Ismét zajlik a Duna House jegyzés, és arra gondoltunk, hogy a részvételen gondolkodóknak megkönnyítjük/megnehezítjük a dolgát a saját meglátásaink közreadásával. Tavaly ilyenkor az első próbálkozás végül a jogszabályi környezet változása miatt nem jött össze, de nem vitás, hogy a szemünk előtt újraéledő ingatlanpiaci folyamatok alapján érdemes foglalkozni a szektorral. A Duna House arra kínál egy lehetőséget, hogy egy válságból kilábaló szektor egyik legerősebb cégén keresztül lakásvásárlás nélkül is hazai ingatlanpiaci kitettséget szerezzünk. A jó sztori azonban önmagában nem elég, a sikeres befektetéshez a megfelelő beszállási ár legalább annyira fontos. Tavaly már elkészítettünk, és közreadtunk egy értékelési modellt, és úgy gondoljuk, hogy ez ismét hasznos lehet egy átlagos kisbefektető számára, ezért az elmúlt 1 év eseményeivel befrissítve ismét közreadjuk.
A részvényjegyzés menete az lesz, hogy az intézményi befektetők jegyzései alapján alakul majd ki a részvényenkénti ár, a 3900-5250Ft-os sávban. A kisbefektetők ezt az (előre nem tudható) árat elfogadják, mikor jegyeznek, viszont a jegyzésük egy részére (de max 250 darabra) 10%-os kedvezményt kapnak. Azaz aki a nyilvános ágon jegyez, lényegében árelfogadóvá válik. Ezért is fontos, hogy mindenki fel tudja mérni, milyen jövőkép árazódik be az egyes árszinteken.
Vajon mennyit ér a részvény?
Az alábbiakban bemutatunk egy olyan modellt, ahol az értékvezérlők változtatásával mindenki beárazhatja a céget a saját feltételrendszerével. Sokat dilemmáztunk hogy mennyire legyen részletes a modell, ez általánosságban is nagy dilemma, hiszen a nagyobb részletesség jobban leképezi ugyan egy vállalat tevékenységét, de valahol ugye meg kell húzni a határt, és legtöbbször azért adódik egy pár értékvezérlő (mi 9-et tartottunk lényegesnek), ami elegendő az összefüggések feltárásához.
A módszer, hogy megpróbáljuk megbecsülni, mennyi az értéke egy törzsrészvényének a tőkeemelés előtt: ha ennél a becsült értéknél olcsóbban jutunk a papírhoz, akkor jól járunk, ha drágábban, akkor nem. Ezért a modellben ilyen szempontból lényegtelen, hogy mennyi a frissen bevont tőke. A céget a tőkeemelés előtti állapotában, az eredeti részvényszámmal árazzuk be, és ezzel – némileg optimistán – azt feltételezzük, hogy az újonnan beáramló pénzt is az eddigiekhez hasonló hatékonysággal sikerül működésre fogni, azaz nem lesz hígító hatása. A cég eredménye gyakorlatilag készpénzben megképződik. Az alaptevékenység nyeresége az ingatlanközvetítési jutalékokból, valamint a hitel- és lakástakarék értékesítésből származik. Az értékvezérlők ezeknek a piacoknak a nagyságára, illetve a profitabilitásukra irányulnak. Új üzletág az ingatlanfejlesztés, a lengyel leányvállalat, valamint az Impact Alapkezelő, amely lakásokat tart majd a portfoliójában, és azoknak a kiadásából, illetve árváltozásából próbál profitálni.
Kattints a képre a modell megtekintéséhez! a világoszöld hátterű cellákban lévő paramétereket lehet/kell változtatni!
A játék kedvéért szeretnénk megkérni azokat, akik rászánják az időt és beárazzák a papírt a saját paramétereik alapján, hogy a poszt végén található szavazáson használják a tudásukat. Kíváncsiak vagyunk ki mit gondol..
A döntéshozatalhoz segítségként az értékvezérlők kifejtése:
A piac változása
1) tranzakciók számának alakulása:
Mennyi lakásértékesítés történik az országban
2) Lakások átlagos éves árváltozása:
Látható, hogy az EU csatlakozás előtt volt egy nagy áremelkedés (reálszinten is), azt követően viszont reálértelemben csökkentek a lakásárak. 2014-ben ebben állt be fordulat, azóta markáns áremelkedés volt megfigyelhető, nominálisan már új csúcson is vannak az árak, inflációval korrigálva azonban még a 2005-ös szintek alatt vagyunk (persze ez nem jelenti azt, hogy azt feltétlenül el is fogjuk érni).
A következő években elképzelhető egy lakásáremelkedés (most pont a ciklus aljából jövünk ki, és az ingatlanpiaci trendek nem szoktak nagyon hirtelen megváltozni) de közép- és hosszútávon országos szinten a népességfogyatkozás (demográfia + kivándorlás) alapján nem gondoljuk, hogy reálfelértékelődés mehetne végbe (az EU csatlakozás óta összességében reálárcsökkenés volt).
3) Közvetített hitelek értéke/ tranzakciók értéke:
A lakásvásárlás mekkora része megy hitelből? Nyilvánvaló, hogy minél nagyobb arányban vesznek igénybe hitelt a vevők, annál jobban járnak a hitelközvetítők, így a DH is. Itt is megpróbáltunk egy ciklusokon átívelő értéket számolni. Az általunk számított arányszámban csak az új és használt lakás vásárláshoz igénybe vett hiteleket vettük figyelembe, hiszen ez az a szegmens, amely érdekes a cég számára. Ez a mutató két részből tevődik össze: fontos egyrészt, hogy az ingatlan tranzakciók mekkora része megy hitelből (jelenleg a DH-nál a tranzakciók 32%-a); másrészt pedig ha már hitelből megy a vásárlás, akkor a vételár mekkora része a hitel (jelenleg kb 50%). Ennek a két értéknek a szorzata (jelenleg 16%), amit itt megpróbálunk a jövőre nézve megbecsülni. Nem túl konzervatívan azt gondoljuk, hogy az alacsonyabb kamatkörnyezetben a hitelezés beindulásával még van tér a növekedésre, a historikus átlag 20%-os értékig. A DH saját közvetített hitel érték/tranzakcióérték mutatója egyrészt elvileg alacsonyabb az országos átlagnál, hiszen nem minden DH-t használó vevő köti meg az ő közvetítésével a hitelt, viszont a DH valószínűleg csak annak értékesít hitelt, aki nála tranzaktál. Ugyanakkor ezt a hatást jelenleg kompenzálja a DH erősebb jelenléte a fővárosi ingatlanpiacon, ahol magasabbak az árak, így a hitelösszegek is. A modellben az országos hitelezés felfutását állítottuk be értékvezérlőként, és ebből lehet következtetni a DH jövőbeli mutatóira is, az egyszerűség kedvéért a kéttőt egyenlőnek vettük.
A cég helyzete a piacon belül, a jövedelmezőség alakulása
4) Duna House részesedés az összes tranzakcióból:
Az ingatlanközvetítő cégek között az elmúlt években növelni tudta a piaci részesedését, azonban nem lehet előre látni, hogy mekkora versenyt fognak támasztani az olcsóbb ingatlanközvetítési formák (pl ingatlan.com). Mivel nincs nagy tőkeigénye a belépésnek, a várhatóan javuló piaci körülmények újabb szereplőket vonzhatnak a piacra, fokozódhat a verseny. Ugyanakkor a Smart Ingatlan életre hívásával és felépítésével további piaci részesedés szerzése is elképzelhető. Jelenleg a cég piaci részesedése a tranzakciók számának a 8%-a, mi az alapszcenárióban ezt feltételeztük a jövőre nézve is.
5) Becsült ingatlanközvetítői jutalék:
Az ingatlan árának az a része, amit a közvetítő ügynök legombol rólunk tranzakciónál. A nagysága attól függően változhat, hogy mennyire kizárólagos a megbízás. Az rendelkezésre álló adatok alapján az elmúlt évekre mi 3,5-4% + áfa körüli jutalékszintet számoltunk, ami egyáltalán nem tekinthető olcsónak, tekintve, hogy a vevő-eladó párosításokon kívül ez nem tartalmaz jelentős szolgáltatást. A piaci verseny fokozódásával, és az internetes megoldások további térnyerésével párhuzamosan arra számítunk, hogy ez a jutalékszint inkább lejjebb kerülhet.
6) Hitelközvetítési jutalék:
Ezt a bankok fizetik közvetítői díjként, ha az ingatlan mellé a DH hitelt is elad az ügyfélnek. Egy egyszeri jutalékból, illetve egy későbbiekben megkapott részből áll, amely az állomány mennyiségétől és minőségétől függ. Ezen a jutalékon osztozik a DH és a hitelközvetítő ügynök. Tavaly ezt a törvényhozók 2%-os szinten maximálták, és ez a változás a 2016-os máodik félévétől jelenik majd meg teljes mértékben, emiatt kissé csalóka is a DH tavalyi és idei első féléves kiemelkedő eredménye. Ebből a 2%-ből egyébként 0,9% marad a DH-nál (0,5% azonnal + 0,4% később folyik be, ha jól viselkedik az adós, de az eredményben mindkettő azonnal megjelenik). Kérdés, hogy sikerül-e megtartani ezt a mértéket, vagy az alacsony hozamkörnyezet és esetlegesen élénkülő hitelközvetítési verseny miatt tovább csökken majd a jövőben.
Az Alaptevékenységen kívül további értéket jelent a cégben az alábbi három tényező:
Ingatlanállomány:
A vállalat értékelését az első féléves adatok alapján végeztük el, amikor 1,645 millárd összegű értékbecslő által igazolt értékű ingatlanállománnyal rendelkezett.
Investement House Kft.:
A DH Csoport kihasználva a jelenlegi kedvező körülményeket az új építésű lakóingatlanok piacán, illetve az új építésű lakóingatlanok 2016-tól 2019-ig 5%-ra csökkentett ÁFA tartalmát és a „CSOK”-ot, rövidtávon saját lakóingatlan-fejlesztésbe kezdett 2015 végétől társbefektető bevonásával. Az első lakások várhatóan 2017 végére készülhetnek el. Becslésünk szerint a vállalat által megadott értékesítési árakkal és egy 30% körüli operatív profit marzzsal és 15 százalékos diszkont faktorral számolva 1,5-1,6 milliárd forintot érhetnek a Duna House ingatlanprojektjei.
Metrohouse:
A DH idén tavasszal végrehajtott egy lengyel akvizíciót. A jelenleg masszívan veszteséges cégért 888 millió forintot fizetett, viszont nagyszabású terveik vannak a talpraállítására. A vállalat működéséről részletes adatok nem állnak rendelkezésünkre, illetve nem is tudjuk megítélni, hogy mennyire lesznek sikeresek a tervek (amelyeknek a lényege, hogy ott is felfutattják a jelenleg gyermekcipőben járó hitelközvetítést, ami a hazai profit motorját jelenti), ezért a modellben a beszerzési áron értékeljük ezt az üzletrészt.
Impact Alapkezelő:
Érdekes ötlet, hogy a DH a lakáspiaci információs előnyét, illetve az ingatankezelési IT rendszeréből adódó szinergiákat kihasználva ingatlanalapot indít, amely az ingatlanpiaci áremelkedés folytatódása esetén lehet eredményes termék. Nehéz megbecsülni, hogy mennyi vagyon fog összegyűlni az Alapban, pedig ez adja meg a termék értékét (és ezt is állítottuk be értékvezérlőként). Az mindenesetre látszik, hogy a termék díjstruktúrája elriaszthatja a tájékoztatót alaposan elolvasó befektetőket. Várhatóan 3 milliárdos állomány esetén lesz nullszaldós, illetve ami nagy előny, hogy a jelenleg cég által viselt költésgekből, 60 millió forintot az ingatlan alapkezelőre tudnak majd áthárítani, így ez növeli a core rész profitabilitását.
Baljós árnyak:
Vannak tényezők, amelyek csökkentik a cég értékét, és érdemes őket szem előtt tartani:
– a tőkeemelés után a cég megveszi az eddig máshol tartott cseh operációt 215 millió forintért, amely számunkra egyáltalán nem tűnik értékteremtőnek, és inkább a tulajdonosi exit egy formájának tartjuk
– a cég ellen versenyhivatali eljárás folyik, itt a maximális büntetés a tulajdonosok szerint 105 millió forint lehet
– a dolgozói osztalékelsőbbségi részvények a profit 6%-ára jogosultak, ez csökkenti a törzsrészvényesek jövőbeli pénzáramlását
– igazából nincsen a cégnek szüksége a pénzre, simán tudna hitelt is felvenni, hiszen egyáltalán nincsen eladósodva, és erős készpénztermelő képességgel rendelkezik. Így a tőkeemelés inkább kiszállási szándékot jelez.
Modellünkkel egyébként csak a gondolkodás keretében próbálunk segíteni a befektetőknek, mindenki döntse el maga, milyen jövőképet szeretne beárazni. A számokból az látszik, hogy a jegyzési ársávban kijelölt éreték eléréséhez az alaptevékenységen kívül az új kalandnak számító alapkezelőbe és lengyel operációba is jelentős potenciált kell belelátni.