Az előző posztban az általános török makróhelyzettel foglalkoztam, most lássuk az eseményeket a líra piacán, illetve hogyan festenek az egyes török-kapcsolt befektetési lehetőségek!

Az egyik kedvenc makróelemzőnk, Hakan szokta az alábbi ábrákat használni a török lírára. Az első ábrán azt mutatja, hogy a líra mennyire gyenge most az átlagos reál-effektív árfolyamához képest. 
 

Forrás: AK Investment

Eléggé..Ráadásul ez december végi adat, azóta még pár %-ot gyengült. Persze ha devizaválság alakul ki, akkor ezt nem figyelik a szereplők, és nincsen semmilyen rövid távú alkalmazkodási folyamat, ez inkább hosszabb távon tud érvényesülni. Érdekes még a második Hakan-ábra is, ami arról szól, hogy amikor nagyon begyengül a líra (kék), akkor azért szokott végül jönni egy nagyobb kamatemelés (piros).

 

a líra reál-effektív árfolyama és az Overnight kamat                       Forrás: AK Investment

 

Mivel alacsonyak a török jegybank nettó tartalékai, ezért válságkezelésre nem tudták/akarták felhasználni, az csak olaj lett volna a tűzre. Inkább az elmúlt év során gyűjtöttek hozzá, ugyanakkor a bruttó tartalékból (ami a nála elhelyezett betétekkel több), már juttatott a piacra, méghozzá a bankok devizabetétek után képzett tartalékrátájának a csökkentésével. Így pár milliárdnyi deviza kínálatként visszajutott a devizára éhes befektetőknek.

 

Forrás: BGC

A legkézenfekvőbb dolog, amit a jegybank tehet, az viszont a líra kamatának az emelése. Ezt el is kezdte 2 hete (gyakorlatilag erre következett be a fordulat), de trükkösen. Erdogan ugyanis (ez régi vesszőparipája) nem akar behódolni a "kamatlobbinak", azaz nem szabad kamatot emelni. De kamatot emelni mégis kell, mert ami visszacsalogatja a befektetőket, az a reálkamat, a törököknél ez pedig még mindig alacsony, hiszen kb 8%-os inflációt várnak idénre, míg a legfőbb irányadó eszköz, az 1 hetes repókamat mindössze 8% (és ezt is nemrég emelték vissza, és a legutóbbi ülésen érintetlenül hagyták). A bankrendszer viszont több forrásból jut finanszírozáshoz..

..és a trükk abban rejlik, hogy a jegybank nem ad elég likviditást ezen a 8%-os 1 hetes csatornán, hanem átkényszeríti a szereplőket az overnight piacra, ahol a jelenlegi kamatfolyosó teteje, a 9,25%-os (ezen emeltek 0,75%-ot)  irányadó ráta az úr. Viszont még ez sem elég magas, ezért az újítás abban rejlik, hogy itt sem ad elég finanszírozást a szereplőknek a jegybank, akik így kénytelenek a vészhelyzet esetére szóló büntetőkamaton forráshoz nyúlni, ami viszont már magasabb, 11% (ezen legutóbb 1%-os emeltek). Az ezekből kikevert a mix-szel a jegybank már 9% fölé tornázta az átlagos finanszírozást, és ha kell még feljebb tudja tolni de végleges megoldásnak ez elég halovány, így várhatóan az 1 hetes rátához is hozzá kell majd nyúlni előbb-utóbb. Különösen, hogy hónap végén várhatóan megjön majd a Fitch leminősítés, és ezzel a törökök elveszítik majd az egyetlen megmaradt befektetési kategóriájukat is. Persze a piac szemében már rég elvesztették, úgyhogy ez nagy változást senkinek nem fog jelenteni, csak pár banknál a török államadósság mögé több tőkét kell majd rakni, de ez nem okoz majd drámát a török bankoknál, mert nincsenek tőkegondjaik.

Tegyük fel, hogy optimisták vagyunk, és azt gondoljuk, hogy nem omlik össze jelentősen a líra (ha a forintból indulunk akkor 10% körüli líra leértékelődés papírforma a kamatkülönbözet miatt, ekkor vagyunk a pénzünknél, mert a lírakamaton visszajön az árfolyambukó), és mivel mint fent láttuk, hogy egyébként is már olcsó, felvállaljuk a kitettséget.

1) Ennek egy módja, hogy sima határidős devizapozíciót tartunk, és bezsebeljük a 10% körüli kamatkülönbözetet, bízva benne, hogy a líra kevesebbet gyengül (vagy esetleg még erősödik is).

2) Ennél egy fokkal tovább is mehetünk, és ha már megvan a líránk, akkor ezt elkölthetjük valemilyen hosszabb, mondjuk 10 éves állampapírra is. Itt a termelődő hozam még mindig tekintélyes (11%, bár mivel a magyar hozamgörbe meredekebb és a 10 éves hozam most 3,5%, a hozamkülönbözet kevesebb (7,5%)). De ha megnyugvásra számítunk, akkor még a hozamcsökkenésből származó nyereséget is zsebre tehetjük (ha pl a 10 éves török hozam visszamenne a nyári 9% körülire, akkor a jelenlegi 2026-os állampapír 5,5-ös durationjével számítva még kb 11%-os nyeseség keletkezik a kötvény árfolyamán is).

A 10 éves török lírás állampapír lejáratig számított hozamának alakulása  az elmúlt 7 évben

3) Még kockázatosabb kitettséget jelent, ha a líránkat a török részvénypiacon fektetjük be. Ugyan maga az index nem esett vissza jelentősen…(sőt!)

A Borsa Istanbul 100 Index alakulása az elmúlt 5 évben (lírában)

De közben (márcsak az infláció miatt is) jelentősen nőtt a benne lévő cégek profitja..

A Borsa Istanbul 100 Index előretekintő 12 havi EPS-ének változása az elmúlt 5 évben (54%-kal nőtt)

….Ezért a török piac összességében jóval olcsóbb lett, mint korábban, és az alulértékeltsége a globális fejlődő piacokhoz képest történelmi csúcspontra emelkedett.. 

A török index előretekintő P/E mutatója a globális fejlődő piacokhoz képest

Maga az index egyébként kb 40%-ban bankokból áll, és elmúlt években egyébként különösen a bankszektor részvényei voltak alulteljesítők, míg az ipari cégek (mivel részben dollárhoz kötött bevétellel rendelkeznek/exportálnak/nem romlott az értékeltségük nem teljesítettek rosszul) egész jól teljesítettek. Ez a két kategória még nem tartalmazza a teljes piacot, de a nagy részét azért lefedi. Egy összehasonlítás:

Az elmúlt 4 év lírában számított hozama a bankszektorban (narancssárga -> éves -3,4%) és az ipari vállalatok között (fehér- > éves 12,25%)  

Amit ezzel igazából ki szeretnék emelni, hogy a pánikolós hírek/világváge hangulat ellenére, a részvénypiacon egyáltalán nem volt még mészárlás, egyedül talán a bankoknál, de ott sem az árfolyamok estek, hanem mivel a profitok folyamatosan bővültek, egyre olcsóbbá vált az idők során a szektor.

A török bankszektor értékeltésége a felső ábrán (előremutató P/BV érték – azaz, hogy a könyv szerinti érték hányszoroság lehet hozzájutni a részvényekhez) ; a várt profitabilitása (ROE) pedig az alsó ábrán (hány százalékot keres a bank a könyv szerinti saját tőkére vetítve).

Miközben maga  profitabilitás nem esett drámaian vissza az elmúlt 5 év során (ráadásul a hozamemelkedés és a devizagyengülés extrán nyomás alatt tartotta, így el is maradt a potenciálistól), azaz azért a bankok elég ellenállóak voltak, és megtalálták a módját, hogy profitot csináljanak, az értékeltségük a korábbi 1,2-1,4-es P/BV-ről átlagosan visszajött a 0,7-es szintre. Azért érdemes ezzel a mutatóval egy kicsit eljátszani, mert a tapasztalatom szerint az elemzők (és a befektetők)nagy része – hiába az 50-60 oldalas részletes elemzések – voltaképpen egy cél P/BV alapon árazza be a bankokat, és az ehhez szükséges paraméterek döntik el a célárakat. Miért ne tegyük ez meg most mi is? A legkedveltebb képlet az alábbi módon néz ki:

cél P/BV =  (ROE – g) / (COE – g)

azaz

cél árfolyam/könyv szerinti érték = (sajttőke arányos nyereség – profitnövekedés) / ( részvénytől elvárt hozam – növekedés)

igazából ez egy elég egyszerű összefüggést takar (kicsit megbolondítva a növekedéssel) : ha a saját tőkére vetített nyereség nagyobb, mint amennyi hozamot elvárunk, akkor a könyv szerinti értéknél többet ér a bankrészvény, ha viszont kevesebb, akkor ennél kevesebbet.

Ugyan hosszú távú ROE-val kellene számolni, de ez a gyakorlatban senkit nem érdekel, max 1-2 évre tekint mindenki előre, és azt vetíti ki a jövőre nézve. Ez nem egy helyes gyakorlat, de a piac így áraz, és mivel befektetőként nem valamiféle akademikus igazságot kell keresni, hanem kitalálni, hogy mit fognak a többiek gondolni 1 év múlva (néha ez azért egybe esik szerencsére:-)), ezért jobb lesz, ha mi is ehhez a formulához tartjuk magunkat. 

Láthattuk, hogy a török bankoknál ez a nyereség kb 14% körül mozog az elemzői várakozások szerint (a bankok egy kicsit ennél magasabbat jeleznek előre, és a tavalyi év is jobban sikerült ennél), viszont a kockázatmentes állampapírhozam kb 11%, és ha ebből építkezünk, egy 6%-os piaci prémiummal , akkor kb 17%-os elvárt hozam adódik (kockázamentes + piaci prémium). Azaz, ha a kockázatmentes tud 11%-ot, akkor a bankrészvénytől a nagyobb kockázat miatt elvárhatunk kb 17%-ot, hogy megérje tartani. Ha a növekedésnek mondjuk az előrejelzett nominális GDP-t vesszük (3% reál növekedés + 8% infláció = 11%), akkor ezzel a nagyon egyszerűsített logikával az alábbi célérték adódik:

cél P/BV = (14% – 11%) / (17% – 11%)= 3%/6% = 0,5

azaz ha fennmarad a jelenlegi környezet, akkor akár a mostani 0,7-es érték is drágának tűnhet. Ugyanakkor ha huzamosabb ideig ez állna fenn, akkor a szektor valószínűleg adna rá valami választ (konszolidáció, költségcsökkentés), hogy javítsa a profitabilitást. De nézzük, hogy ha jobbra fordulna a helyzet, akkor mi történhetne a célárral!

Ha sikerülne egy jobb évet zárni, ahol a líra nem gyengül nagyon, a kötvényhozamok lejjebb ereszkednek (mondjuk 9%-ig), ebből persze a bankok is profitálnak (az értékpapírjaik nyerőjén kersztül, és nem kell annyi céltartalékot képezniük mert kevesebb hitel dől majd be) ,és mondjuk felszalad a ROE-jük 17%-ra, rögtön más lenne a helyzet! Akkor így nézne ki a világ:

Cél P/BV = (17% – 11%) / (15% – 11%) = 6%/4%= 1.5 (ez volt egyébként az értékeltsége 2013 ban a szektornak) 

Ez azt jelentené, hogy a jelenlegi 0,7-es szintről több mint duplázódnia kellene az árfolyamnak! Ez persze csak egy gondolatkísérlet, de azt szerintem jól mutatja, hogy mekkora felértékelődési potenciál képzelhető el egy nem lehetetlen esemény kapcsán is. Az elmúlt 2-3 évben egyébként pont ez a folyamat játszódott le az OTP-nél, vagy pl a Sberbanknál is: a ROE fel-, az állampapírhozam és így az elvárt hozam pedig lement, és rögtön 1 fölött cél P/BV-re árazódtak át a papírok.

Pédául mi történt az OTP-nél (2014 eleje-2017 eleje között):
 

Első ábra Otp árfolyamváltozása, a második a P/BV-je, míg a harmadik az előretekintő ROE-ja    Forrás: Bloomberg 

ROE 2014= 8%, COE 2014: 6% (10 éves hozam) + 6% kockázati felár, g ~ 5% (ez becslés) 
2014-es cél P/BV : (8%- 5%) / (12% – 5%) = 3%/7% =0,43  látható, hogy az akkor 0,73-es P/BV nem is tűnt olcsónak (kb 4000 az árfolyam)

ROE 2017= 14%, COE 2017: 3,5% (10 éves hozam) + 6% kockázati felár , g~5% (becslés)
​2017-es cél P/BV: (14% – 5%) /( 9,5% – 5%) = 2 !!! , és hirtelen 8900-as árfolyamon is olcsónak tűnik az OTP, hiszen "csak" 1,5-szörös P/BV-n forog

Természetesen ez nagyon leegyszerűsített okoskodás volt, de szerintem alapvetően megragadja az átárazódás mozgatórugóját : javult a profitabilitás, és lecsökkent az elvárt hozam, ami szárnyakat tud adni a bankok értékeltségének, miközben azért az elmúlt 2 év során bár jó irányba mentek a dolgok, nem történtek egetrengető dolgok a banknál, alapvetően ma is ugyanaz a cég, mint 2 éve, vagy 5 éve és mégis duplázni tudott az árfolyam.

De kanyarodjunk vissza a törökökhöz!

Amennyiben még rosszabbra fordulna a török helyzet és a bankokat is elkezdenék rendesen adni, akkor sem várnám, hogy 0,5 alá bemenjen az értékeltségük (2009-ben egyébként 0,8-ig ment le az értékeltsége, szóval már most is az alatt vagyunk), ez kb 30% esést jelentene még innen, de a kedvező eset, mint láttuk 100% emelkedéssel is járhat. A kérdés ezek után, hogy mekkora valószínűségeket társítunk az egyes kimenetekhez. Ha a rossz kimenet esélye háromszor akkora, mint a kedvezőé, akkor kb fair a jelenlegi ár, azonban, ha ennél nagyobb esélyt látunk a pozitív elmozdulásra, akkor viszont érdekes lehet a sztori. Különösen ha még jobb beszállót lehet találni, egy egyébként nem racionális pánik esetén mondjuk 0,6-os szorzó mellett – ez lényegesen javítaná a kimenetek várható értékét.

Ezek miatt mi már jó ideje árgus szemekkel figyeljük az egyébként elég hatékony módon működő török bankszektort (és alkalomadtán be is fektetünk a legjobbnak tűnő bankrészvéynekbe). A szektor nagy részében egyébként külföldi bankok (akik valamekkora garanciát jelentenek a finanszírozásra) és hazai vállalatbirodalommal rendelkező családi holdingok (akik szintén stabil tulajdonosok, és a hazai terep ismeretét is hozzák) a stratégiai befektetők. A szabályozó szigorú, de figyel arra, hogy ne nyomja agyon a szektort, és a bankok eszközeinek egy része például inflációkövető állampapírokban van, ami rossz időkben (amikor az infláció is felszökik) automatikusan javítja a banki eredményeket. A corporate governance pedig kifejezetten jónak mondható, mióta a török piacot követjük, csak egyetlen kisebb gülenista bankkal volt gond, amit az állam kicsinált, de egyébként a tulajdonosokat nem érte semmilyen méltánytalan bánásmód. A korábban már említett összefüggés miatt az állampapírok hozamemelkedése rossz hír a bankok számára, és emiatt erős az együttmozgás a bankok árfolyama, és a hosszú török államapapírhozamok között. Ez az alábbi ábrán is látszik:

A fehér vonal a bankindex , a zöld pedig a 10 éves állampapírhozam (fordított skálán)            Forrás: Bloomberg

Ami meglepő, az a chart végén lévő divergencia. A novemberben indult hozamemelkedést és líragyengülést a bankrészvények nem reagláták le a várt negatív módon, ilyen hozamkörnyezetben akár 20%-kal is lejjebb lehetne a bankindex. Pl a 2016 nyári puccskísérletkor a bankindex a mostaninál több, mint 10%-kal lejjebb volt, pedig a kötvényhozamok ennél jóval alacsonyabban, 9%-on tanyáztak. Akkor jobban megérte bankot venni, de most ez alapján a kötvény talán jobb risk/reward-ot kínál. Ugyanakkor az eddigi együttmozgás szétválása mást is előrejelezhet. Azt sem szabad kizárni, hogy a befektetők elkezdték felismerni, hogy hiába a nehéz gazdasági környezet, a líra gyengülése nem megy át annyira könnyen és bankok eredménytermelő képessége továbbra is erős, a kedvező értékeltség pedig már újabb lefele kör nélkül is fennáll. Ez esetben még csak most indul a visszapattanás. Meglátjuk.