Fundman Alap – November

A november kedvezően alakult az Alap számára, amely  a változó részvénypiaci környezetben 4,25%-kal tudta növelni az árfolyamát. A legnagyobb hozzáadott értéket október után ismét a török kitettségeink jelentették, mind a hosszú állampaprpiaci pozíciók, mind a részvények jelentős része, valamint maga a devizakitettség is pozitívan járult hozzá a teljesítményhez. Mivel az állapapírpiaci hozamok a nyári krízis előtti szintekre csökkentek vissza, az áremelkedést kihasználva lezártuk a hosszú állampapírpozíciónk egy részét. Szintén csökkentettük a sokat emelkedő Arcelik, Akbank és Garanti kitettségünket, és a helyükre részben a némileg gyengébb minőségű, de sokkal kedvezőbb értékeltségen forgó bankpapírokba súlyoztunk át. Úgy gondoljuk, hogy jelenleg a legnagyobb esély arra van, hogy sikerül elkerülni a korábban konszenzussá váló nagyon mély recessziót, és nem lesz tömeges csődhullám a gazdaságban – ebben az esetben viszont indokolatlan, hogy az egyébként magas profittal és alacsony költségszinten működő, egyre nagyobb valószínűséggel kormányzati támogatást is kapó bankok a csökkenő hozamkörnyezetben még mindig csak a könyv szerinti értékük 30%-át érjék meg. Az orosz piacot negatívan érintette a folytatódó olajáresés, és bár jellemzően nem az olajkapcsolt szektorokban vállaltunk kitettséget, az áttételes hatások miatt indokoltnak láttuk némileg csökkenteni a pozíciónkat, illetve teljes mértékben visszafedeztük a részvénytartásból fakadó rubel devizapozíciónkat. Úgy véljük, hogy a kiújult geopolitikai kockázatok (kercsi ukrán-orosz konfliktus és következményei), valamint az alacsonyabb olajárak hatására némileg lecsökkenő jövőbeli állami bevételek egy mostaninál gyengébb rubel szintet is eredményezhetnek. Jól teljesített a fejlődő piaci internetes portfolióval rendelkező dél-afrikai holdingunk, a Naspers, valamint a gyorsjelentését követő elemzői telefonkonferencián magabiztos jövőképpel előrukkoló Wizzair – ez utóbbinál a csökkenő olajárak is jelentősen javítják a működési környezetet. Rontotta ugyanakkor a teljesítményt két osztrák befektetésünk: az AT&S mikroelektronikai, illetve az Atrium ingatlanpiaci cégünk. A hónap során a török átrendezés mellett többek között növeltük a pozíciónat a kiváló folyamatokról beszámoló osztrák Raiffeisen bankban, valamint új elemként bekerült az Alapba  egy rendkívül hatékonyan működő finomító, a görög Motoroil. Már régóta követjük a céget, de most kínálkozott kedvező beszállási lehetőség egy kis horderejű negatív hírt követő túlzott pánik során. Novemberben teljesen megváltunk a román Petrom kitettségünktől, amely mintegy 50%-ot emelkedett az elmúlt év során, miközben az összeomló olajárak miatt már megszűnt a korábbi alulértékeltsége. Csökkentettük az orosz Mail.ru internetes és az X5 kiskereskedelmi pozícióinkat, amelyek jól teljesítettek az elmúlt hónapokban és mérséklődött az alulértékeltségük. Bár továbbra is látunk bennük fantáziát, rövid távon egy kissé óvatosabbá váltunk az orosz piaccal kapcsolatban. Az Alap a decembert teljesen feltöltött állapotban, 102%-os részvénypozícióval kezdte, a devizakitettsége pedig 74%-os volt, amely nagy részben USD, EUR illetve török líra kitettséget jelent.

Fundman – januári események

Januárban az Alap folytatta a tavalyi emelkedő trendjét, és a kedvező tőkepiaci környezetben 3,85%-kal tudta növelni az árfolyamát. A szerteágazó befektetéseink közül ezúttal elsősorban a kínai internetszektorban, a török bankszektorban, és az osztrák valamint az orosz piacon lévő befektetéseink teljesítettek jól. Ugyanakkor az Alap devizakitettsége –amelynek jelentős része dollárt, illetve ahhoz horgonyzott devizákat tartalmaz – a pozitív környezetben negatívan hatott a teljesítményre. A hónap során csökkentettük a részvénykitettséget – több papírban is profitot realizáltunk –  de január végén/február elején ismét találtunk új befektetéseket, így a februárt az Alap 95% fölötti részvénypozícióval kezdte.  Régi-új ismerős az Alapban az orosz kiskereskedelmi szektor képviselője, az X5. A cég sokáig a korábban kiválóan teljesítő szektortárs, a Magnit árnyékában működött, és a versenyben lemaradva sikertelen átstrukturálások sora jellemezte. Aztán pár éve a válság közepén kockáztattak: a defenzív szektortársak mellett arra fogadtak, hogy az orosz vásárlót az árak mellett a minőséggel is be lehet csalogatni a boltokba. Viharos sebességgel modernizálták a bolthálózatukat, és amíg a többiek fékeztek, ők agresszív növekedésbe kezdtek – az eredmény meggyőző lett: átvették a piacvezető szerepet, jelentősen megnövelték az alkupozíciójukat a beszállítóikkal szemben, és megszerezték a késve ébredő szektortárs Magnit vevőit. Azt gondoljuk, hogy a sztorinak nincsen még vége, a fő versenytárs Magnit továbbra sem tud jelentős versenyt támasztani, így az orosz fogyasztó lassú magához térésének az egyik fő nyertese lehet az X5. Mivel az értékeltsége is kedvezőbbé vált a januári korrekció során, ezt jó beszállási pontnak tartottuk. Az időszak során ezen kívül többek között növeltük a pozícióinkat a török háztartási eszközgyártó Arcelikben, valamint a kínai livestreaming szolgáltató Momo-ban. Januárban is folytatták emelkedésüket az osztrák részvényeink – mivel megítélésünk szerint ennek inkább hangulati okai voltak, csökkentettük a pozícióinkat az építőanyaggyártó Wienerbergerben, illetve az autóipari beszállító Polytec-ben. A Raiffeisen Bankban tavaly tavasszal nyitott pozícióinkat teljesen lezártuk, úgy véljük, hogy a papír szektortársakhoz képesti fair értékre árazódása a javuló gyorsjelentései hatására megtörtént, már nem látunk benne további alulértékeltséget. Hasonló megfontolásokból szintén lezártuk a cseh áramszolháltató Cez befektetésünket. Ezen kívül enyhén csökkentettük a pozícióinkat több orosz és török befektetésünkben is. Az időszak során a 250 USDHUF alatti szinteket kihasználva megszüntettük a dollár fedezeti pozícióinkat, így az Alap devizakitettsége február elején 86%-os volt.

Made in Turkey

Törökországot az elmúlt évek gazdasági sikertörténeteként szokták emlegetni. Ennek szemmel látható bizonyítéka a török részvénypiac grafikonja, amely (a nyár elején kitört zavargások miatti korrekciót leszámítva) meredeken ívelt felfelé. Azonban a török csoda legfőbb katalizátora, a hatalmas gazdasági növekedés az átlag magyar ember számára nem annyira tetten érhető, mint például Dél-Korea esetében, melynek csúcstechnológiájú berendezéseit és autóit (Samsung, LG, Hyundai-Kia) ki ne ismerné szerte a világon. Felmerül tehát a kérdés, hogy Törökország egy inkább belső fogyasztásra épülő, zárt gazdaság, és talán ez lehet az oka annak, hogy a török márkák itthon nem annyira ismertek? A válasz részben igen, mert valóban a belső fogyasztás a leghangsúlyosabb, melyet a fiatal, folyamatosan növekvő társadalom táplál. De emellett egyes szektorokban az export is jelentős, olyan világszínvonalú márkákkal, amikről magyarként még lehet, hogy nem is hallottunk. Az egyik ilyen szektor a háztartási gépeké.

whitegoods.png

Törökországban két török tulajdonú háztartási gép gyártó cég is van a tőzsdén: az Arcelik és a Vestel csoport. Annak ellenére, hogy egyenként is több mint 100 országot szolgálnak ki a termékeikkel, idehaza nem igazán ismerjük őket. Az Arcelik Beko és Grundig márkái ugyan nálunk is kaphatóak, azonban közel sem olyan népszerűek, mint mondjuk Angliában, ahol például a Beko hűtők a legkeresettebbek az összes márka közül. A Vestel saját márkás termékei leginkább a török piacon ismertek, azonban az egyik legnagyobb szerződéses gyártóként olyan vezető japán és európai márkák termékeit gyártja, mint a Panasonic, LG, Sharp vagy Toshiba. Az egy területen lévő gyártókapacitása olyan jelentős, hogy csak Vestel városként szokták emlegetni, mivel közel 30 ezer embernek ad munkát. (Tavasszal még a National Geographic Gyáróriások című műsorába is bekerült. A videót sajnos csak törökül találtam meg, viszont a látvány így is magáért beszél.)

VestelCity.jpg

A háztartási gépeket két típusba szokták sorolni. Az egyik az elektronikai termékek köre (pl. TV), a másik pedig a fehértermékek, ami a hűtőket, mosogatógépeket, sütőket, stb. foglalja magában. Az említett két török cég mindkét szegmensben képviselteti magát. Az elektronikai termékek használati ideje a folyamatos technológiai újításoknak köszönhetően általában csak néhány év, amely stabil keresletet jelent a gyártóknak. A fehértermékeknél ugyan valamivel lassúbb az elhasználódás, azonban az energiahatékonyság javulása miatt sokan cserélik le a még működő készülékeiket is. Törökországban mindezt pedig csak tetézi a kedvező demográfiai szerkezet, mivel az új háztartások számának gyarapodása szintén növeli a háztartási gépek iránti keresletet. A szektor kilátásai tehát Törökországban elég jók, viszont Európában a válság kezdete óta visszaesett a kereslet, mivel az emberek takarékoskodási céllal megpróbálják kitolni a gépeik lecserélésének idejét. Azonban a gazdasági kilátások jövőbeli javulása újabb kereslethullámot eredményezhet, mely a nagy kapacitásokkal rendelkező gyáraknak kedvez. A két török cég közül például az Arcelik gyárai elég magas kihasználtságon működnek szemben a Vestellel, ahol kb. 75%-os a kapacitáskihasználtság, így nagyobb beruházás nélkül is képes kiszolgálni a felmerülő újabb igényeket.

A török gyártók versenyelőnyét a fehértermék szegmensben Nyugat-Európával szemben az olcsó munkaerő jelenti. Míg Nyugat-Európában átlagosan 35-44 eurós (10,5-13 ezer Ft) óránkénti bérrel kell a háztartási gép gyártóknak számolniuk, addig Kelet-Európában 6 euró/órából (1,8 ezer Ft) megússzák. A munkaerő persze Ázsiában is olcsó, de Törökországnak két szempontból is logisztikai előnye van a Távol-Kelettel szemben. Egyrészt mivel a fehértermékek (hűtők, mosogatógépek, stb) elég súlyosok, ezért többletköltséget jelent ezeket Ázsiából a nyugat-európai piacokra szállítani (például Kínából háromszor annyiba kerül a szállítási költség, mint Törökországból). Másrészt pedig a szállítási idő is kevesebb, így a törökök a rendeléseket gyorsabban le tudják teljesíteni, mint ázsiai versenytársaik. A TV-k esetében persze a többletköltséges érv nem teljesen állja meg a helyét, mivel értékükhöz képest viszonylag könnyűek, így egy egységre vetítve nem jelent sokkal több pluszköltséget a távolabbi országokba való exportjuk. Azonban annak ellenére, hogy megszámlálhatatlan mennyiségű márka közül választhat a fogyasztó, az európai TV piac 30%-át a Vestel szolgálja ki.

A háztartási gép gyártók költségstruktúráját illetően az acél árak jelentik a legérzékenyebb pontot. Általában határidős szerződésekkel dolgoznak, így 1-2 negyedév eltolódás lehet, mire az aktuális acélár alakulása begyűrűzik a cég teljesítményébe. Például a 2. negyedévben tapasztalt alacsonyabb acélár majd a 3. negyedéves eredményekben fogja éreztetni a kedvező hatását, míg a jelenlegi 5-10%-kal magasabb acélárfolyam pedig az év végi számokban fog visszaütni.

Ugyan a szektor a világszínvonalú gyártási technológiának köszönhetően elég érdekes, azonban befektetői szempontból nem tartozik a kedvenceink közé. Ennek egyik oka, hogy ugyan hatalmas volumenben és mérethatékonyan termelnek, azonban viszonylag alacsony nyereségességgel, amely rendkívül kiszolgáltatottá teszi őket a piaci körülmények változásának (alapanyag ár növekedés, kereslet csökkenés). Az Arcelik 10-11%-os EBITDA marzsot tud elérni, míg a Vestelnél ugyanez csak 5-6% körül mozog, vagyis mindkét cég esetében a marzsok szűkülése azonnali részvényárfolyam korrekciót vonhat maga után. Továbbá az értékeltség sem mondható kimondottan alacsonynak, sem a fejlett piaci szektortársakhoz képest, sem a saját historikus átlagukhoz viszonyítva.  Ha mondjuk a Whirlpoollal vagy Elektrolux-szal hasonlítjuk össze őket, akkor azt láthatjuk, hogy az Arcelik 12-es P/E-vel a nyugati peerek értékeltségén mozog. Ugyan a Vestel 7-8 körüli P/E-je alapján olcsónak tűnhet, azonban itt többfajta diszkonttal is számolnunk kell. Egyrészt a közkézhányad elég alacsony, alig több mint 25%-os, másrészt pedig a csoporton belül több olyan összefonódás is van, ami a transzferárazások kapcsán aggodalomra adhat okot. Éppen ezért amíg ezen a téren nem válik transzparensebbé a csoport, mindenképpen a magas kockázatú befektetésekre jellemző óvatossággal kell kezelni.

pe whitegoods formazott.gif12 havi előretekintő P/E (kék: Arcelik, zöld: Vestel Beyaz, fehér: Electrolux, sárga: Whirlpool)