest teljesítsen jól, azaz egy kicsit másfajta megközelítést igényel, de alapvetően itt is az a lényeg, hogy az alulárazott részvényeket kell megtalálni. Ugyankkor nagyobb szerephez jut a túlértékelt papírok felkutatása, mert azokat alul lehet súlyozni, és így megverni a benchmarkot. Sokan csak jó befektetési lehetőségeket keresnek. Valójában ugyanúgy sok pénzt lehet keresni a rossz befektetési lehetőségek beazonosításával, majd beshortolásával, akár egy relatív pozíción belül egy másik papírral szembeállítva. A megvizsgált referenciarészvények közül aztán persze sok annyira ígéretesnek tűnik, hogy az abszolút hozamú alapokba is megvesszük őket, és ennek a másik lába is igaz: az amúgy benchmarkolt részvényalapokba is kerülnek a benchmarkon kívül is részvények.

Az Uralkali nevű részvény az orosz alap referenciaportfoliójának az egyik jelentős súlyú papírja, úgyhogy már csak emiatt is figyelemmel kísértük, de az iparági környezet is érdekes terep. Korábban egy alaposabb elemzést is írtunk már róla, a világ legnagyobb káliumtermelője (ami potash néven fut a nemzetközi nyersanyagpiacon). Hatalmas profitja (mert hála egy globális kartellnek jóval a kitermelési áruk fölött tudnak értékesíteni az iparági szereplők), és rafinált, de korrekt, az ígéreteit teljesítő menedzsmentje van. Ígéretes volt a sztori, de a papír drágának tűnt, úgyhogy az abszolút hozamú stratégiákban inkább egyelőre csak a megfigyelőlistán szerepelt. Ráadásul hála a részvényvisszavásárlási programjának a tavaszi orosz részvényvisszaesésből nem igazán vette ki a részét, úgyhogy így relatíve még drágábbá vált, és méginkább kiesett a látómezőnkből, sőt még alul is kezdtük súlyozni értékeltségi okokból. Közben pedig a háttérben megváltozott a leányzó fekvése, és az amúgy példás corporate governance-ű cég nagytulajdonosai dörzsölt módon szépen leépítették a pozícióikat.

Aztán egyszer csak robbant a bomba, és leomlott a híres/hírhedt káliumkartell is..méghozzá maga az élharcos, az Uralkali mérte az első csapást a piacra, összeomlasztva az árvárakozásokat, és a saját alkupozícióit is.

Noooormális???

toaster.jpg

Lássuk, hogyan jutottunk el ide! Nyitásnak egy érdekes ábra a legfontosabb káliumkapcsolt papírokról: találós kérdés, hol van elrejtve egy paradigmaváltás?

chart_1.png

A kálium piac helyzete (júliusig):

Ezt is az előző cikkünkben mutattuk be részletesen, ezért most csak összefoglalva: két fő csoportosulás, a BPC (Uralkali és a fehérorosz állami cég, a Belaruskali közös vállalata) illetve a Canpotex (a Potash Corp, a Mosaic és az Agrium közös vállalata) kezében van a káliumtermelés, akik ezt szépen ki is tudták használni, korlátozva a kitermelt mennyiséget (price over volume stratégia). Az így kialakuló magas árak révén maximálták a profitjukat. Ez a kartelles felállás jellemezte az elmúlt évtizedeket.

Egy-két alapvető infó, hogy legyen hová tenni a számokat a továbbiakban:
A kálium tonnánkénti ára jelenleg kb 400-450 usd/t, volt már 600 is, de a legdrágább termelő költsége 250-300 usd/t úgyhogy mindenkinek szép profit jut (az Uralkalinak 60-70 usd/t a költsége).
A globális éves termelés kb 53-54m tonna (ennyire van jelenleg ilyen áron kereslet) de ez csak kb 70%-os kapacitáskihasználtságot jelent iparági szinten. Az Uralkalinál ez praktikusan azt jelenti, hogy a 13m tonna/év potenciáljukból csak kb 9.5m tonnát termelnek ki, mert jobban megéri 9.5 millió tonnát eladni 450 dollárért, mint 13.5 milliót 300 dollárért.

Ugyanakkor veszélyek is leselkedtek a keresleti oldalról: Indiában csökkentették a műtrágya támogatást, ráadásul a rúpia is begyengült, így a gazdák számára eléggé megdrágult a kálium vásárlása. Kína is mindent megtesz, hogy növelje az önellátását, rekord mennyiségű, 5.9m tonnás tartalékot halmozott fel, és Laoszban megvalósít egy projektet, ami majd 5m tonna éves plusz kínálatot hoz majd a piacra (és nem a kartell oldalán áll majd várhatóan).

Már korábban is voltak baljós jelek – nehézségek a káliumpiacon

A tárgyalások Kínával évről-évre egyre nehezebbek lettek (az ázsiai ország az elmúlt 5 évben megduplázta a hazai termelését, hogy csökkentse a függőségét, és ma már csak a fogyasztásának a felét kell importálnia), kezdett túlkínálatossá válni a kálium piaca. Hála a magas áraknak egyre több és több kis játékos bukkant fel, akik a magas beruházási és kitermelési költségek ellenére is életképesek maradtak, és maximumon termeltek – potyautasként a kartellező nagyok mellett. 2007-12 között a PotashCorp lenyelte a békát Kínában és nem csökkentve az árait engedte, hogy a piaci részesedése lecsökkenjen 17%-ról 14%-ra 2012 végére. Ekkor azonban bekeményítettek, és 1 millió tonnára leszerződtek a kínaiakkal a piacinál alacsonyabb áron. Ezzel viszont jelentősen visszaesett a BPC (és ezzel az Uralkali) részesedése a kínai piacon – a fehéroroszok elkezdtek háborogni. Ráadásul a másik nagy importőrnél, a brazil piacon is elég gyengén sikerültek az Uralkali eladásai.

A BPC-n belül repedések keletkeztek az addig kiválóan működő szövetségben. A fehéroroszoknál is változott a felállás: korábban kizárólagos joga volt a BPC-nek a káliumexportra, de változott a szabályozás, és az elnök a BPC-n kívül másnak is megadhatta a jogot az exportra – míg az Uralkali garanciát akart a kartellre. A káliumpiac jövőjével kapcsolatos stratégia kialakítására ráadásul a fehéroroszok létrehoztak egy speciális bizottságot, amelynek a vezetője személyesen az elnök fia lett. Arról is lehetett hallani, hogy Lukhasenko elnök Kínában tárgyalt – nehéz más érdemi témára gondolni, mint az ország legfontosabb cikkére, a káliumexportra.

Mit tegyen egy fő tulaj, ha rájön, hogy nincs más megoldás, mint felrúgni a kartellt, és emiatt sokkal kevesebbet ér majd a cég?

2010 nyarán vásárolta be magát az Uralkaliba a Kerimov és Nesis vezette tulajdonosi kör 50% fölötti részesedést szerezve. A banda többi tagja: Mutsoev, Skurov és Galichev. A “erősebb kutyák” egyértelműen Kerimov és Nesis, akik nemcsak a leggazdagabbak, de a legjobb reputációval is rendelkeznek.

Suleiman Kerimov:

Kerimov_Suleiman.jpgBrókeri információk alapján az egyik legdörzsöltebb játékos az orosz befektetők közül – 2008 első felében teljesen kiszállt az orosz piacból, majd a 80%-os összeomló után 2009 tavaszán vissza. Emelett azért megpróbálja élvezni is az életet: övé a világ egyik legnagyobb jachtja, rommá tört egy Ferrari Enzo-t (megnézve a képeket, hogy mit úszott meg, nem csoda, hogy nincs benne többé félelemérzet) és az ő nevéhez fűződik Dzsudzsák Balázs egykori klubja, az Anzsi Mahalacska szponzorálása is.

Alexander Nesis:

Alexander_Nesis.jpg

Az egyik legnagyobb orosz private equity cég, az ITC tulajdonosa. Kerimovval együtt a Polymetal nevű főleg aranyat termelő cégben is jelen vannak, a beszámolók alapján a befektetői konferenciák „sztárja”, a fund managerek üdvözülve jönnek ki a vele való találkozókról, és nem győzik leadni a vételi ordereket – egyelőre személyesen még nem volt szerencsénk hozzá, de a mostani sztori után lesznek fenntartások.

Szóval nem kispályások állnak a tortadiagram nevesített oldalán, és ez egyrészt az elmúlt években jól jött a kisebbségi tulajdonosoknak is, mert megvolt a kormányzati hátszél – annak ellenére, hogy robogott a szekér, a cég elkerült mindenféle royalty emelést, vagy exportvámot. Mivel a többségi pakkjukat mintegy 70%-ban hitelből finanszírozták, így a fedezet értékének megőrzése miatt érdekükben állt, hogy a részvényárfolyam is jó irányba álljon, illetve, hogy az Uralkali minél nagyobb osztalékokat fizessen – senki nem tiltakozott a kisebbségi tulajok közül sem. Azonban 2012 vége felé úgy érezhették, hogy inog a káliumpiac, és itt az ideje leszedegetni a zsetonokat az asztalról.
Melyek voltak a lépések, amelyekből utólag kirajzolódik a mesteri kiszálló? Mert a tulajok gyakorlatilag úgy tudtak kimenekülni, mielőtt összeomlasztották a káliumpiacot, hogy a többi befektető ebből alig vett valamit észre.

Nesis 14%-ról indult (2010-11-ben szedte össze). Kezdetben voltak olyan pletykák, hogy csak Kerimov strómanjaként került a csapatba, de aztán önállónak bizonyult. Ő kezdte meg leghamarabb a kiszállást, még 2012 augusztusban (2,7%-ot adott el), de ez be volt csomagolva egy összetettebb bankfelvásárlási ügyletbe, úgyhogy nem adott okot a gyanakvásra.

Aztán 2012 novemberben már megjelent ez első komolyabb figyelmeztető jel: mindenki bedobott pár %-nyi részvényt egy cégbe (összesen egy 14,5%-os pakk jött így össze), ez pedig kibocsátott a részvényekre átváltható kötvényt, amit kínai cégeknek értékesítettek. Ez praktikusan azt jelenti, hogy ha a kínaiak akarják, akkor bevásárolhatják magukat az Uralkaliba. Pont a kínaiak, akik a legnagyobb káliumvevők, és így mindent megtesznek, hogy megváltoztassák a cég stratégiáját, és megtörjék az árkartellt. Erre már jött egy komolyabb beöntő (-10%), de a cég felpörgette a sajátrészvény visszavásárlást, és az árfolyam visszatért a normális mederbe.

Idén júniusban Mutsoevtől megvettek 7.5%-nyi részt 1.3 milliárd dollárért  – ezzel egy kissé ráadásul el is adósodott a cég.. Érdekes módon ezt sok komment pozitívan/neutrálisan értékelte, mert kicsit áron alul (8%-os diszkonttal) vette meg a cég a csomagot, amit majd jól bevon és mindenki boldog lesz, meg egészségesebb a tőkeszerkezete (ez a magyarázat ismerősen csenghet az egykori nagy MOL-OMV csatából…). Emellett május végétől a cég felpörgette a részvényvisszavásárlási programját (mintegy 1 mrd dollárért vettek, heti kb 100m dolláros ütemben), és a piac már elkezdett aggódni, hogy mi történik, ha korábban, november előtt kifogynak az erre elkülönített pénzből?

Június 17-én Investor Day volt:

Ekkor a menedzsment ismét megerősítette, hogy a káliumárakat továbbra is a 400-450-es tartományban várja. A részvényvisszavásárlási programot továbbra is bőszen pörgetik, ezzel meg fogják támasztani a részvényárat, és a visszavásárolt részvényeket majd prudens módon bevonják. Sőt, ha elfogyna az erre allokált pénz, akkor majd novembertől akár meg is növelhetik a keretet: azaz pánikra semmi, védve van az árfolyam!

Aztán július 25-én jött a bejelentés, hogy Nesis cége, az ITC ez elmúlt időszakban lassan elcsöpögtetett 5%-nyi részesedést, így teljesen kiszállt az Uralkaliból. Éppen mikor a legjobban felpörgött a visszavásárlás!! Ezt már nem tudta megemészteni a piac, keményen beleadtak a befektetők a papírba a bejelentés után.

Végül elérkezett július 30-a, a káliumbefektetők “fekete keddje” – az Uralkali kilépett a BPC-ből, átírva az addigi iparági stratégiát, a játékelméleti fogolydilemma spicli börtönlakójaként beköpve a többieket. Ezentúl leváltja a price over volume stratégiát, és a kitermelést maximalizálva, rövid időn belül a maximális 13,5m tonnára növelve az eladásokat a tervezett 9,5m tonna helyett.  És mellesleg befejezi a részvényvisszavásárlásokat is. Hatalmas, 20%-on felüli részvényesés volt a válasz az iparág összes szereplőjénél – 22 milliárd dollárnyi kapitalizáció tűnt el. Rossz nyelvek szerint a “fiúk” nemcsak, hogy kiszálltak, de a biztonság kedvéért be is shortolták a versenytársak részvényeit a bennfentes infók birtokában.

A sorozatos eladások után egyébként így néz ki jeleleg a tulajdonosi szerkezet (ha valaki még követi a neveket, és itt elbizonytalanodik: a Wadge Holdings az átváltható kötvények mögött álló entitás – olyasmi, mint a Magnolia a Molnál):

current ownership.png

Kb. a papírok feléből sikerült kiszállni, és ezzel már visszakeresték a befektetett pénzük a javát, a maradék tulajdonrésszel (kb 4.1 mrd usd a jelenlegi piaci értéke a részvényeknek) szemben pedig már csak kb 1.55 mrd USD-nyi kötelezettség áll.

Összegzés:

Amit az Uralkali üzletpolitika szinten csinált az teljesen racionális – a napokban megjelent egy nagyinterjú a CEO-val ( – ismét felvették a minta IR/corporate  governance-ű cég látszatát, és nagyon nyíltan kommunikálnak). Ebben megerősíti a belső vívódásukat, ahogy látták a rivális PotashCorp kínai árengedményét, illetve a partner fehéroszok egyre bizonytalanabb viselkedését, és úgy döntöttek, ha már atomháború lesz, akkor inkább ők lőjék ki az első töltetet. Végső soron valószínűleg jó döntést hoztak. Ugyan most a következő pár év várhatóan gyengébb lesz az eredményük, de még mindig jobban járnak az értékesítés gyors felfuttatásával, mint ha tétlenül néznék, ahogy a versenytérsak szépen lassan alájuk ígérnek a tárgyalásokon, és közben mindenki befejezi a káliumprojektjeit, ami után még jobban megnő a kínálat. Így viszont jó esély mutatkozik rá, hogy a projektek nagy részét, amelyeknek 400-500-600-as káliumárakkal  számolták a megtérülését, el sem fogják kezdeni, vagy félbehagyják. Ugyanis nem véletlenül alakult ki a kartell: nagyon drága megvalósítani egy zöldmezős káliumkitermelőhely kiépítését.

A kereslet növekedése várhatóan nem áll meg, évi 3-4-5%-kal nőhet. És ebben azért lehet hinni, hiszen a hosszú távú mezőgazdasági sztori, hogy egyre többen törekszenek egyre változatosabb fogyasztásra, továbbra is töretlen (különösen a káliumimportőr Kínában, Indiában és Brazíliában), és a műtrágyára hosszú távon így továbbra is nagy szükség lesz. A növekvő kereslet és a kieső projektek egy kedvező környezetet eredményezhetnek a káliumtermelőknek, és ugyan most összeomlott a kartell, a gazdasági szükség és az intrikához hozzáedződött tulajdonosi jellemek ismét elhozhatják az újféle szövetségek korát.

Ami a legnagyobb csalódást okozta, az a pofátlan bennfentes kereskedések sorozata. A cég bőszen vette a saját részvényeket, miközben a háttérben a stratégiai váltás eljövetelét sejtő tulajok sorra kiszálltak, sok esetben magának a cégnek (azaz a benn maradó kisebbségi tulajdonosoknak) értékesítve. 

Hogyan tovább Uralkali (és Acron)? – mi lesz most a káliumpiacon, és mennyit érhet a cég? Hogyan hat ez az egyik kedvencünkre, a korábban már bemutatott Acronra?

Az elemzők szemrebbenés nélkül lefelezték/harmadolták a célárakat. A korábbi DCF/FCF, esetleg osztalékalapú modellről – amelyek a jövőbeli pénzáramlásokat veszi figyelembe – átálltak az alacsonyabb értékeltségeket jobban indokló szorzószámos (általában EV/EBITDA alapú) modellekre, amely egy várható stabil éves jövedelem valahányszorosára értékeli a céget. Szorzószámnak pedig tetszés szerinti konzervatív értéket használnak. A korábban indokoltnak tartott 8-10-es EV/ EBITDA szintekről (amely leegyszerűsítve azt jelenti, hogy a cég termelőeszközei összességében az éves üzemi eredmény 8-10-szeresét érik) a célárakban jelenleg inkább a 6-os értéket választják.  Ennyit jelent, hogy a kálium az excel táblákban elveszíti a korábbi kiváltságos pozícióját.

Mivel az új stratégia a korábban várt éves 2,4 mrd USD-s EBITDA-t várhatóan leviszi 1,6-1,7 mrd USD-re valamint az új szorzószám a 10-es helyett 6-os, a teljes cégérték a korábbi 24 millárdról rögtön 10,2 milliárdra csökken – ebből levonva a 2.3 milliárdos hitelállományt a korábbi 21.7 milliárd helyett 7.9 milliárdos fair kapitalizációt jelent (most kb. 14 mrd USD a jelenlegi piaci ár alapján). Mindez egyik napról a másikra!

A gyakorlatban azért ennyire nem rossz a helyzet. Ha kevésbé vagyunk borúlátóak, és figyelembe vesszük, hogy majd valamikor a jövőben lesz majd még kartell, akkor adhatunk egy kis prémiumot a 6-os szorzón felül, de elég nagy prémiumot kellene adni (kb a „régi” 10-szeres szorzót), hogy kijöjjön a mostani ár, azaz a nagy esés ellenére továbbra sem olcsó az Uralkali, van még tere az esésnek. Ráadásul az alacsonyabb ebitda-hoz viszonyítva az adósságállománya is egyre nagyobbnak számít, így a várhatóan nemsokára bóvli kategóriába kerül a cég adóssága.

A jövőbeli ármozgások tehát az árkartell újraalakulásával és a jövőbeli projektek visszamondásával kapcsolatos hírekkel lesz várhatóan összefüggésben – ezek mind jó hírnek számítanak majd, míg kifejezetten rossz hírek már nem nagyon tudnak napvilágra kerülni. Ugyanakkor a jó hírek hiányában a lassú lemorzsolódás a lecsökkenő EBITDA-k miatt elkerülhetetlen.

A legújabb fejlemények szerint:

Uralkali és Beloruskali (volt BPC): alacsony cash cost-ú szereplőkként full gőzzel fognak termelni, a max kapacitással való bevételmaximalizálás jegyében – ezt erősítik meg a legújabb bejelentések is.

PotashCorp: érdekes, hogy itt is aktiválta magát a CEO, és próbálja megmenteni a helyzetet. Szerinte az ő szövetségük (a Mosaic-kal és az Agriummal), a CanPotex továbbra is fennmarad, és hisznek benne, hogy az oroszoknak megjön a jobbik eszük, és újraalakítják a BPC-t, és nem lesz végleges a price-driven modellről a volume-driven modellre való átállás. Persze a háttérben valószínűleg ők is próbálják mozgósítani a saleseiket is – btw most jó kálium sales-esnek lenni!!

Meddig eshetnek a kálium árak? Ha mindenki maxra termel (a teljes kapacitás most kb. 80mt) akkor nagyon hamar leesnek majd az árak a határköltségre – itt ugye a szereplők egy része már nem termel profitot és becsukja a boltot, ezzel megszűnik a túlkinálat és egyensúlyba kerül a piac. Jelenleg ez 250-300 USD/t a legdrágábban termelő Mosaicnál és az Israel Chemicalsnál, úgyhogy a várakozások szerint ők lesznek ez első áldozatok. A kereslet évi 5%-os növekedéssel kb. 7 év alatt éri be a kínálatot, ha nem zár be senki és nem lesznek új projektek, és mindenki agyatlanul termel. Azaz jó ideig nem lesz felvevőkapacitás mindenkinek. Arról nem találtam becsléseket, hogy mennyivel nő majd a kereslet az alacsonyabb árak miatt (mennyire rugalmas), de mivel az elmúlt évtizedben nagyon volatilis árak mellett is stabil volt a kereslet, nem tűnik túl rugalmasnak, azaz várhatóan nem nagyon fog megnőni.

És végül egy pár szó az Acronról, amely a benne lévő hosszú távú sztori miatt az egyik kedvencünk volt: Ők ugye nitrogént és foszfátot gyártanak, ehhez vesznek káliumot, és ezt egybe csomagolva eladják. A jóárosított kálium így nekik akár kapóra is jöhetne, de nagy részesedést birtokolnak az Uralkaliban (és ők sajnos nem szálltak ki a konzorciummal együtt), és tavaly belekezdtek egy elvileg 2018-ban befejeződő, 2 mrd USD-s káliumkitermelő projektbe. Ez ráadásul kb 300-as káliumárnál van víz fölött az IR-juk szerint, és már kb 80m USD-t ráköltöttek. Eddig gyakorlatilag az Acron árfolyama megeste az Uralkali részesedése által indokoltat és még egy kicsit, így továbbra is kedvező áron van értékelve, miközben a hosszú távú kilátásai nem romlottak le nagyon. Sőt, akár hasznot is húzhat belőle, ha sok káliumprojektet beszüntetnek, és így 2018-ra egy jobb, szűkösebb kínálatú piacra tud majd beszállni.

A tőzsdei következményeket félretéve azért ne feledkezzünk meg egy dologról: A kartell felbomlásával az össztársadalmi hasznosság nőtt. A vevők többet nyertek, mint amit a cégtulajdonosok vesztettek. Ráadásul jó helyre ment a pénz: az alacsonyabb műtrágya árak miatt olcsóbb lesz a mezőgazdaság Indiában, Kínában, Brazíliában, ahol nagy szükség van a mezőgazdasági termékek árának csökkenésére, hiszen jelentős társadalmi rétegek élnek szegénységben. 

Hosszú lett a bejegyzés, gondolom nem maradtunk sokan a végére, ezért hálába az olvasásért egy vicces videó a szuperhősök kedvelőinek:

MÉGIS MI FOLYIK AZ OLAJ PIACÁN?

Az elmúlt két hónapban érdekes dolgok történtek az olaj piacán. A WTI típusú kőolaj ára közel 15 százalékot emelkedve szinte teljesen ledolgozta a Brent-tel szembeni diszkontot. De hogy is történt mindez és miért is volt ilyen nagy különbség a két fajta kőolaj ára között? És különben is nem azért szeretjük az olajat, mert könnyen helyettesíthetők egymással? (fungibility)

crude_oil.jpg

Azt hogy a WTI típusú kőolaj már teljesen elvesztette a szerepét, mint nemzetközi kőolajár benchmark már régóta tudjuk.  A két fajta olaj ára körülbelül 2,5 évvel ezelőtt kezdett külön életet élni, amikor az amerikai nem konvencionális mezők elkezdtek termelni. Aztán nézett az ember nagyokat, hogy hogy lehet az, hogy a jobb minőségű olaj (mert a WTI az) diszkonttal forog a rosszabb minőségűvel szemben. Hát teljesen megőrült ez a világ?

WTI-Brent árkülönbözet

Akkor most nagy általánosságban tisztázzuk a főbb kőolajfajták közötti különbséget!

WTI: könnyű és édes (light and sweet) olaj. Az olaj minősége és árazása szempontjából az a jó, ha minél könnyebb és édesebb az olaj. Általában ilyen fajta olajat termelnek az USA-ban és az amerikai palaolaj is leginkább ilyen fajta.

Brent: ez is könnyű és édes olaj, de nem annyira könnyű és édes, mint a WTI, ezért alapesetben diszkonttal kéne forognia a WTI-hez képest. Általában az Északi-tengeren termelt olajnak vannak ilyen tulajdonságai.   

Ural: közepesen nehéz és savanyú olajfajta. Ennek megfelelően diszkonttal kellene forognia a Brent-tel szemben. A FÁK területén használt kőolaj benchmark.

De egyébkén miért jó az, ha az olaj könnyű és édes, miért kéne ennek a fajtának prémiummal forognia a nehéz és savanyú olajjal szemben? Alapvetően azért, mert sokkal olcsóbb feldolgozni. Sokkal olcsóbb felépíteni egy olyan finomítót, ami jó minőségű olajat dolgoz fel, mint egy jóval komplexebbet, ami képes a rosszabb minőségűvel megbirkózni. Alapvetően ezért alakultak ki az árkülönbségek az egyes kőolajfajták között.

Tehát tisztáztuk, hogy a WTI tényleg jobb minőségű, mint a Brent és mégis olcsóbb. Tehát akkor most hogy is van ez?

Az elsődleges probléma az árdifferenciák kialakulásában az USA nem megfelelő olajszállítási infrastruktúrája. Mert eddig hogy nézett ki a történet? A Mexikói-öbölbe megérkezett az importált kőolaj, azt megfinomították és küldték a finomított olajtermékeket (benzin, gázolaj stb.) fel északra az ország belsejébe (a keleti és nyugati part önellátó, nem is mennek arra olajvezetékek). Ennek megfelelően a Mexikói-öbölben a világ legnagyobb finomítói kapacitása épült ki illetve itt található azUSA finomítói kapacitásának a 44%-a, 7,7 millió hordó/nap. Mindez a kapacitás az importált kőolajra épült ki.

Az USA finomítói kapacitása

refinery.png

De Ajjajj! Baj van Houston! Ömlik az olaj északról!

A körülbelül négy éve indult nem konvencionális kőolajforradalom hatalmas áttörést hozott az amerikai energiaiparban. Az USA kőolajtermelése robbanásszerűen növekszik, viszont ha rápillantunk a lenti térképre, akkor megállapíthatjuk, hogy lényegében az összes nem konvencionális kőolajmező északon van, viszont a finomítói kapacitások délen.

Észak-amerikai nem konvencionális szénhidrogén mezők

shale.jpg

Tehát a következő a feladat: juttassuk le a nyersolajat délre a finomítókhoz és onnan a finomított termékeket vissza északra a fogyasztókhoz. Erre viszont jelenleg nincs infrastruktúra, mivel északról nem jött ennyi olaj körülbelül az elmúlt 50 évben. így ameddig tud, lejön délre az olaj nevezetesen Cushing-ig (WTI leszállítási hely) ahonnan nem tud tovább menni és felhalmozódik a tárolókban ameddig van szabad hely. Lényegében kéne egy ikervezetéket, vagy valami hasonlót építeni a mostani mellé, hogy a nyersolajat levigye a finomítókhoz. Ilyen beruházások már folyamatban vannak és várhatóan ez a probléma a közeljövőben teljesen megszűnik (2014 közepe a DB szerint).

Az USA olajvezeték rendszere

us_pipeline.jpg

Tovább bonyolítja a helyzetet, hogy azt a finomítót, amit már egyszer a nehezebb olajra optimalizáltak (Brent), az már nem igazán örül a WTI-nek. Annyira nem, hogy például az USA-ban egy komplex finomító kapacitása 25%-kal csökkenne, ha csak WTI-t használna. Ennek megfelelően, paradox módon most a legegyszerűbb finomítók a legnyereségesebbek az Egyesült Államokban.

Mivel az amerikaiak már vagy 50 éve nettó kőolajimportőrök és az importált kőolaj aránya a 2000-es évek közepéig folyamatosan csak nőtt, ezért az olajvállalatok egyre komplexebb finomítókat építettek, hogy az importált, nehezebb kőolajat minél hatékonyabban fel tudják dolgozni. Ennek eredményeképpen ezek a finomítók már nem igazán kedvelik a WTI-t, tehát nehézolajból az amcsik így is, úgy is importra fognak szorulni még elég hosszú ideig.

Az USA nettó nyersolaj importja

Mondjuk egy nyitott gazdaságban ez nem lehet probléma, mivel ha majd megoldódnak az infrastrukturális gondok, akkor majd kiexportálják a WTI-t és importálnak helyette nehéz venezuelai vagy OPEC olajat és mindenki boldog lesz. Csak az a baj, hogy az USA-ban exportkorlátozás van a nyersolajra. Ha ez érvényben marad, és az olajboom folytatódik tovább akkor egyszerűen túlkínálatos lesz a WTI piaca és a diszkont a Brent-tel szemben jóval magasabb is lehet, mint amit a szállítási költségek indokolnának (2$-4$/bbl Cushing-tól Louisiana-ig).

De akkor most ilyen hirtelen miért szűkült össze a spread?

Az összeszűkülés okaként a piacon azt tartják, hogy kiesett a termelésből egy nagy kanadai upgrader (ez az üzem a nagyon nehéz olajat javítja fel jobb minőségűre) karbantartási munkálatok miatt, aminek következtében jelentősen megnőtt a kereslet a WTI- iránt, ami felhajtotta az árakat.  Az upgrader pár héten belül visszaáll a termelésbe és így valószínűleg a spreadek is újra növekedni fognak.

A shortolók figyelmébe

Egy commodity-t shortolni (árfolyam esésére fogadni) sajnos nem olyan egyszerű, mint egy részvényt. Itt ugyanis a kereskedés nem az azonnali (spot) piacon zajlik, mert a spekulánsok közül senki nem akar pár hordónyi olajat leszállíttatni (kivéve, mikor egy pár nagyobb szereplő a 2009-es felfordulásban learbitrálta az olajpiacot tankereket kibérelve, és pár hónapig tárolva, majd leszállítva a fizikai terméket). A határidős piacon viszont a különböző lejáratokhoz különböző árak tartoznak. A WTI piaca jelenleg egy meredek backwardation-ben van (a határidős árak alacsonyabbak, mint a spot piaci árak) és ebben az esetben nagyon drága shortolni.

A WTI olaj határidős kontraktusainak az ára

Kép15.png

 

Miért? Tegyük fel, hogy most eladjuk a három hónapos határidős WTI-t (2013 novemberi 102,14$-ért) és várjuk, hogy összeomoljon Kína, vagy beinduljon a finomító, és végre esésnek induljanak az olajárak. Eltelik 1 hónap, és nem történik semmi – nem változik a határidős görbe: se nem emelkednek, se nem esnek az árak. Mi történt a pozinkkal?

Eladtunk valamit 102.14$-on, ami akkor 3 hónapos volt, de ma már csak 2 hónapos (eltelt egy hónap) – a 2 hónapos ár pedig egy hónap múlva változatlanul 103.29$ Ha zárni akarjuk (és akarjuk, mert nem tudnánk leszállítani a fizikai olajat) akkor ezt 103.29$-os áron tehetjük meg.

Az eredmény: 1 hónap alatt (103.29 – 102.14) / 102.14 = 1.12%-os bukó miközben semmi nem változott. Ez a pozíció tartásának a költsége, évi kb 13.5%. Nem kevés, főleg, ha tőkeáttétellel tartjuk. Ha bármilyen olajshort terméket (különböző ETN-ek, stb) veszünk, azok szintén szembesülnek ezzel a problémával és a teljesítményükön meg is látszik a tartási költség + a szolgáltatás díja.

Ezért jól gondoljuk meg a shortokat, és lehetőleg közvetlenül az esés előtt nyissuk meg! 🙂

ku-xlarge.jpg

Selcuk Ecza – Merre gurul a török gyógyszer?

Részvényelemzőként kétféle módon próbáljuk megtalálni a tutit, egyrészt folyamatosan kutatunk új nevek után, elemzésekben, szűrésekkel, új kibocsátások kapcsán, másrészt pedig időről-időre végigfutunk a már jól ismert papírokon, hogy változott-e valamit az ár, vagy a sztori amitől újra célkeresztbe kerülhet. Utóbbinál az egyik eset, mikor piac jóárasít egy olyan részvényt, amit már valaha tartottunk, de azóta különböző okokból kifolyólag már túladtunk rajta. Ha a sztori jó volt és az eladás szép profitot hozott, akkor szinte várjuk, hogy újra jó áron vehessünk jegyet arra a vonatra.

A Selcuk Ecza is egy ilyen részvény, mikor még nem volt saját török alapunk és csak egyedileg veszegettük a török cégeket, akkor találkoztunk vele először.  A sztori akkor meggyőző volt, növekvő iparág, stabil marzsok, nagy piaci részesedés, szép készpénzállomány – ami 2008-2009-ben nem volt egy utolsó szempont – és mindezselec_selcuk_ecza_deposu_2013_beklentileri_h3339.jpgt nagyon olcsón.Több részletben szálltunk be és a legolcsóbban kapott pakk, mire eladásra került a sor 2010-ben háromszorozódott, szóval a befektetés kellemes élményként maradt meg, talán azért is, mert akkoriban még juniorként hatalmas élmény volt látni, ahogy a piac két év után igazolta azt, ami addig csak excel modellben létezett.

A cég fő tevékenysége a gyógyszerdisztribúció, több mint 50 éve van jelen a piacon. A török gyógyszerpiacban vannak lehetőségek, ez nem kérdés, nem véletlen, hogy egy időben az Egis is arrafele mozgolódott.

MERT:

  • az egy főre eső egészségügyi kiadás alacsony, mintegy harmada az OECD átlagnak

  •  az egy főre eső gyógyszerfogyasztás az ötöde az átlagnak, 2011-es adatok szerint 112 dollár/fő –  míg Magyarországon ez például 538 dollár!

  •  a következő tizenöt évben az idősek aránya 21%-ról 26%-ra nő az előrejelzések szerint

  •  a középosztály erősödésével az egészségügyi kiadásokra fordított összeg folyamatosan nő

  •  a piac szerkezete kedvez a disztribútoroknak, nincsenek gyógyszerláncok így a vevői oldal teljesen szegmentált, mintegy 24 ezer gyógyszertárral,  gyógyszerész tulajdonosokkal

  •  a gyártói oldal szintén szegmentált, a legnagyobb piaci szereplő az Ibrahim nevű török cég és a tíz legnagyobb szereplő piaci részesedése sem haladja meg a 45%-ot

  •  ehhez képest a disztribútor piac oligopolisztikus, a két legnagyobb szereplő 70% feletti részesedéssel bír

  •  a belépési korlátok a logisztikai és a speciális tárolási követelmények miatt magasak

     

     

    selcuk3_kep.jpg 

DE….

A nagy kérdőjel nem ott van, hogy van-e ebben az iparágban lehetőség, hanem hogy abból a gyógyszergyártók és gyógyszerforgalmazók mennyit fognak profitálni! Ugyanis a török kormány, a miénkhez hasonlóan, igyekszik 3pnd7z.jpglenyomni a gyógyszerek árát, így hiába növekszik az eladott volumen, ha közben az árak folyamatosan csökkennek. Ennek – a kormány oldaláról – két könnyen észlelhető előnye van, az egyik, hogy az árcsökkentés mindig népszerű, főleg például nálunk, ahol az idősek aránya magas.

A másik pedig értelemszerűen az, hogy csökken az egészségügyi teher a költségvetésen. Persze azért az észnélküli csökkentésnek kockázata is van, nálunk jól látható, hogy miközben a vaklicitek nyomják egyre lejjebb az árakat, a gyógyszerellátás biztonsága csökken, késések és készlethiányok léphetnek fel. Az egyik hazai gyógyszergyártó arra is panaszkodott, hogy olyan ázsiai szereplők lépnek így be a piacra, akiknél azért a minőség és az ellátásbiztonság korántsem olyan prioritás, mint az európai versenytársaknál és ez hosszútávon rizikós lehet. Nem véletlen az sem, hogy jól láthatóan a két tőzsdén levő hazai törekszik arra, hogy a lehető legjobban lecsökkentse a hazai kitettséget – ami tekintve, hogy gyógyszergyártás igazi sikerágazat volt, elég szomorú.

Node nézzük, hogy is van ez a törököknél. Az árszabályozás fő eszköze ott is a referenciár rendszer.  A referenciaárazás lényege, hogy legyen egy államilag meghatározott plafon, aminél ha egy gyógyszer drágább, akkor nem kaphat rá támogatást. Az árképzésnél több csoport van, aszerint hogy generikus vagy originális (szabadalommal védett hatóanyagú) gyógyszerről van szó, milyen árkategóriájú, mennyi ideje van a piacon – a képlet nem egyszerű. Egyszerűsítve a lényeg azonban, hogy egy öt adott országból képzett kosárban megnézik, hogy mennyi az egyenértékű (bioekvivalens) gyógyszer ára (ha létezik), és az így kapott árnak a maximum 60%-a lehet a gyógyszer térítési ára.

210.jpg

A rendszer alapvetően jó célokat szolgál, egyrészt biztosítja, hogy például a generikus gyógyszerek közül a legolcsóbbak kerüljenek a támogatási körbe, és ezzel a fogyasztókat is ösztönözzék, hogy az azonos hatóanyagú gyógyszerek közül a legolcsóbbat válasszák. A referenciakosárban olyan nyugat-európai országok találhatóak, mint Franciaország, Spanyolország, Portugália, Görögország és Olaszország.

Az új rendszer 2009 év végén került bevezetésre, majd 2011-ben még lejjebb vágták az árakat. A drámai hatást jól jelzi, hogy míg a gyógyszeres dobozok számát nézve 2009-2012 között átlagosan 4.5%-al nőtt az eladott mennyiség, a két árcsökkentés hatására összértéket tekintve 2.5%-al csökkent a piac, ami nem kis különbség. Emellett a referenciár a líra árváltozására is igen érzékeny, ugyanis noha a szabályozás kimondja, hogy ha a török líra/euró árfolyam tartósan (90 napos mozgóátlagot nézve) nagy mértékben eltér (egy referenciárfolyam+10% sávot átlép 5%-ál jobban), akkor az árfolyamot módosítani kell. Ehhez képest a mostani árfolyam mintegy húsz százalékkal gyengébb, mint a 2009 óta rögzített, a hatóságnak pedig láthatóan esze ágában sincs beavatkozni. 20% pedig nagyon sok, ha belegondolunk ez azt jelenti, hogy az öt eurós ország gyógyszeráraiból képzett referenciárnak nem 60%-a plafon, hanem kb. 50%, ez pedig a szabályozónak nyilván kényelmes állapot.

A disztribútor és a kiskereskedői marzsok fixek, termékártól függően meghatározottak, 2-9% között mozognak, 202452-sexy-fetish-nurse-pink-sexy-fetisch-krankenschwester-pink.jpegmíg a gyógyszertárak ennél jóval zsírosabb, 12-25% közötti marzsot vághatnak zsebre. Így  alakul ki a Selcuknál az átlagos 7-8% bruttó marzs. Ebből azt gondolhatnánk, hogy az árszabályozás nem hat közvetlenül negatívan a disztribútorra, mivel a haszonkulcs rögzített, illetve csak azon keresztül, ha az összforgalma csökken. Ez azért nem teljesen igaz, mivel a gyógyszergyártók ún. ösztönzőket adnak a disztribútornak, ami gyakorlatilag ingyen termékeket jelent – komoly marzsjavító hatással. Ha azonban a gyártónak nem megy jól, nem osztogat ösztönzőket – és ennek nyomai a cég 2010-2011-es marzsain igencsak rajta hagyták a nyomukat.

Éppen a nehezedő iparági környezet miatt változtatott a stratégiáján a cég. A hangsúly a terjeszkedésről a költségstruktúra optimalizálásra helyeződött át, 2011-2012-ben a kevésbé kihasznált raktárak egy részét bezárták és létszámcsökkentésbe kezdtek. Emellett a növekedés új pillére a higiéniai termékek forgalmazása lett, tavaly már 8%-át adva az árbevételnek. A hatékonyság javító intézkedések gyümölcse is beérik lassan, a 2012-ben a számokban is láthatóvá váló marzsnövekedést az idei első negyedéves jelentés is megerősítette.

Így úgy tűnik a legnehezebb időszakon a vállalat túl van és sikerrel alkalmazkodott a szabályozás miatt változó iparági környezethez. Az idénre várt 5% körüli árbevétel növekedéssel – amivel a kormány is számol az egészségügyi kiadásokat illetően – és a jobb marzsok miatt az egy részvényre jutó eredmény idén akár 20%-al is növekedhet. Így értékeltségét nézve 7 alatti P/E-n forog, ami elég biztató arra nézve, hogy ebben a részvényben megint nem fogunk csalódni.