Török vergődés az előrehozott választások árnyékában

Ha valaki az elmúlt néhány hétben a török piac chartjára pillantott, rögtön gondolhatta, hogy baj van. A politikai szélvihar néhány fejlődő piaci széllökéssel kísérve valóban magával ragadta az országot, de ha közelebbről nézzük úgy tűnik, a piac egy mindent elsöprő tornádót áraz. Ez pedig, ha nem is lehetetlen, de mindenesetre elég valószínűtlen ahhoz, hogy a közben historikus értékeltségi mélypontra süllyedt részvények mellett szó nélkül el lehessen menni.

  

A török líra és az ISE100 index idén

bbchart_tp2

                                                                                                                                                                                    forrás: Bloomberg

Continue reading

Kínai segítség a gazdáknak

Hát itt megint nem lesz fizetésemelés… Pedig már tavaly és tavalyelőtt sem volt. Nem lesz ez így jó!” – mondta keserűen Mr. MacDonald amerikai mezőgazdasági termelő miközben a terményárakat lapozgatta az újságban.

Old MacDonald

old macdonald

És valóban. Az agrárárak az elmúlt három évben folyamatosan esnek (dollárban), aminek nyilván nem igazán örülnek a farmerek. Ha pedig esnek az árak, akkor előbb-utóbb csökkenteni kell költségeket is.

Continue reading

Meddig fúj a török szembeszél?

Idén az egyik legnagyobb fejlődő piaci alulteljesítő a török piac volt. Pedig minden adott volt, hogy idén is folytatódjon a tavalyi nagy év eleji pánik utáni emelkedés: a gazdaságuk stabil, az olcsó likviditás pedig jól jön az egyébként csökkenő folyó fizetési mérleg hiányuk finanszírozásához. Ehhez jött még a csökkenő olajárkörnyezet, ami magával vonja az olajimport számla csökkenését és az olaj nyomán átárazódó gázimport mérséklődését is. Ráadásul az értékeltség sem volt vészes, inkább átlagos. Szóval minden adott volt, hogy folytatódjon a rali. De sajnos túl sokan gondolták így.

yacht-Regina-Turkey-charter

Continue reading

A török piac szürke eminenciása

Az alapok kezelésénél az új befektetési ötletek megtalálása mellett legalább olyan fontos folyamatosan monitorozni, mi is a helyzet a meglevő pozikkal, még mindig jónak tűnik-e a sztori, hogy alakult az árazás és változott-e valami kulcsfontosságú körülmény. Ez nem olyan egyszerű, mint ahogy hangzik, mert a csapatunkhoz tartozó hat alapban közel 150-200 vállalat lapul, nyilván vannak persze köztük erősen korrelálók (mint pl. a török vagy nigériai bankok) de a többségüket azért egyedileg is követni kell.

A Selcukot, a török gyógyszerdisztribútort egy másfél évvel ezelőtti posztban mutattuk be és azóta is tartjuk. Az elmúlt másfél évben (kb. 2013 június közepén vettük) jól hozott, jobban mint az index. Különösen – ahogy az lenni szokott – a poszt írása közben, az elmúlt héten indult meg az árfolyama.

selcuk

Continue reading

Acron: az orosz-ukrán válság nagy nyertese

Az elmúlt időszakban hangos a sajtó az orosz-ukrán válságtól és annak negatív gazdasági, politikai stb hatásaitól. Én ezekkel a negatív hullámokkal most nem kívánok foglalkozni (már megtették helyettem mások), viszont sokszor megéri a zavarosban horgászni. Ezért most bemutatok egy vállalatot, ami véleményem szerint ebben a viharos környezetben nagyszerű fogás lehet. Ez pedig az Acron. (róla már írtunk itt: link)

bigstock-Secret-Weapon-55320602-300x236.jpg

Continue reading

Grúzia jobban teljesít

Mindig meg tud lepni, mikor azt látom, hogy valaki a feltörekvő piacokról, mint egy nagy gazdasági tömbről alkot véleményt, és természetesnek veszi, hogy például Indiát és Oroszországot egy kalap alá lehet venni, csak azért mert mindketten benne vannak a BRIC-ben. Ez nagy hanyagság. A fejlődő piacok lényegében csak egyvalamiben közösek, hogy a globális likviditásbőség nagyjából azonosan érinti a kötvénypiacukat (és ez sem igaz mindig, mert itt is vannak erősnek és sérülékenynek tartott kalapok), de ezt leszámítva millió dologban óriási mértékben különböznek egymástól. A leglényegesebb különbség talán az, hogy milyen gazdasági szinten állnak.

1) Vannak olyan fejlődők, amelyek gyakorlatilag már fejlettek. Elég csak például Dél-Koreára gondolni.

2) Sokan elértek egy stabil GDP/fő szintet, ahonnan már nehéz továbblépni (middle-income trap) – pl Oroszországot és akár minket is ide lehet sorolni). Itt hatalmas bővülésre már nem lehet számítani, de általában viszonylag fejlett a tőkepiacuk és persze az egyedi részvények között általában sok jó céget lehet találni, de kézenfekvő, a GDP növekedésre épülő fundamentális sztori már viszonylag ritka.

3) Ezzel szemben vannak olyan gazdaságok, ahol az alacsony gazdasági fejlettség miatt megfelelő gazdaságpolitikai lépések nyomán viszonylag könnyen leszüretelhetőek az alacsonyan csüngő gyümölcsök, és így évekig egy szép egyenletes gazdasági növekedés figyelhető meg. Ennek a felívelő, a GDP bővülés mellett a kötvénypiac és úgy általában a tőkepiac kifejlődésével járó folyamatnak az egyik legnagyobb haszonélvezője általában a bankszektor. Erre a legtipikusabb példa Nigéria, amelyről már több ízben is írtunk (először itt, majd itt).

Európában is van azonban egy ország, amely a fenti harmadik kalapba tartozik, és az utóbbi években beindult a szüret és ez nem más, mint Grúzia. Continue reading

Cash Flow is King

Cash_flow_King-300x192.jpg

Nem igazán hiszek a pusztán mutatószámokon alapuló értékelésekben. Pontosítok, nem igazán hiszek azokban a mutatószámokban, amiket az elemzésekben használnak, vagy amiket a Bloomberg, vagy a Reuters kiszámol. De most hogy így belegondolok, úgy általában nem hiszek senki mutatószámos értékelésében. Hogy miért? Először is azért, mert egy jó mutatószámos értékelést megcsinálni nagyon sok idő. Ezzel szemben ez a gyakorlatban általában úgy működik, hogy lehívják a Bloomberg-ről, vagy a Reuters-ről az adatokat és kész. Ezt mindenki meg tudja csinálni, ennek megfelelően túl sok hozzáadott értéke nincsen.  Másrészről, minél lejjebb haladunk az eredmény-kimutatás sorai között annál torzítottabb eredményeket kapunk, míg végül eljutunk a nettó profit sorra, ami a kedvenc terepe a menedzsment manipulációinak. Ugye a nettó profit sornak azt kellene tükröznie, hogy a cég mennyi pénzt tud kifizetni a tulajdonosainak, ha nem forgatna vissza pénzt a jövőbeli növekedésbe.  Gondolom mindenki megfigyelte már, hogy milyen kevés a 100%-os osztalék-kifizetési ráta és ennek ellenére mégis milyen sok már több éve egy helyben toporgó vagy éppenséggel hanyatló vállalat van a tőzsdéken.  Ennek megfelelően nem igazán hiszek a PE-kben, ezért én leginkább valamilyen EBITDA alapú mutatószámot szoktam nézni, de sajnos a legtöbbször még azokban sem lehet megbízni. De hogy egy példát is mutassak, nézzük meg az MMK esetét.

MMK: Esettanulmány

Itt van ez a cég, acélgyártással foglalkozik. Nem igazán szeretik, mert nem vertikálisan integrált, kicsit illikvid is, és veszteséges. Mivel veszteséges, ezért az osztalékpolitikája miatt nem tud osztalékot fizetni sem, ami még egy érv amellett, hogy ne szeressük. Nézzük meg, milyen értékeltségen forog a versenytársakhoz viszonyítva!

Kép1_4.pngForrás: Bloomberg, OTP Alapkezelő

Ezt a táblát a Bloomberg-ből töltöttem, de nagyon hasonló mutatószámokat kapunk, ha megnézzük a legtöbb elemzést is. Hát e számok alapján én sem választanám ezt a céget magamnak. EV/EBITDA alapján enyhén alulértékelt, veszteséges és ezért még osztalékot sem fizet és még eléggé el is van adósodva. Sokkal inkább választanám a Severstal-t, csak kicsit drágább, de legalább nyereséges és még osztalékot is fizet, ráadásul kő stabil a mérlege. Pontosan emiatt az érvek miatt a a Severstal az elemzők kedvence, szinte mindenki szereti, nem úgy mint az MMK-t. Nekem mégis az MMK tetszik. De miért is?

  1. Megfigyeltem már, hogyha egy vállalatnak van valamilyen egyéb vállalatban részesedése (amely nincs bekonszolidálva), akkor az elemzők a mutatószámok készítésénél erről úgy általában nem vesznek tudomást. Az MMK-nak több mint 5%-os részesedése van a Fortescue Metals Group vasércbányászattal foglalkozó cégben. Ennek a piaci értéke jelenleg 850 millió dollár, és ezt valószínűleg azért vették, hogy lefedezzék magukat az emelkedő vasércárakkal szemben. Nyilvánvaló, hogyha erre a 850 millió dollárra azt mondjuk, hogy ez nincs is (pedig van), akkor a cég mutatószámait duplán torzítjuk. Egyrészt a nettó eladósodottságot túlbecsüljük, és így jóval kockázatosabbnak tűnik a vállalat a ténylegesnél. Másrészről a vállalatértéket túlbecsüljük, mivel nettó adósságot túlbecsültük és így jóval drágábbnak tűnik a vállalat a ténylegesnél

  2. Másrészről, ha kicsit megpiszkáljuk a cég számait a következőket állapíthatjuk meg:

    1. a cég profitábilitása kb az iparági átlaggal megegyezik

    2. az versenytársakhoz képest a legmodernebb eszközparkkal rendelkezik

    3. nincs túlzottan eladósodva.

    4. mindezek ellenére képtelen pozitív eredményt elérni

Kép2_1.jpgForrás: Bloomberg, OTP Alapkezelő

Hogy lehet ez?

Ez csakis úgy lehet, hogy irreálisan magas a cég amortizációja. Ez viszont csak akkor lehet, ha a vállalat eszközei túlértékeltek. És valóban, a vállalat pár évvel ezelőtt Törökországban alapított egy leányvállalatot, amelybe több mint 2 milliárd dollárt fektetett be. Az üzlet nem úgy sült el, mint ahogy gondolták, nagyon sok embert elbocsátottak, bezárták az üzem kapacitásának harmadát és az acélkohót is. Így sikerült elérni, hogy legalább EBITDA szinten ne legyen veszteséges a török leány. De akkor mit is jelent ez? Azt, hogy ezek az eszközök nem érnek annyit, mint ahogy a könyvekben vannak és értékvesztést kellene elszámolni rájuk. Mondjuk, ez annak lenne a beismerése, hogy elégettek kb. 2 milliárd dollárt, amit semmilyen menedzsment nem igazán szeret beismerni. Lényeg, ami lényeg, ezek az eszközök nem érnek annyit, mint amennyin a könyvekben vannak és ezt nem csak én mondom. Ezt mondja a piac is. A cég P/B értéke 0,25. Ez azt jelenti, hogy a cég saját tőkéjének 25%-án forog, tehát a piac már beárazott egy jókora értékvesztést. De miért baj az, hogy a cég eddig nem számolt el értékvesztést? Az egyik probléma az, hogy emiatt a cég egy részvényre jutó eredménye torzított és így használhatatlan a P/E alapú értékelés. Ez azért baj, mert nagyon sok befektető használja ezt a mutatószámot befektetési lehetőségek keresésére és értékelésére és egy veszteséges cég óriási hátránnyal indul a nyereséges cégekkel szemben. Nagyon sokan el se kezdenek foglalkozni velük, mert nagyon problémásnak gondolják őket. De a legnagyobb probléma, hogy a cég az osztalékpolitikája miatt a negatív eredmény után nem tud osztalékot fizetni, és ez a mi legnagyobb bajunk. Pedig tudna, méghozzá nagyon sokat. A cég operatív cash flow-ja kb. 1 milliárd dollár lehet (ez már tartalmazza a kamatfizetéseket is). Ebből olyan 600 millió dollár elmegy beruházásokra (fele fenntartási, fele hatékonyságnövelési illetve növekedési), tehát maradna kb. 400 millió dollárja osztalékfizetésre, vagy hitelcsökkentésre. De mivel nincs annyira eladósodva ennek a nagy részét akár ki is fizethetné.

Tehát akkor mit kellene csinálni?

Értékvesztést kell elszámolni, mivel a cég könyveiben szereplő eszközöknek köze sincs a valós értékhez (amit ugye minden számviteli sztenderd előír).

Nézzük meg, mi történne, ha mondjuk, leírnák a tárgyi eszközök harmadát.

Kép3_5.pngForrás: Bloomberg, OTP Alapkezelő

A cég 2013 év végén nem 255 milliós veszteséget mutatna ki, hanem sokkal nagyobbat, de ez nem járna semmiféle negatív cash flow-val, ez csak egy számviteli elszámolás lenne. Viszont az értékvesztésnek köszönhetően a következő években lecsökkenne a harmadára az amortizáció is és így jelentősen megnövekedne a nettó profit sor 280 millió dollárra. Mivel a cég 400 millió részvényesi cash flow-t termel, ezt az összeget akár egy az egyben ki is tudná fizetni a részvényeseknek. De csak számoljuk 200 millióval, akkor az első táblázat már így nézne ki.

Kép4_3.pngForrás: Bloomberg, OTP Alapkezelő

Na így már az MMK-t választanám. A legolcsóbb acélgyártó cég  9%-os osztalékhozammal. A legjobb választás a fenti cégek közül. És változtattam valamilyen fundamentumon, ami a cég piaci értékét befolyásolná? Semmin! Átírtam az eszközei értékét és az amortizáció mértékét egy hihetőbb szintre, de ez semmilyen módon nem befolyásolja a cég működését és készpénztermelését és így az értékét sem.  Ezzel megint eljutottunk oda, hogy egy cég értékét az kell, hogy meghatározza, hogy a jövőben mennyi pénzt tud megtermelni a tulajdonosainak, és nem az, hogy mekkora számviteli nyereséget tud kimutatni. Tehát Cash Flow is King!

Ezzel a példával csak azt akartam szemléltetni, hogy egy mutatószámos értékelésnek csak akkor van értelme, ha nagyon gondosan van összeállítva.  Ehhez viszont nagyon jól kell ismerni a cégeket. Viszont ha már annyira ismerem a cégeket, akkor valószínűleg semmi szükségem mutatószámos értékelésre (mivel meg tudom becsülni a cash flow-kat). Igazi 22-es csapdája.

20914.jpg

Norilsk Nickel: Harc az orosz Mordor-ért

Először is miért Mordor?

ciudad-peor--478x270.jpg

Norilszk a világ legészakabban fekvő, több mint 100 ezer főnél több lakossal rendelkező nagyvárosa. A Föld leggazdagabb nyersanyaglelőhelye felett épült település a világ legszennyezettebb, leghidegebb, legélhetetlenebb, legéletveszélyesebb, külföldiek által nem látogatható  panelvárosa. Bár az éves középhőmérséklet mínusz 10 fokban állandósult, pár évvel ezelőtt a 134 ezres város lakóinak egy mínusz 58 fokos telet is át kellett vészelniük! Az évente 250-270 napig tartó hótakaró általában 2-4 méter magasságban szokta ellepni a bányászvárost, amihez rendszeresen 90 km/órás, 110-130 napig tartó hóvihar és széllökés is társul! Idegtépő lakhatási állapot lehet az is, hogy Norilszk lakói december közepétől január végéig hat héten keresztül egyáltalán nem látják a Napot, nyáron pedig a központi égitest sugarai szintén hat héten át csak „vízszintesen” simogatják meg a város és a gyárak kontúrjait. (A pár hétig tartó nyári időszak alatt az átlaghőmérséklet 16 fok szokott lenni.) Jogos lehet a kérdés, hogy ha ennyire élhetetlen ez a város, akkor még miért élnek itt emberek? (forrás: falanszter.blog.huA válasz egyszerű: a térség rendkívül kedvező geológiai adottságának köszönhetően Norilszk és környéke a világ leggazdagabb nyersanyag lelőhelye. Ez lényegében azt jelenti, hogy a norilszki föld tele van nikkellel, palládiummal, platinával, rézzel, arannyal, irídiummal és kobalttal. Ennek a hatalmas nyersanyagbőségnek köszönhetően a Norilszki bányák nikkel cash cost-ja (kitermelési költsége) negatív ( -7000 USD/tonna), ami azt jelenti, hogy a bányákból kikerülő „melléktermékek” (minden, ami nem nikkel) eladásaiból befolyt bevételek már fedezik a bányászat során felmerült összes költséget (sőt már profitot is realizálnak) és akkor még nem is adtak el egyetlen gramm nikkelt sem, ami a vállalat legfőbb terméke. Ezen kívül a jelenlegi kitermelési szinteket figyelembe véve a bányák várható élettartama több mint 60 év.

Nikkel kitermelési költség-görbe

cost curve.png

A város legnagyobb foglalkoztatója a Norilsk Nickel bányavállalat, amely a térségnek köszönhetően a világ legjelentősebb nikkel (17%) és palládium (41%) kitermelője, emellett nagyon jelentős platina, réz, kobalt és ródium kitermeléssel is rendelkezik. A vasfüggöny lehullása után a vállalatot a korábban miniszterelnök-helyettesként is dolgozó Vlagyimir Potyanin szerezte meg (Potyanin 28%-os és üzlettársa Mikhail Prokhorov 25%-os részt kaparintott meg a vállalatból).

Vlagyimir Potyanin

potanin.jpg

Az üzletember ennek a hatalmas nyersanyag-és profitbőségnek köszönhetően nemcsak az orosz átlagbérek háromszorosát, a moszkvai bérek másfélszeresét (2500-3000 dollárnyi) fizeti ki munkásainak, hanem 95 napos szabadságot is biztosít beosztottainak. És hogy ezt kellemesen tudják eltölteni, kedvezményes repülőjegyekkel is kedveskedik nekik, amelyek általában a Fekete tengerhez, vagy Spanyolországba szólnak. Mostanában tehát a pénz a legfőbb érv a Norilszkban való munkavállalásra, míg régebben egészen más érvek szóltak a norilszki munkavállalás mellett. Ugyanis Norilszk adott otthont Oroszország egyik legrosszabb hírű és legnagyobb gulág táboárnak (Norillag), aminek az volt a feladata, hogy felépítse Norilszkot és ellássa a Szovjetuniót a (rozsdamentes) acél gyártásához szükséges nikkellel.

Norilsk építése

7-1.jpg

Harc Mordorért

Azonban 2008-ban kiszállt a Norilsk egyik 25%-os tulajdonosa, Mikhail Prokhorov, Potyanin üzlettársa és a részesedését a Rusal-os Oleg Gyeripaszkának adta el.

Oleg Gyeripaszka

untitled.png

Kettejük viszonya már a kezdetektől sem volt felhőtlen, mivel Potyanin alapvetően az üzletbe akarta visszaforgatni a Norilsk által megtermelt pénzt, míg Gyeripaszka a minél magasabb osztalékfizetésben volt érdekelt, mivel egyrészt a részesedésvásárlását hitelből finanszírozta, másrészt az összeszakadó alumínium árak miatt Gyeripaszka fő befektetése, a Rusal erősen veszteséges lett és szüksége volt a pénzre. A viszony 2010-ben mérgesedett el, amikor Potyanin felrúgva a megállapodását Gyeripaszkával átvette az irányítást a cég fölött. Ezután még két évig ment a harc hol a bíróságon, hol a tőzsdén, Potyanin lényegében mindent bevetett, hogy kitegye a cégből Gyeripaszkat, de végül végül Putyin-nak lett elege az egészből (valószínűleg nem tetszett neki, hogy nemzetközi bíróságon perelte Gyeripaszka Potyanint) és „megkérte” őket, hogy állapodjanak meg. Valószínűleg a megállapodást az is segítette, hogy Gyeripaszkát Putyin „legkedvesebb iparosának” tartják (mégha néha akadnak konfliktusok a kettejük kapcsolatában)

A megállapodás és az új stratégia:  

 4 és fél év háborúskodás után végül megegyeztek a felek. Mivel a két tulajdonos között annyira elmérgesedett a viszony, hogy lényegében nem álltak szóba egymással, muszáj volt bevonni a megállapodásba egy harmadik oligarchát is, Putyin „legkedvesebb fiát”, Roman Abramovics-ot egyfajta közvetítőnek.

Roman Abramovics

Roman-Abramovich_1514495c.jpg

Mivel Abramovics szeret segíteni, ezért 2 millárd dollárért be is vásárolt a cégbe, ami nem olyan kevés, ha figyelembe vesszük, hogy Abramovics hivatalosan becsült vagyona körülbelül 10 milliárd dollár. De akkor miről is szól a deal:

  1. Abramovics megvásárolja a cég 7,3%-át piaci áron 2,2 mrd dollárért, a maradék saját részvényeket bevonják. Abramovics vállalja a közevetítő szerepét a két oligarcha között

  2. Potyanin megkapja a vezérigazgatói széket

  3. Megnövelik az osztalék-kifizetést, ezzel eléri Gyeripaszka a célját és pénzhez jut a Rusal kamatainak kifizetéséhez.

  4. A két oligarcha nem adhatja el a részesedését a következő, a megállapodástól számított 5 évben, Abramovics a következő 3 évben.

  5. Ha bármelyik fél megszegi a megállapodást, a nem vétkes fél megveheti a vétkes fél 7,5%-os részesedését 25%-kal a piaci ár alatt, vagy 1,875%-át 1 dollárért.

  6. Az igazgatóság 13 tagból fog állni, amelyek közül négyet jelöl Potyanin, négyet Gyeripaszka, hármat Abramovics és kettő független lesz. 

És a megállapodáshoz kapcsolt új stratégia (2014-2016) a következő:

  1. Jelentősen visszafogják a beruházásokat, és csak a legjövedelmezőbb (IRR>20%) területeken fektetnek be. Ennek 3 kritériuma van: jelentős méret (> 1mrd USD árbevétel), magas jövedelmezőség> 40% EBITDA margin), és jelentős készletek (több mint 20 évre elég készlettel rendelkezzen). Amennyiben egy projekt nem felel meg ezeknek a kritériumoknak, kiszállnak belőle.

  2. Eladják azokat az érdekeltségeiket, amik a fentebb ismertetett kritériumoknak nem felelnek meg (ezek leginkább a vállalat nemzetközi projektjei)

  3. Eladják a működéshez nem szükséges eszközöket

  4. Csökkenteni akarják a működési költségeket és a forgótőkét

  5. És ami a leglényegesebb, új osztalékpolitikát vezetnek be:

    1. 2013-2014-es üzleti év után az EBITDA felét kifizetik osztaléknak, de minimum 2 mrd dollárt

    2. 2015-ös üzleti év után szintén az EBITDA felét fizetik ki, de ehhez még hozzáadják az előző két évben kifizetett összes osztalék és 7 mrd dollár különbségét. (7 mrd dollárt akarnak kifizetni 3 év alatt)

    3. 2016-os üzleti év után az EBITDA felét fizetik ki osztaléknak

    4. 2014 és 2015 között, a működéshez nem szükséges eszközök eladásából származó (a menedzsment becslése szerint 1 mrd dolláros) bevételeket, rendkívüli osztalékként kifizetik a tulajdonosoknak.

    5. mindezt úgy, hogy a nettó adósság nem haladhatja meg az EBITDA kétszeresét

       

A fentebb említett stratégiát úgy lehetne lefordítani, hogy a tulajdonosok szerint a jelenlegi nyersanyagpiaci környezetben, nem érdemes kockázatos projektekbe befektetni, csakis a biztos megtérüléssel rendelkező projektekbe érdemes belevágni. Ennek megfelelően visszafogják a beruházásokat, költséget racionalizálnak, és annyi pénzt fizetnek ki a befektetőknek osztalék formájában, amennyit csak ki tudnak sajtolni a cégből.  Véleményem szerint is ez a nyerő stratégia a mostani piaci körülmények között, és nagyon jó látni, hogy van olyan nyersanyag kitermelő vállalat, amely képes belátni, hogy most nincs értelme beruházni (valami hasonló stratégián a MOL is elgondolkodhatna, amely már több mint öt éve a tőkeköltsége alatti megtérülést ér el (5-6%) és nem is igazán látszik a rugaszkodás).

A cég új osztalékpolitikájának köszönhetően a vállalat részvényei jelenleg 10% feletti dolláros osztalékhozamon forognak, ami a jelenlegi hozamszegény környezetben meglehetősen kecsegtető. 

Kép2_4.pngForrás: Bloomberg, OTP Alapkezelő Zrt. 

Már csak az  kérdés, hogy ez fenntartható-e?

Mint minden nyersanyag kitermelő cégnél, a Norilsk-nál is a nyersanyagok árának alakulása van a legnagyobb hatással a cég cash flow-jára. A cég árbevételének körülbelül a fele származik a nikkel értékesítésből, negyede réz, másik negyede pedig palládium és platina értékesítésből. A cég árbevételének háromnegyedét kitevő nikkel, platina, palládium piacán meglehetősen pozitívak a kilátások, míg a rézén vegyesek. Ennek megfelelőan az a konszenzus, hogy az EBITDA 50%-át a cég nagy valószínűséggel ki tudja fizetni és fenntartható, még ha a nyersanyagárak nem is emelkednek úgy, ahogy azt az elemzők várják. Viszont 3 év alatt 7 millárd dollárt csak akkor tud kifizetni a vállalat, ha a mostani szintnél magasabban lesznek a nyersanyagárak 2015-ben. Mondjuk, azért azt hozzá kell tenni, hogy amikor ezek az elemzések készültek, a rubel körülbelül 7%-kal erősebb volt, mint most és egy nyersanyag-exportáló cégnek ez azért elég sokat számít.

Miss Snow Univese 2013, Szibéria

miss_snow_universe.jpg

 


Merre tovább Egyiptom?

Már 3 év telt el azóta, hogy kirobbant az Arab Tavasz Egyiptomban és megbuktatták Hoszni Mubarak elnök uralmát. Akkor mindenki azt várta, hogy Egyiptom végre elindul a demokratizálódás felé vezető úton, azonban az eltelt 3 év nagyon nehéznek bizonyult, politikai és gazdasági szempontból egyaránt.  

A Mubarak érát átmeneti katonai kormányzás követte, majd 2012. júniusában Morsi elnök került hatalomra, akit egy év elteltével szintén leváltottak. Azóta ideiglenesen újra a hadsereg kezében van az ország irányítása, amíg nem választanak új elnököt. Az elnökválasztáshoz vezető első lépésnek tekinthető a múlt héten megtartott, 2 napos népszavazás az alkotmányról, aminek szombaton jelentették be az eredményét. A választásra jogosult 53 millió állampolgár 38,6%-a járult az urnákhoz, (ami Egyiptomban jó aránynak számít) és 98,1%-uk igennel voksolt. Az új alkotmány a Morsi elnök idején megszavazott iszlamista alaptörvényt váltaná fel. (Ugyan az új alkotmány is az iszlámot nevezi meg államvallásként, viszont kimondja, hogy a pártok nem szerveződhetnek vallási, faji vagy nemi alapon. Továbbá nagy hangsúlyt fektet a férfiak és nők közötti egyenlőségre, és megerősíti a katonai szervezet hatalmát.)

egypt turmoil.jpg

Ám a múlt heti népszavazás nem is annyira az új alkotmány megszavazása miatt érdekes, hanem inkább egyfajta megerősítésként szolgál a hadsereg vezetőjének (Al-Sisi tábornoknak), hogy a nép mellette áll Morsi elnök hatalomtól való megfosztásának ügyében. Ugyanis ő az, aki az ideiglenes kormányzatban most a szálakat mozgatja. Most már pedig az is bizonyossá vált, hogy a következő elnökválasztáson, amire remélhetőleg tavasszal sor kerül (de féléven belül legkésőbb), az ő neve is ott lesz a jelöltek között.

Al-Sisi tábornok népszerűsége Morsi elnök elűzésével ugrásszerűen megemelkedett, mivel a nép olyan nemzeti hőst lát benne, aki megszabadította őket Morsitól. Természetesen azonban az ő támogatottsága sem egyöntetű, ugyanis az ország 2 pólusra szakadt. Az egyik oldalon ott állnak a tábornokok az ideiglenes kormánnyal, a teljes médiával és azokkal az iszlamistákkal, akik kiváltak a Muszlim Testvériségből. A másik oldalon pedig a Muszlim Testvériség és a megmaradt szövetségeseik. A Muszlim Testvériség az a párt, amelynek a nép 2012-ben bizalmat szavazott az ország irányítására, és akinek jelöltje (Morsi) lett Egyiptom első demokratikusan választott elnöke. Azonban amikor Morsi elnök indokolatlanul előnyös jogkörökkel próbálta felruházni magát, a nép komolyan csalódott az addig hirdetett elvekben és ígéretekben, és fellázadt. Mivel az elnök hatalomtól való megfosztása óta rendszeres erőszakos cselekményekkel hozhatóak kapcsolatba a Muszlim Testvériség tagjai, így az ideiglenes kormány terrorista szervezetté nyílvánította a pártot. Azonban még mindig rengeteg követőjük van, így jelentős ellenpólust képviselnek.

sisi3.jpg

Valójában minden egyiptomi érdeke az lenne, hogy valaki végre stabilitást és fejlődést hozzon a 3 éve tartó felfordulásba. A 2011. januári forradalom kitörése óta jelentősen visszaesett a GDP növekedés, ami a csökkenő fogyasztás és beruházás, valamint a romló export eredménye.  Ami az ország jövőbeli kilátásait illeti, az jelenleg teljes mértékben a politikai fejlemények függvénye.  Most úgy tűnik, hogy ha Al-Sisi megnyerné az elnökválasztást, az sokat lendíthetne Egyiptom helyzetén, mert csökkenne a politikai bizonytalanság, és végre koncentrálhatnának a makrogazdasági problémák megoldására. Újra szóba kerülhetne az IMF program, amely egyfajta hitelességet kölcsönözhetne az új kormány makrogazdasági törekvéseinek, amit valószínűleg a külföldi befektetők is értékelnének. Továbbá a hadsereg hatalmon maradása tovább biztosíthatná az Öböl-menti olajállamok pénzügyi támogatását a jövőben is, amely persze csökkenti az IMF programra való ráutaltságot, de mindenképpen javítja a finanszírozási kockázatot.

Összességében az elemzők javuló kilátásokat várnak Egyiptomra, de inkább csak 2015-től, mert egy évbe simán beletelhet, mire sikerül megszilárdítani az új vezetésnek a hatalmát. Persze ne a forradalom előtt megszokott, 6% körüli növekedési ütemet várjuk egyből, hanem olyan 4% körülit, amely máris duplája az elmúlt 3 évben tapasztalt mértéknek. A nagy politikai bizonytalanság ellenére az egyiptomi részvényindexnek idén januárra sikerült visszaemelkednie a 2011-es forradalom előtti szintekre. Morsi elnök júliusi elűzése óta egy több mint 50%-os töretlen emelkedésnek lehettünk tanúi az egyiptomi piacon, amely arra utal, hogy a befektetők hisznek a pozitív változásban. A népszavazás eredményének bejelentése napján ugyan az index némi csökkenéssel reagált, de ez csak a tipikus „Vedd meg a hírt, add el a tényt” szituáció hatása. Ugyan a hirtelen árfolyam emelkedés miatt Egyiptom aktuális értékeltsége a többi fejlődő piachoz képest kicsit megugrott, azonban ha valóban végbemennek a pozitív gazdasági változások, akkor a cégek eredménye is javulásnak indulhat.

Venni vagy nem venni? Török helyzetértékelés 2.rész

Az első törökökről szóló cikkben már körbejártam, hogy mi is a jelenlegi török piacon a fő pánikforrás. Ezúttal megpróbálom számszerűsíteni, hogyan tükröződött ez le az értékeltségben (elég olcsó-e már a piac?). A millió lírás kérdés azonban az, hogy mi fog ezután történni.

turkish_football_girl.jpg

Az alábbi chart 2003-tól mutatja be a 100 legnagyobb török részvényt reprezentáló index alakulását. Az első az index értéke török lírában – itt is látszik a tavalyi visszaesés.

ise100 try.gif A 100 legnagyobb török részvényt tartalmazó index, változása 2003-tól lírában              Forrás:Bloomberg

De az igazán nagy esést akkor látjuk, ha egy dollárban kalkuláló (tipikus amerikai) befektető szemszögéből nézzük a piacot, és ugye ők fújják a passzátszelet, ezért ez az ábra a különösen érdekes.

ise100 dollarban.gifA 100 legnagyobb török részvényt tartalmazó index, változása 2003-tól dollárban              Forrás:Bloomberg

Dollárban számítva a 2013 tavaszi csúcshoz képest mintegy 40%-ot esve az index visszajött a 2011-es nyári utolsó nagy pánik körüli szintekhez (a decemberi vizsgálat kirobbanásához képest kb 15%-kal vagyunk lejjebb). Emlékezzünk vissza, 2011-ben éppen nagy zűr volt Európában, javában dúlt az eurozóna válsága – és török barátainktól is elzárták a külső finanszírozást. Akkor a sikeres válságmenedzsmentnek – és a globális likviditási programok hátán jövő finanszírozásnak – köszönhetően olyannyira megjavult a helyzet, hogy a piac kicsit több, mint egy év alatt duplázni tudott. Az ábrán az is látszik, hogy 2009-ben volt ennél jóval alacsonyabb szinten is az index, de azóta egyrészt hatalmasat bővült a cégek nyeresége, másrészt az egész világban óriási gazdasági fordulat állt be azóta, úgyhogy bár kényelmes és könnyen lehet párhuzamokat vonni a 2009-es mélyponttal (és sok elemzésben látom is), de szerintem nincsen értelme.

Rengeteg kérdést kaptam az elmúlt időszakban (sőt kéretlenül is beszélek a témáról, mivel eléggé foglalkoztat mostanában), hogy jó-e most – magyar befektetőként gondolkodva – a török piacba invesztálni (elsősorban az “akkor kell venni mikor folyik a vér az utcán” örökzöldre hivatkozva).

A török részvénypiacba befektetés eredményességét alapvetően 4 faktor határozza meg egy hazai befektető számára:

– állampapírhozamok (politikai kockázati prémium) merre mennek

– devizaárfolyam (TRYHUF) változása

– az értékeltség alakulása

– vállalati eredmények növekedése (gazdasági növekedés) – illetve pontosabban inkább az ezzel kapcsolatos várakozások alakulása

Aki befektetésen gondolkodik, annak ajánlom a most következő szekciót, aki pedig inkább csak a történet “emberi” oldalára kíváncsi, az akár egyből az utolsó bekezdésekhez is ugorhat.

Az állampapírok ..

.. hozamszintje nagyban befolyásolja a részvénypiacon elvárt hozamot (diszkontrátát), így visszahat a célárfolyamokra, de közvetlenül a bankszektor (amely a piac kb felét teszi ki) eredményességére is, hiszen a bankok a portfoliójuk jelentős részét tartják állampapírokban – ezek egy része inflációkövető, így némi golyóállóságot is biztosít.

Sokat estek a kötvények (azaz emelkedett a tőlük elvárt hozam), és a tavaly tavaszi 5% körüli hozamszinthez képest (ami már-már irreális volt, hiszen a 6-8%-os inflációhoz képest semmiféle reálhozamot nem tartalmazott), jóval magasabb, 10% feletti hozamot nyújtanak. Ilyen szinten még a 2011-es parában is csak rövid ideig tartózkodtak a hozamok.

2 eves bm index.gifA 2 éves török lírás állampapír hozamszintjének alakulása az elmúlt 5 évben                           Forrás: Bloomberg

Azt lehet mondani, hogy a jelenlegi hozamszint nem alacsony, ha figyelembe vesszük, hogy Törökország:
– egy befektetési kategóriás ország,
– ahol egyáltalán nem jelentős az államadósság (kb a GDP 36%-a – alacsonyabb, mint a minta EU-s országoknak)
– a költségvetési hiány is – EU-s metodológiával számolva – kb a GDP 2,5%-a, (ráadásul úgy, hogy hatalmas tere van még szükség esetén az adóemeléseknek)
– normál esetben 3-4%-kal nő a gazdaság,
– nincsen nyugdíjprobléma az előrelátható jövőben a kedvező demográfia miatt 

excited.gif

A legnagyobb veszélyt itt az jelenti, hogy ha a jegybank elszámítaná magát, és mondjuk egy nagy líraleértékelődés miatt elszabadulna az infláció (és az inflációs várakozások), és ennek nyomán később pánikszerű kamatemelésekre kényszerülne.


2.20 felett… – mennyit bír a líra

Mivel jelenleg ezen áll vagy bukik az egész török befektetési sztori, a kérdést alaposabban körüljárom.

A legnagyobb csapást a török kockázatos eszközök közül közül a líra szenvedte el, új történelmi mélypontra, a lélektani 2.20-as szint fölé emelkedve a dollárral szemben. De a forinttal szemben is sokkal olcsóbbá vált:

tryhuf.gifA líra-forint árfolyam alakulása az elmúlt 5 évben                                                                   Forrás: Bloomberg

Azaz, míg egy 1 lírás utcai szendvicset 130 Ft-ért lehetett tavaly tavasszal megvenni, ma már 100 Ft alatt hozzá lehet jutni. Még októberben, 108-110 HUF/TRY árfolyamnál töltöttem egy hosszú hétvégét Isztambulban, de már akkor is olcsónak tűnt a város a budapesti árakhoz képest. És ez egyáltalán nem mondható el a többi fejlődő piaci fővárosról.

Szóval “érzésre” már elég olcsó (és így versenyképes) a líra, de lássuk mit mond erre a török jegybank analista csapata. Nemrég frissítették a reál effektív árfolyamszámításukat (amely a török líra értékeltségét fejezi ki egy külföldi devizakosárral szemben, korrigálva az inflációval), és december végére kb 107-es érték jött ki, amely még 2%-kal értékelődött le azóta az EUR-USD kosárhoz képest, tehát most kb 105 körül járhatunk. 

reer.png

A török központi bank szerint jelenleg kb 110-es szint alatt beszélhetünk alulértékeltségről, tehát már olcsó a líra, de persze ez nem jelenti azt, hogy nem lehet még olcsóbb. Ugyanakkor a líra mellett szól, hogy a két legutolsó nagyobb pánik során (2008 vége és 2011 nyara) sem volt reálértelemben ennyire olcsó a líra.

A külföldi makroelemzők – erősen konszenzusos – véleménye, hogy a legnagyobb török makróprobléma, a folyó fizetési mérleg hiánya strukturális, és alapvetően az energiaimportból (és aranyimportból – de ez egy másik, kevésbé lényeges történet) fakad, és amelyet nem tud kompenzálni a gazdaság többi részének az exporttöbblete (már amikor van). Van is róla egy jó ábra:

turkey ca.pngA jelenlegi éves 60 milliárd dollár körüli érték (4 db Paks II !!) kb a GDP 7-8%-a körül van, ami nem kis összeg. Ezt Folyamatosan finanszírozni kell, az importőrök folyamatos dollár- (vagy más deviza) kereslettel lépnek fel, és ez jelenti a török gazdaság legnagyobb kiszolgáltatottságát. Ennek jelentős részét ráadásul nem Mercedes-gyár építő működőtőke-befektetések, hanem ún portfolióbefektetők finanszírozzák (Erdogan szavaival a “kamatlobbi”), akik bizony megkérik ennek az árát, és instabilabb időkben csak magas hozamszinteken hajlandóak finanszírozást nyújtani.  Ha pedig nincsen senki, aki ezt a külföldről finanszírozni tudná, a jegybanknak kell beállnia, neki viszont végesek a tartalékai (kb 40 milliárd USD – csak 2,5 db Paks II). Egy módon tud újabb vevőket a piacra csalni (ha nem akarja elengedni az árfolyamot, amikor egy szint után már annyira megdrágulna az import, hogy magától visszaesne), ha emeli a líra vonzerejét egy kamatemeléssel. Minél nagyobb a „zsír” a líra tartáson, annál fájdalmasabb shortolni, és annál több vevő fog inkább lírát tartani a kamatkülönbözet miatt.

A líragyengülés általi kényszer-alkalmazkodási folyamatról a Goldman készített egy szcenárióelemzést,  ők még mindig pesszimisták a lírára, mert szerintük csak akkor áll majd meg a gyengülése, ha helyreáll a folyó fizetési mérleg egyensúly, vagy legalábbis nagyon lecsökken a hiány, ehhez pedig még kb 5%-nyi reálárfolyamgyengülés kell.

goldman szcenario.pngSzerintem ennél sokkal hamarabb eljöhet majd a fordulópont a líra árfolyamában, az amerikai lassú likviditás-visszaszívás ellenére is annyira alacsonyak még a hozamok, és akkora likviditás kering a világban, hogy előbb-utóbb akad valaki, aki hajlandó lesz már a mostani árfolyamgyengülés egyensúlyjavító hatása miatt is bevállalni a finanszírozás kockázatát. Főleg ha a jegybank rárak egy kis “zsírt”. 

333.gif

Amikor világvége hangulat van, mindig előkerülnek a nemzetgazdasági szintű devizapozíciók, lejárati szerkezetek. Mindenki azt számolgatja, mi történne, ha minden egyszerre befagyna, meddig húzná így az ország. Nos, a török helyzet ebből a szempontból nem is olyan rossz.

currency position.png

Ami érdekesség: a lakosság nettó long devizapoziban ül, azaz sokat nyert a líra gyengülésen, és nincsen devizahitelük. A török kultúrához egyébként – hála ez elmúlt évtizedek zivataros időszakának – szervesen hozzátartozik, hogy a megtakarításukat aranyban és dollárban tartják. Összegezve: a vállalatok devizaadósságát (amelynek több, mint 90%-a hosszú lejáratú) teljesen kompenzálja a lakosság arany és devizamegtakarítása, tehát rendszer szinten nem akkora gond a líragyengülés, mint nálunk a devizahitelek miatt a forintgyengülés.

A jegybank egyelőre nem emel kamatot, mert azt gondolja, hogy a politikai kockázat miatti líra gyengüléssel kapcsolatban hatástalan lenne, de befékezné a gazdaságot. Ugyanakkor az a várakozás, hogy úgyis kamatot kényszerül majd emelni.

Az értékeltség…

.. mindig az egyik legfontosabb, ha egy befektetésről döntünk, különösen, ha aggregált szinten nézzük a piacot, mert maga az értékeltség sokkal inkább hajlamos (az épp aktuális elbizakodott – bepánikolt befektetői hozzáállás miatt) változni, mint maguk a mögöttes fundamentumok. A legolcsóbbnak a török piacon jelenleg a bankok tűnnek, per pillanat a könyv szerinti értékük alatt (0.9-szeres értéken) forognak, ennél olcsóbbak csak 2009 elején, a válság legsötétebb heteiben voltak. A historikus átlag kb 50%-kal feljebb 1.35-ös mutatószámon van.

bank p_bv.png

Forrás:Burgan Equity Research

Ez két dolgot jelenthet:
– vagy a könyveikkel nem stimmel valami, és nemsokára jelentős rosszhitel-állományt kell majd kimutatniuk/leírniuk
– vagy pedig a hosszú távú sajáttőke arányos nyereségük fog visszacsökkenni a tőkeköltségük szintjére

Amennyiben elterebélyesedik a válság, és a jegybank a líra védelmében komolyabb kamatemelésre kényszerül,  valamint a feljebb már leírt folyófiz mérleg alkalmazkodási folyamat során visszaesik a fogyasztás, a gazdaság és a hitelnövekedés, akkor valóban nehéz lehet a jövő év a bankok számára. Azonban ilyen stabil makróval és jó damográfiával és potenciális GDP növekedéssel nehéz elképzelni, hogy miért ne lennének nagyon hamar ismét nyereségesek a bankok. Az agyatlan hitelezés pedig nem volt eddig jellemző a török bankszektorra, eddig egyedül tavaly mentek le pár hónapig igazán alacsony szintre a hitelkamatok, de a jegybank akkor is mindent elkövetett, hogy kordában tartsa a hitelezést. Devizahitelt magánszemélyek nem kapnak, csak exportáló cégek, úgyhogy a devizakockázat sem okozhatja a rosszhitel állomány hirtelen megugrását, és az ezzel járó nagy céltartalékképzési szükségletet. 

Ha egy másik értékeltségi mutatót, az előretekintő 12 havi P/E rátát nézzük (a piac egészére), akkor szintén olcsónak tűnik a helyzet, de nem kiugróan olcsónak. Az elemzők általában lassan reagálnak a várakozások módosításával (mindkét irányba), úgyhogy elképzelhető, hogy mennek még lejjebb a várakozások, és a mostani kb 8-as 2014-re vonatkozó P/E mutató az alacsonyabb “E” miatt inkább 9-10-es..

p_e burgan.png

A vállalati eredmények..

.. elsősorban attól függenek, hogy mennyire fog lelassulni 2014-ben a GDP. A várakozások vegyesek, jelenleg 2-4% közötti becslések a jellemzőek. További veszélyforrást jelentenek az esetleges kormányzati beavatkozások, különösen a Gülen mozgalommal összefüggésbe hozott cégeknél. Már az első decemberi reakcióknál látható volt, hogy azokat a cégeket, amelyeknél a tulajdonosi körben Gülen pártiakat sejtettek (ez ugye eddig nagyon jó, hatalomhoz közeli pozíciót jelentett) sokkal jobban beadták. Aztán nemsokára megjöttek a hírek is az esések mögé. Pl a Koza Gold nevű aranybányatársaságra, mióta kipattant a korrupciós botrány, nagyon rájár a rúd. Hirtelen az aranybányászat koncessziós díjai 2%-ról 6%-ra emelkedtek, és ráadásul kiderült, hogy a Környezetvédelmi Minisztéruim egyszerűen képtelen dűlőre jutni a legfontosabb bányája engedélyének a meghosszabbításáról.

matt daemon.gif

De a szintén Gülen-párti tulajdonosi körbe tartozó Bank Asya is nagyon balszerencsés mostanában. Több állami érdekeltéségű cég is úgy döntött, hogy nem jó helyen van a banknál a betétje, ezért lehetőleg egyszerre érdemes kivenni, mielőtt valami baj történik vele, és ezt a sajtóban is le kell hozni, hogy mások is elgondolkozzanak egy jó kis bankrohamon, sőt a Bankfelügyelettel is érdemes megnézetni a bankot, hátha a hirtelen betétesi roham miatt be is kell zárni. Az akció második része végül elmaradt, mert egyrészt a Gülen-párti cégek kipótolták a hiányzó betéteket, likviditást nyújtva a banknak, másrészt a miniszterelnök-helyettes is ráeszmélt, hogy azért a választások előtt nem lenne célszerű egy rendszerszintű bankpánikká eszkalálódást megkockáztatni. A következő időszakban fel kell rá készülni, hogy a gazdasági adok-kapokban (korrupciós letartóztatások, kormányzati intézkedések) hirtelen kellemetlen meglepetések érhetik a tulajdonosokat. A vállalati szektor egy része ráadásul devizában van eladósodva, némely cég most a hitelein nem kis veszteséget szenved el. A “big picture” azonban szerintem továbbra is rendben van, ha mégsem jön el a világvége, és a gazdaság halad a saját útján, a vállalatok eredménynövekedése simán visszaállhat a potenciális szintre, mert alapvetően a török gazdaság továbbra is piacbarát, és a cégek jellemzően jó minőségű, tulajdonosi érdekeket maximalizáló menedzsmenttel rendelkeznek. 

 

Akkor most mi lesz?

A múltban már sokszor volt ilyen kiszámíthatatlan helyzet a török piacon, és aztán idővel megnyugodtak a kedélyek, a befektetők szépen visszatértek és ismét visszahajtották az árakat a normális mederbe, vagy akár a fölé. Ráadásul a külső körülmények között sok pozitívum is akad:

– A legnagyobb negatívum a FED tapering, amely elvileg lassan kiszívja a likviditást a feltörekvő piacokról, de ugyanakkor ez már egy jól berögzült folyamat, mindenki tisztában van vele, ezért nagy negatív meglepetést már talán nem tud okozni
– Ugyanakkor Európában egyáltalán nem zárható ki további likviditásfokozás, ez jót tehet a külső finanszírozási képnek
– A világgazdaság rendben van, a legnagyobb török exportcélponttá előlépett Irak továbbra is pörög, ráadásul a világgazdaságba lassan visszakapcsolódó Irán is jó lehetőségeket tartogat
– A gyenge líra tovább segíti az exportot

Pillanatnyilag a legnagyobb veszélyforrást a mostani belső folyamatok további romlása jelenti. Bármikor jöhet a hír, hogy őrizetbe vették ezt a CEO-t vagy azt a minisztert. Javában folyik a vita, hogy a legjelentősebb igazságszolgáltatási szervet, az AKP által korábban függetlenné tett Bírák és Ügyészek Legfelsőbb Tanácsát (szabadfordításban, törökül HSYK) bevonják-e az igazságügyi miniszter befolyása alá – a biztonság kedvéért már le is cserélték a vezetőjét. Ez azt jelentené, hogy a további decemberihez hasonló akciókat gyakorlatilag kormányengedélyhez kötnék. Már meg is van az eredménye, a második hullámban, december 25-én esedékes letartóztatások elmaradtak, mert a frissen átalakított rendőrség nem hajtotta végre az ügyész utasítását, és a héten is lett volna egy harmadik körös korrupciós letartóztatás, ami – rendőri érdeklődés hiányában – szintén meghiúsult. A vita egyébként erős indulatokat vált ki, egy múlt hétvégi  bizottsági ülésen egy “jogtalanul” felszólaló HSYK-s érveit az egyik AKP-s képviselő Van Damme-ot megszégyenítő pörgőrúgással  cáfolta.

kick.pngA megérdemelt tockos

Márciusban önkormányzati választások lesznek, augusztusban pedig új elnököt választanak, ezek az időszakok várhatóan tartogatnak izgalmakat.

Egyelőre – bár csökkenő támogatottsággal – továbbra is az AKP vezet, a legfőbb rivális – kemalista utódpárt – CHP előtt.

poll.png

A legfontosabb kérdés, amelyre mindenki várja a választ:

Mi lesz Erdogan sorsa?

130606_FOR_Erdogan.jpg.CROP_.original-original.jpg

Az Alkotmány lehetőséget adna neki, hogy jövőre is miniszterelnöknek jelöltesse magát, azonban az AKP belső szabályzata nem tesz neki lehetővé újabb ciklust. Amennyiben folytonossá akarja tenni a Nr.1 státuszát, két lehetősége van:
– az eredeti terv szerint megválasztatta volna magát egy felturbózott elnöki pozícióba a mostani augusztusi választásokon, ehhez azonban ki kellett volna terjeszteni az elnöki jogköröket egy alkotmánymódosítással – ez a jelenlegi meggyengült támogatással már biztosan nem lehetséges
– átírja – korábbi ígéretei ellenére – az AKP alapszabályát, és jövőre is indul a miniszterelnöki pozícióért. Ha ezt sikeresen végre tudja hajtani, akkor gyakorlatilag egy putyini féldiktatúrát sikerül elérnie (bár a mögötte lévő párttámogatás közel sem olyan erős). Ez tőkepiaci szempontból nem a legkedvezőbb kimenet, de nem is tragédia, hiszen legalább fennmarad egy stabil, megszokott helyzet.

A legvalószínűbb forgatókönyv azonban, hogy a márciusi sikeres önkormányzati választások után átveszi Gül-től a mostani “gyenge” elnöki pozíciót, és Gül pedig jövőre miniszterelnök lehet.

Turkish-President.jpg

Abdullah Gül elnök – a következő miniszterelnök?

Ez lenne a legkedvezőbb kimenetel. Gül eddigi tevékenysége során sokszor játszotta el a kompromisszumkereső “jó zsaru”-t Erdogan agresszív megnyilvánulásai mellett. Ugyanakkor ő is AKP alapító tag, sőt volt már miniszterelnök is a kezdeti időkben, így vélhetően egyáltalán nem lenne egy Medvegyevhez hasonló béna kacsa, a szerepcsere tényleges hatalomcserével is járna.

Ha viszont az AKP meggyengül …

.. annyira, hogy politikai patthelyzet alakul ki, és a torzsalkodás végül egy politikai iszapbirkózáshoz vezet, esetleg mindennapossá válhatnak az utcai megmozdulások. Bár jelen pillanatban az AKP – Gülen mozgalom harc egy belső csata, nem hasonlítható össze egy iszlamista- szekuláris ellentéttel, ezért sem vonultak eddig jelentős tömegtüntetések. Ha viszont újabb hatalmas korrupciós üzelmekre derülne fény, és a népharag kitör az utcára,  az végső soron oda is elvezethet, hogy – a múlthoz hasonlóan – a hadseregnek kell közbelépnie. A hadsereg egyébként az elmúlt években az Ergenekon ügy nyomán egy alapos kasztráláson esett keresztül, így már nem testesíti meg azt a kemalista szekuláris ellenpólust, amelyet az elmúlt 70-80 évben. A jelenlegi álláspontja, hogy  az eseményeket a kormány belügyének tekinti. Nem lehetetlen azonban, hogy egy meggyengült AKP ellen már fel tudna lépni. Ez jelentené a létező legrosszabb forgatókönyvet, az “egyiptomi – utat” (bár zárójelben jegyzem meg, hogy végső soron most az egyiptomi piac a katonai puccs után akkorát emelkedett, hogy visszajött a forradalom előtti szintre). Ekkor bármi benne lehet a pakliban, sokkal gyengébb líra, még magasabb kötvényhozamok, és totális tőkepiaci pánikhelyzet. Ez sem jelenti még azonban feltétlenül az összeomlást, mert ne feledkezzünk meg az IMF kártyáról, amit nálunk jobban csak a törökök tudtak ügyesebben kijátszani. Ugyan végül ők sem hívták le az IMF hitelt, de sikeresen fel tudták használni az opciót krízishelyzetben.

Valószínűbb vészforgatókönyv ..

.. lehet azonban, hogy amennyiben felizzanak és elszabadulnak a kontroll alól az indulatok, a kormány inkább egy előrehozott választással vívja ki ismételten a bizalmat, ez tőkepiaci szempontból sokkal kedvezőbb megoldás lenne, bár ha a korrupciós népharag miatt írnák ki, akkor megjósolhatatlan eredménnyel.

További (bár kisebb) veszélyforrást jelenthetnek a hitelminősítők, ha 

ismét bóvli kategóriába vágják a török piacot. 2012 nyarától 2013 tavaszáig a nagy sztori a török adósság befeketetési kategóriába sorolása volt, folyamatosan ez ömlött az összes elemzésből (kicsit hasonlóan a tavalyi nagy sztori taperinghez). Azóta megvan a befektetési kategória. Ezt azonban elveszíthetik, ami mindenképpen negatív esemény lenne. Az elmúlt napokban mindkét ház, a Fitch és a Moodys is megerősítette a török befektetési kategóriát, azonban tartanak a helyzet eszkalálódásától, szóval erre a vonalra továbbra is figyelni kell, bár a jelenlegi magas hozamok, már nem biztos, hogy tovább emelkednének egy leminősítésre (mint ahogy nálunk is beárazódott már menet közben, és a végén már nem volt jelentősége a bóvliba sorolásnak).

Összességében

Úgy tűnik, hogy – ha nem is a legelegánsabb eszközökkel – de a kormány egyelőre össze tudta tákolni az omladozó egységét, és amennyiben nem követnek el valami nagy hibát az önkormányzati választásokig, megerősödve jöhetnek ki belőle. A pánikolós időszak elültével pedig kezdetét veheti a gyengébb líra eredményeként a külső egyensúly lassú javulása, és ezzel párhuzamosan a török piaci eszközök (hozamszintek, deviza, részvények) visszaindulása a historikus szintekhez. Szerintem ez a valószínűbb forgatókönyv. Nehéz ugyanakkor megmondani, hogy lesznek-e még nagyobb pánikolások, elvileg lehet még tere a korrekciónak, mert a részvénypiac már visszapattant a decemberi mélypontoktól, és a bankszektor kivételével nem tekinthető kiemelkedően olcsónak. Pontosan elkapni a pánik alját viszont csak hatalmas szerencsével lehet (azért persze törekedni kell rá), de szerintem itt az ideje a megfelelő időtávra való fokozatos gyűjtögetésnek.

django.gif