Címke: acél

Az acélszektorról a legtöbb befektetőnek annak ciklikus természete ugrik be először. Ezzel mi is így vagyunk, ezért amikor az orosz acélipari kitettségeink egyre másra jelentették be az egyre magasabb osztalék-kifizetési javaslataikat, először csak elintéztük annyival, hogy az iparág ciklikusságából adódóan ez a magas osztalékhozam nagy valószínűséggel nem fenntartható. Aztán megvizsgáltuk jobban az iparágat és elgondolkodtunk…

Az orosz acélszektor rövid áttekintése

Az orosz acélszektor az elmúlt pár év nagy nyertese volt, amelyben több tényező is szerepet játszott. Először is az orosz rubel árfolyama jelentős gyengülésen esett át az elmúlt években köszönhetően az olajár mélyrepülésének és az orosz-ukrán konfliktus miatt kivetett nyugati gazdasági szankcióknak. Ez rendkívül kedvező környezetet teremtett a szektornak (ez alatt mi a londoni tőzsdére is bevezetett cégeket, az MMK-t az NLMK-t, az Evrazt és a Severstalt értjük), amelynek bevételei döntően dollárban, míg költségei legnagyobb részt rubelben denomináltak. Ennek eredményeképpen a szektor profitabilitása jelentősen megnőtt. Ugyanakkor ez nem járt együtt a szektor beruházási aktivitásának növekedésével, mivel a hazai kereslet a jelentős bizonytalanság miatt visszaesett. Ráadásul a globális acélipar is túlkínálattal küzdött, amelyért döntően a kínai termelők voltak a felelősek. Ezért a vállalatok megfelelő beruházási lehetőségek híján, a megnövekedett szabad cash flow-jukat a hitelállományuk leépítésére, majd egyre magasabb osztalékok kifizetésére fordították. A rubel árfolyama 2017-ben már nem gyengült tovább, sőt erősödött is, de a kínai kínálati reformoknak és a javulók globális gazdasági kilátásoknak köszönhetően az acélárak növekedésnek indultak, ami újabb csúcsra juttatta a szektor jövedelmezőségét.

Acélárak dollárban (jobb oldali ábra) és rubelben (bal oldali ábra)

Forrás:Bloomberg

Ez oda vezetett, hogy a szektor már szinte teljesen visszafizette az adósságait, és a vállalatok részvényesi szabad cash flow yield-je 10% körüli szintre, az ezzel összefüggő osztalékhozama pedig 7-8%-ra emelkedett.

Forrás: OTP Fundman, Bloomberg

A kérdés, hogy ez a szint fenntartható-e, vagy esetleg kedvező esetben még tovább emelhető-e? Ennek a kérdésnek a megválaszolásához a kínai kínálati reformokat és az új környezetvédelmi politikát kell jobban megvizsgálnunk.

A kínai kínálati reformok és az új környezetvédelmi politika

Az országban eluralkodó jelentős környezetszennyezés hatására Kína 2013-ban elfogadta az új Levegő törvényt amelyben 35 µg/m3-ben jelölte ki a minimum kívánatosnak ítélt átlagos éves levegő szállópor koncentráció értékét (PM2.5). Viszonyításképpen ez az érték 2012-ben 72 µg/m3 volt az országban, ugyanakkor a WHO által kívánatosnak tartott érték 10 µg/m3. Ennek megfelelően 2013 és 2016 között az ország nagykibocsátóit elkezdték felszerelni különböző gáztisztító berendezésekkel (de-SOx, de-NOx), amelyek viszonylag kis beruházással, de mégis jelentősen csökkentették a gyárak károsanyag kibocsátását. Tehát először az alacsonyan lógó gyümölcsöket szedték le, aminek eredményeképpen a levegő szállópor koncentrációja 47 µg/m3-re csökkent három év leforgása alatt. Ezek után 2016-ban meghirdették az úgynevezett Kínálati Reformokat. Ennek az volt a célja, hogy a hatékonytalan, ráadásul erősen környezetszennyező üzemek/gyárak bezárásával megszüntessék a nyersanyag kitermelő és feldolgozó szektorban tapasztalható túltermelést, ami együtt járt a szektor alacsony megtérülésével és már veszélyeztette a pénzügyi szektor stabilitását is (a magas nemteljesítő hitelállományon keresztül). Mivel Kína a világ legnagyobb acéltermelője és fogyasztója is (piaci részesedések: globális acéltermelés: 49,6%-a, a globális fogyasztás 45%-a)), ezért ha az országban túltermelés van, akkor azt kiexportálva túlkínálatot okoz a globális piacon is, mint ahogy okozott is az elmúlt 10 évben is.

Kínai nettó acélexport alakulása

Forrás:Bloomberg

Nyilván ez nem tetszett a világ többi országnak ezért különféle védővámokkal próbálták védeni a hazai termelőiket, de úgy látszik nem ez, hanem a már említett kínálati reformok és az új környezetvédelmi politika fogja megoldani a helyzetet. A kínálati reformok eredményességében sok elemző nem hitt, arra hivatkozva, hogy annak jelentős foglalkoztatásbeli vesztesége lesz, amit a kínai vezetés nem mer majd felvállalni, de úgy látszik tévedtek.

A Goldman Sachs becslése szerint 2015 óta a kínai acélipari kapacitás közel 20 százalékát tartósan bezárták, aminek eredményeképpen az elemzőház becslése szerint a kínai termelők effektív kapacitáskihasználtsága 2017-ben 100%-osra ugrott és várhatóan 2020-ig is ennek a közelében maradhat. Ennek az oka, hogy a kínálati reformok és az új környezetvédelmi politika lényegében olyan környezetet teremtett, hogy a kínai termelők nem tudnak kínálatnöveléssel reagálni az acélárak emelkedésére, (ahogy azt tették ezt mindig a múltban). A bezáratott gyárak ugyanis nem nyithatnak ki, a meglévők pedig nem növelhetik a termelést, mert akkor megszegnék a környezetvédelmi normákat. Ennek eredményeképpen a kínai nettó acélexport 2017 első 9 hónapjában több mint 30%-kal esett, az emelkedő acélárak ellenére. Ezt a helyzetet csak fokozta a 2017 augusztusában bejelentett új rövid távú intézkedéscsomag, amelynek értelmében minimum 15%-kal kell csökkenteni a levegő szállópor koncentrációját az előző évhez képest a téli fűtési időszakban (2017 november – 2018 március) az ország 3 legszennyezettebb régiójában (Peking-Tianjin-Hebei). Ez rövid távon csak úgy érhető el, ha gyárakat zárnak be ideiglenesen, de nyilvánvalóan erre valami hosszabb távú megoldást is ki kell előbb-utóbb találni, ha tényleg az a cél, hogy a kínai levegőminőség elérje a kínai hatóságok által meghatározott határértéket. Különösen azért fontos ez a régió, mivel ez a kínai gazdaság motorja: igaz, hogy az ország területének csak a 7%-át teszi ki, de itt állítják elő az ország GDP-jének negyedét és a teljes éves károsanyag kibocsátás 28-29%-át. Emellett itt található az ország acéltermelő kapacitásának a 43%-a.

Forrás: www.berkleyearth.org

A szennyezés így nem egyenletes módon oszlik el, pl az előbb említett gócpontban a levegő éves átlagos szállópor koncentrációja 70 µg/m3, amely még mindig kétszer akkora, mint a hivatalos célérték (cél: 35 µg/m3). Ez a kritikusabb napokon akár 200 fölé is mehet és minden 4. nap kritikusnak számít a téli fűtési szezonban. A Kínai Környezetvédelmi Minisztérium szerint országos szinten a 2015-ös szinthez képest 27-54 százalékkal, míg a Peking-Tianjin-Hebei régióban 70%-kal kellene csökkenteni a károsanyag kibocsátás mértékét, hogy teljesüljön a hivatalos cél. Ha ezt azonnal akarnák elérni, akkor lényegében be kellene zárni a kínai acéltermelés harmadát (0,7*0,43=0,301), tehát ez a folyamat nagy valószínűséggel egy hosszabb távú trend kezdete lehet, ha hiszünk abban, hogy mint eddig minden jelentősebb fejlettebb gazdaságnak előbb utóbb a Kínának is sikerül jelentősen javítani az ország levegőjének minőségén. A történelmi példák alapján úgy gondolom, hogy az alapszcenárió inkább az, hogy sikerül, minthogy nem, mivel az ilyen jelentős környezetszennyezés politikailag sem tarható fenn hosszú távon, és racionális ezért gazdasági áldozatot is hozni. Összahasonlításképpen Az alábbi ábra pl. Magyarország historikus szállópor koncentrációját mutatja, ami azért is érdekes mert Európában nálunk az egyik legszennyezettebb a levegő (mondjuk ennek valószínűleg földrajzi okai is vannak).

Szállópor koncentráció (pm2,5) alakulása Magyarországon és az EU-28-ban

Forrás:OMSZ, EEA

Ha viszont ez így lesz, akkor ez a strukturális változást okoz az acél piacán, ami azt jelentené, hogy a mostani árszintek viszonylag hosszú ideig velünk maradhatnak és nem a ciklus tetejét, jelentik. Sőt, ha a kínai folyamatok együtt járnak a világgazdaság fellendülésével, akkor a globális kereslet felfutásával az árak rövidebb-hosszabb időre el is szállhatnak, hiszen a kínai termelők most már nem tudnak érdemben reagálni a megnövekedett keresletre.

Miért az oroszok acélgyártókkal játsszuk meg ezt az ötletet?

Egyrészt azért mert őket ismerjük. Másrészt pedig azért, mert ahogy a poszt elején említettük az orosz acélszektor jelentős adósságleépítésen van túl és magas osztalékot fizet. Ráadásul az orosz gazdaságban az elmúlt évek történései miatt (orosz-ukrán konfliktus, szankciók, olajáresés) lehet egy jelentős elhalasztott kereslet is az acél iránt, amit a gazdasási helyzet normalizálódásával valószínűleg ki kell majd elégíteni. Mindezek a tényezők, hasznosak lehetnek abban az esetben, ha esetleg nem válik be a fentebb vázolt kínai szcenárió és az acélszektorban mégsem strukturális változás zajlik le éppen, hanem valóban csak a ciklus tetején vagyunk.

Nem igazán hiszek a pusztán mutatószámokon alapuló értékelésekben. Pontosítok, nem igazán hiszek azokban a mutatószámokban, amiket az elemzésekben használnak, vagy amiket a Bloomberg, vagy a Reuters kiszámol. De most hogy így belegondolok, úgy általában nem hiszek senki mutatószámos értékelésében. Hogy miért? Először is azért, mert egy jó mutatószámos értékelést megcsinálni nagyon sok idő. Ezzel szemben ez a gyakorlatban általában úgy működik, hogy lehívják a Bloomberg-ről, vagy a Reuters-ről az adatokat és kész. Ezt mindenki meg tudja csinálni, ennek megfelelően túl sok hozzáadott értéke nincsen. Másrészről, minél lejjebb haladunk az eredmény-kimutatás sorai között annál torzítottabb eredményeket kapunk, míg végül eljutunk a nettó profit sorra, ami a kedvenc terepe a menedzsment manipulációinak. Ugye a nettó profit sornak azt kellene tükröznie, hogy a cég mennyi pénzt tud kifizetni a tulajdonosainak, ha nem forgatna vissza pénzt a jövőbeli növekedésbe. Gondolom mindenki megfigyelte már, hogy milyen kevés a 100%-os osztalék-kifizetési ráta és ennek ellenére mégis milyen sok már több éve egy helyben toporgó vagy éppenséggel hanyatló vállalat van a tőzsdéken. Ennek megfelelően nem igazán hiszek a PE-kben, ezért én leginkább valamilyen EBITDA alapú mutatószámot szoktam nézni, de sajnos a legtöbbször még azokban sem lehet megbízni. De hogy egy példát is mutassak, nézzük meg az MMK esetét.

MMK: Esettanulmány

Itt van ez a cég, acélgyártással foglalkozik. Nem igazán szeretik, mert nem vertikálisan integrált, kicsit illikvid is, és veszteséges. Mivel veszteséges, ezért az osztalékpolitikája miatt nem tud osztalékot fizetni sem, ami még egy érv amellett, hogy ne szeressük. Nézzük meg, milyen értékeltségen forog a versenytársakhoz viszonyítva!

Kép1_4.png Forrás: Bloomberg, OTP Alapkezelő

Ezt a táblát a Bloomberg-ből töltöttem, de nagyon hasonló mutatószámokat kapunk, ha megnézzük a legtöbb elemzést is. Hát e számok alapján én sem választanám ezt a céget magamnak. EV/EBITDA alapján enyhén alulértékelt, veszteséges és ezért még osztalékot sem fizet és még eléggé el is van adósodva. Sokkal inkább választanám a Severstal-t, csak kicsit drágább, de legalább nyereséges és még osztalékot is fizet, ráadásul kő stabil a mérlege. Pontosan emiatt az érvek miatt a a Severstal az elemzők kedvence, szinte mindenki szereti, nem úgy mint az MMK-t. Nekem mégis az MMK tetszik. De miért is?

Megfigyeltem már, hogyha egy vállalatnak van valamilyen egyéb vállalatban részesedése (amely nincs bekonszolidálva), akkor az elemzők a mutatószámok készítésénél erről úgy általában nem vesznek tudomást. Az MMK-nak több mint 5%-os részesedése van a Fortescue Metals Group vasércbányászattal foglalkozó cégben. Ennek a piaci értéke jelenleg 850 millió dollár, és ezt valószínűleg azért vették, hogy lefedezzék magukat az emelkedő vasércárakkal szemben. Nyilvánvaló, hogyha erre a 850 millió dollárra azt mondjuk, hogy ez nincs is (pedig van), akkor a cég mutatószámait duplán torzítjuk. Egyrészt a nettó eladósodottságot túlbecsüljük, és így jóval kockázatosabbnak tűnik a vállalat a ténylegesnél. Másrészről a vállalatértéket túlbecsüljük, mivel nettó adósságot túlbecsültük és így jóval drágábbnak tűnik a vállalat a ténylegesnél
Másrészről, ha kicsit megpiszkáljuk a cég számait a következőket állapíthatjuk meg:
1. a cég profitábilitása kb az iparági átlaggal megegyezik
2. az versenytársakhoz képest a legmodernebb eszközparkkal rendelkezik
3. nincs túlzottan eladósodva.
4. mindezek ellenére képtelen pozitív eredményt elérni

Kép2_1.jpg Forrás: Bloomberg, OTP Alapkezelő

Hogy lehet ez?

Ez csakis úgy lehet, hogy irreálisan magas a cég amortizációja. Ez viszont csak akkor lehet, ha a vállalat eszközei túlértékeltek. És valóban, a vállalat pár évvel ezelőtt Törökországban alapított egy leányvállalatot, amelybe több mint 2 milliárd dollárt fektetett be. Az üzlet nem úgy sült el, mint ahogy gondolták, nagyon sok embert elbocsátottak, bezárták az üzem kapacitásának harmadát és az acélkohót is. Így sikerült elérni, hogy legalább EBITDA szinten ne legyen veszteséges a török leány. De akkor mit is jelent ez? Azt, hogy ezek az eszközök nem érnek annyit, mint ahogy a könyvekben vannak és értékvesztést kellene elszámolni rájuk. Mondjuk, ez annak lenne a beismerése, hogy elégettek kb. 2 milliárd dollárt, amit semmilyen menedzsment nem igazán szeret beismerni. Lényeg, ami lényeg, ezek az eszközök nem érnek annyit, mint amennyin a könyvekben vannak és ezt nem csak én mondom. Ezt mondja a piac is. A cég P/B értéke 0,25. Ez azt jelenti, hogy a cég saját tőkéjének 25%-án forog, tehát a piac már beárazott egy jókora értékvesztést. De miért baj az, hogy a cég eddig nem számolt el értékvesztést? Az egyik probléma az, hogy emiatt a cég egy részvényre jutó eredménye torzított és így használhatatlan a P/E alapú értékelés. Ez azért baj, mert nagyon sok befektető használja ezt a mutatószámot befektetési lehetőségek keresésére és értékelésére és egy veszteséges cég óriási hátránnyal indul a nyereséges cégekkel szemben. Nagyon sokan el se kezdenek foglalkozni velük, mert nagyon problémásnak gondolják őket. De a legnagyobb probléma, hogy a cég az osztalékpolitikája miatt a negatív eredmény után nem tud osztalékot fizetni, és ez a mi legnagyobb bajunk. Pedig tudna, méghozzá nagyon sokat. A cég operatív cash flow-ja kb. 1 milliárd dollár lehet (ez már tartalmazza a kamatfizetéseket is). Ebből olyan 600 millió dollár elmegy beruházásokra (fele fenntartási, fele hatékonyságnövelési illetve növekedési), tehát maradna kb. 400 millió dollárja osztalékfizetésre, vagy hitelcsökkentésre. De mivel nincs annyira eladósodva ennek a nagy részét akár ki is fizethetné.

Tehát akkor mit kellene csinálni?

Értékvesztést kell elszámolni, mivel a cég könyveiben szereplő eszközöknek köze sincs a valós értékhez (amit ugye minden számviteli sztenderd előír).

Nézzük meg, mi történne, ha mondjuk, leírnák a tárgyi eszközök harmadát.

Kép3_5.png Forrás: Bloomberg, OTP Alapkezelő

A cég 2013 év végén nem 255 milliós veszteséget mutatna ki, hanem sokkal nagyobbat, de ez nem járna semmiféle negatív cash flow-val, ez csak egy számviteli elszámolás lenne. Viszont az értékvesztésnek köszönhetően a következő években lecsökkenne a harmadára az amortizáció is és így jelentősen megnövekedne a nettó profit sor 280 millió dollárra. Mivel a cég 400 millió részvényesi cash flow-t termel, ezt az összeget akár egy az egyben ki is tudná fizetni a részvényeseknek. De csak számoljuk 200 millióval, akkor az első táblázat már így nézne ki.

Kép4_3.png Forrás: Bloomberg, OTP Alapkezelő

Na így már az MMK-t választanám. A legolcsóbb acélgyártó cég 9%-os osztalékhozammal. A legjobb választás a fenti cégek közül. És változtattam valamilyen fundamentumon, ami a cég piaci értékét befolyásolná? Semmin! Átírtam az eszközei értékét és az amortizáció mértékét egy hihetőbb szintre, de ez semmilyen módon nem befolyásolja a cég működését és készpénztermelését és így az értékét sem. Ezzel megint eljutottunk oda, hogy egy cég értékét az kell, hogy meghatározza, hogy a jövőben mennyi pénzt tud megtermelni a tulajdonosainak, és nem az, hogy mekkora számviteli nyereséget tud kimutatni. Tehát Cash Flow is King!

Ezzel a példával csak azt akartam szemléltetni, hogy egy mutatószámos értékelésnek csak akkor van értelme, ha nagyon gondosan van összeállítva. Ehhez viszont nagyon jól kell ismerni a cégeket. Viszont ha már annyira ismerem a cégeket, akkor valószínűleg semmi szükségem mutatószámos értékelésre (mivel meg tudom becsülni a cash flow-kat). Igazi 22-es csapdája.