A havi jelentéseinkben említettük, hogy az elmúlt hónapok folyamán fokozatosan strukturáltuk át az orosz műtrágya kitettségünket: a nyár folyamán fokozatosan szálltunk ki az alapvetően nitrogén alapú műtrágyákat gyártó Akron-ból, míg növeltük a kitettségünket a foszfát alapú műtrágyákat gyártó Phosagro-ban, amiből a kezdő legnagyobb pakettünket az év eleji beöntőben rendkívül jó áron kaparintottuk meg. Hogy mi volt a poén ezekben a cégekben már leírtuk korábban (Acron: az orosz-ukrán válság nagy nyertese, Kínai segítség a gazdáknak), Röviden: mivel mindegyik orosz műtrágyagyártó 70 százalék feletti exportkitettséggel rendelkezik ezért bevételei legnagyobb része dollárban, kiadásai pedig rubelben keletkeznek. Ezért a rubel jelentős leértékelődésével ezeknek a cégeknek a profitja felrobban (jó értelemben véve) mindaddig, amíg a dollárban kifejezett végtermék árak nem esnek jelentősen (vagy jóval kisebb mértékben, mint a rubel). A stratégia működött is, ezek a papírok nagyon jól teljesítettek az elmúlt két évben, az Akron például közel megduplázódott dollárban kifejezve. De akkor miért adtuk el az elsősorban nitrogénes Akron-t és miért szerettük meg helyette az elsősorban foszfátos Phosagro-t?

Orosz műtrágyagyártók teljes hozamának alakulása az elmúlt két évben dollárban kifejezve

Forrás: Bloomberg

A nitrogénes műtrágyák árát lényegében az energia ára határozza meg, azon belül is a szén, mivel a kínaiak az ármeghatározók, ők pedig szenet használnak. A legelterjedtebb nitrogén-alapú műtrágya, az urea.

Műtrágya kisokos

Az urea költséggörbéje folyamatosan lejjebb tolódik, mivel egyrészről az olcsó amerikai palagáz folyamatosan szorítja ki a drága kínai szenes termelőket a piacról; másrészről, mert a kínaiak is térnek át a drága antracitról az olcsóbb lignitre, lejjebb nyomva a saját költségszintjeiket is. Ez rossz hír az Akronnak, hiszen ő is ureát árul. Nyárra teljesült az a várakozásunk, hogy rubel gyengülése miatt az Akron profitja és részvény árfolyama is megduplázódott. Ugyanakkor a hosszú távon a végtermékek (nitrogén alapú műtrágyák) árai és így a vállalat profitja, az előbb említettek miatt várhatóan egy lassú lecsorgó trendbe fognak kerülni. Ezt a várakozásunkat eddig meg is erősítették a globális műtrágya árak alakulásai is, és mivel nem vártunk további jelentős rubel leértékelődést ezért úgy döntöttünk, hogy tisztes profittal megválunk az Akron kitettségünktől. Jelenleg a szénárak emelkedése miatt ismét növekedésnek indultak az urea árak is, de véleményem szerint a hosszú távú trend továbbra is csökkenő az olcsó palagázos és lignites erőművek térnyerése miatt.

 

De hogy jött a képbe a Phosagro?

A cégből a legnagyobb pakkot az év eleji pánikban vettük meg, mikor az olajárak és így a rubel árfolyama is összeszakadt, ami egy döntően exportra termelő cégnek kifejezetten jó hírt jelentett, mégis az általános pánikban csúnyán beadták a papírt. A vállalat a világ leghatékonyabb foszfát alapú műtrágyagyártója (a leglényegesebb termékei a DAP – diammonium-foszfát és a MAP – monoammonium-foszfát) köszönhetően a rendkívül kedvező geológiai adottságó bányáinak illetve az olcsó orosz gáznak. Szemben a nitrogénes műtrágyagyártással, a foszfát alapú műtrágyáknál nem elég az olcsó energia ahhoz, hogy nyereséges legyen egy vállalkozás, itt már kell egy gazdaságosan kitermelhető foszfát (kőzet) bánya is a boldogsághoz, amiből viszont nincs túl sok a világon. A legnagyobb termelők Kína, az USA és Marokkó, utóbbi egyben a legnagyobb készletekkel is rendelkezik.

Forrás:http://www.stonegateagricom.com/

Számít ezen felül még a készletek minősége is. A kínai készletek például elég gyenge minőségűek, ezért csak drágán termelhetőek ki, aminek eredményeképpen a nitrogén piachoz hasonlóan itt is a kínaiak (és az indiaiak akik egyáltalán nem rendelkeznek saját bányákkal, így a foszfát kőzetet a marokkóiaktól veszik) a határtermelők.

 

DAP (diammónium-foszfát) költséggörbéje 2016-ban

Forrás: Phosagro

A Phosagro ugyanakkor a világ legjobb adottságú foszfát (kőzet) bányájával rendelkezik. Ez párosulva az olcsó orosz földgázzal és a rubel leértékelődése miatt most már a kínainál is olcsóbb orosz munkaerővel olyan versenyelőnyt jelent a vállalat számára, ami garantálja, hogy a cég hosszú távon is a piac meghatározó (legnyereségesebb) szereplője maradhasson. Hiába azonban a hatalmas költségelőny, a végtermékárak esését a cég profitja is megérezte. Emiatt az utóbbi időban több elemző is leminősítette a céget. Ugyanakkor a folyamatban fordulat várható, amelyhez a gyújtópontot a kínai szén piacán kell keresnünk.

Az év első felében konszenzussá vált, hogy a szén ára csak eshet, mivel környezetszennyező tulajdonsága miatt folyamatosan ki fog szorulni a globális energia mix-ből a zöld energia és a gáz térnyerése miatt. Erre cáfolt rá, hogy Kínában a szén túltermelés kezelésére lecsökkentették a 330 napos munkaévet 276 naposra. Viszont ezt is a szokásos kíani hatékonysággal tették, olyannyira hogy év közepére a több éve túlkínálatos szénpiac egy csapásra túl-keresletessé vált, és az árak szárnyalni kezdtek. Erre tett rá még egy lapáttal, hogy a fordulat pont a fűtési szezon előtt történt meg, fokozva a szénhiányt a piacon.

A szénár alakulása

Forrás: Bloomberg

Érzékelve a problémát a kínai vezetés újra elkezdte engedélyezni a 330 napos munkaévet azzal a céllal, hogy 500-600 yuan-os (74-89 USD) ársávba visszatérjen a szén ára, fenntartva a lehetőséget arra, hogyha ismét túlkínálat alakulna ki, akkor újból visszaállítsa a csökkentett munkaidőt. Ez a fejlemény a véleményem szerint trendfordulót hoz a műtrágyáknál is. Azt már kifejtettem a korábban említett posztokban, hogy a szén a legfőbb költség a nitrogén alapú műtrágyák előállításánál, de jelentős tétel a foszfát alapú műtrágyáknál is (DAP – diammonium-foszfát, MAP – monoammonium-foszfát). Ez a jelentős szénáremelkedés és közben folyamatosan csökkenő műtrágya árak olyan szituációt eredményeztek, hogy Kínában a jelenlegi szinteken nem hogy nem termel egyik műtrágyagyártó sem profitot, de a legtöbb antracitos termelőnek (amely még mindig a nitrogén kapacitás többsége) még a közvetlen alapanyagköltségeit sem fedezik a bevételei.

Antracitos kínai termelők becsült önköltsége (fehér) és az urea (sárga) árak alakulása. Az alapanyag jelenleg többe kerül, mint a végtermék

Forrás: Bloomberg

Nyilván ez hosszú távon nem tartható, ezért vagy a szénáraknak kellene lecsökkennie, vagy a végtermékáraknak emelkedniük. Mivel a kínai hatóságok, ahogy fentebb említettem a 74-89 Dolláros szénárat szeretnének látni és valószínűleg úgy is fogják alakítani a szabályozást, hogy ennyi is legyen, ezért én arra tippelnék, hogy a nitrogén árak fognak feljebb emelkedni, ami már el is kezdődött. És mivel a urea és foszfát árak általában kéz a kézben járnak ez az emelkedés várakozásaim szerint előbb-utóbb át fog gyűrűzni a foszfát árakra is (amint említettem itt is jelentős költség az ammónia, hiszen annak a gyártásához energia, azaz Kínában szén kell)

Foszát (DAP, fehér), Urea (sárga) kálium (zöld) és szénárak (lila) alakulása

Forrás:Bloomberg

A foszfátnál azonban középtávon túli kilátások is kedvezőek. Itt nincs akkora túlkínálat, mint a nitrogénnél: az igaz, hogy rövidtávon van egy kis egyensúlytalanság a piacon, mivel a marokkóiak és a szaúdiak új kapacitásokat adnak át, de van mit bezárni helyette. Például a legjelentősebb és relatíve leghatékonyabb kínai termelő a Yunnan Yuntianhua az elmúlt 10 évben nem termelt pozitív cash flow-t! És ezeken az árakon idén se fog, mivel most már üzemi szinten is veszteséges. A vállalat számait meglátva, valószínűleg a mostani események hatására nekem a cég kimutatásiról egyből a Quaestor jutott eszembe.

Yunnan Yuntianhua operatív és szabad (beruházások utáni) cash flow-jának alakulása

Forrás:Bloomberg

Ezen kívül ott vannak még az indiai termelők, akik a piacról szerzik be a foszfát kőzetet, mivel nem rendelkeznek gazdaságosan kitermelhető lelőhelyekkel. Hozzájuk képest a fentebbi cég egy aranybányának tűnhet..

De a legszebb az egészben az, hogy ha mégsem lesz igazam és a foszfát árak ezeken a nyomott szinteken is maradnak, a Phosagro akkor is 10% feletti szabad cash flow termelésre képes a következő években (dollárban kifejezve), köszönhetően az elmúlt években lezajlott beruházásainak, ami a jelenlegi alacsony hozamkörnyezetben elég pofásnak mondható. Ráadásul új beruházási lehetőségek hiányában ezt mind ki is tudja majd osztani osztalék formájában, és a múltbeli tapasztalatok alapján hajlandó is rá. Tehát a cég rendelkezik egy ingyen opcióval a műtrágya árak emelkedésére, ami várakozásom szerint egyre valószínűbb, vagyis az opció egyre többet ér, de a piac szerintem ezt még nem árazza.