Amikor egy részvény hirtelen 25-30%-ot esik, az általában valami komoly negatív fejleményt jelent, de gyakran egy eltúlzott pánikreakcióról van szó, ami jó beszállási lehetőséget jelenthet. Ekkora mértékű sokk érte a Wizz Air részvényeit a Brexit-szavazás hírére, ami angol és kontinentális fókusz ide, gazdasági bizonytalanság oda, elsőre eléggé eltúlzottnak tűnik. Felmerül azonban a nagyon fontos ellenőrző kérdés: nem lehet, hogy a papír túl drága volt, és valójában így hiába az árfolyamesés, még mindig nem elég jó a beszállási pont?

 

A 2015-ös tőzsdei kibocsátása óta rajta tartottuk a szemünket a Wizz Air részvényén.  A cég IPO-jában nem vettünk részt, mert az eladó szempontjából rendkívül jó volt az időzítése a kibocsátásnak, egy erősen ciklikus iparág felívelő, csúcshoz közeli szakaszában. Ilyenkor könnyű többet belelátni a növekedési, jövedelmezőségi kilátásokba, mint amit a hosszabb távú idősorok sugallnának. Egy új, kevésbé ismert kockázatú céget pedig akkor érdemes megvenni, ha még erősen konzervatív feltételezésekkel is jelentős benne az érték. Ezért úgy döntöttünk, hogy bár egy jól menedzselt cégről van szó, de az IPO-t kihagyjuk, azonban figyelemmel követjük a vállalat részvényeinek a sorsát, hátha adódik majd egy jó beszálló. Telt múlt az idő, jöttek ki a jobbnál-jobb gyorsjelentések, az árfolyam pedig (sajnos) csak repült tovább. És akkor elérkezett június 23-a, a britek megszavazták a BREXIT-et. A légitársaságok, köztük a Wizz Air elvesztették értékük kb egyötödét, ráadásul a londoni jegyzés miatt angol fontban, ami a javarészt eurós árbevétel miatt további leértékelődést jelent, hiszen a font szintén nagyot esett a főbb devizákkal szemben. Eljött végre a mi időnk, vagy érdemes még kivárnunk?

 

A Wizz Air árfolyamalakulása a tőzsdei bevezetéstől kezdve  (Forrás: Bloomberg)

 

Iparági helyzet

Amint a bevezetőben említettem, nagyon jó időszakon van túl a globális és az európai légiközlekedési piac is. 2015-ben 6,5%-kal nőtt a globális utasforgalom,  többel, mint a 2008-2010-es válság óta bármikor. Ez az érték 1%-ponttal haladja meg az iparági növekedés 10 éves átlagát és 2%-ponttal a 20 éveset. Ráadásul a kereslet növekedése rendre meghaladta a kínálat bővülését, aminek eredményeképpen a globális kapacitáskihasználtság több évtizedes csúcsra emelkedett. 2015-ben ehhez még hozzáadódott az üzemanyagárak masszív esése is, ami egy részről pozitívan befolyásolta a kereslet alakulását (az alacsonyabb repülőjegy árakon keresztül), más részről az egekbe emelte az iparág profitabilitását. Ennél nagyobb profitot az iparág az elmúlt 15 évben sohasem ért el. Többek között ezek miatt gondoljuk azt, hogy az iparági ciklus tetején járhatunk, ahol csak nagyon óvatosan , megfelelő körültekintéssel érdemes pozíciót vállalni.

Légitársaságok jövedelmezőségének (bal oldali ábra) és a telítettségének alakulása

 

Európai helyzet

Az európai piac is jól teljesített: 5,1%-kal nőtt 2015-ben és folytatódott a diszkont légitársaságok térnyerése a tradicionális/nemzeti légitársaságok kárára. Ezzel kapcsolatban az a piaci várakozás, hogy ez a tendencia valószínűleg folytatódni fog a közeljövőben is, amíg a gyengébb láncszemek végleg ki nem hullanak a piacról. Amint a lenti ábrából látható, a diszkont légitársaságok piaci részesedése Európában valahol 35% körül tanyázik, tehát még bőven van tér a növekedésre. Kelet-Európában a helyzet még kedvezőbb, ráadásul itt a nemzeti légitársaságok hatékonysága általában jelentősen elmarad a nyugat-európai versenytársakétól.

Diszkont légitársaságok aránya a légiforgalomból Európában (LCC= Low Cost Carrier, azaz fapados légitársaság)

 

Wizz Air tervek és értékeltség

A Wizz Air üzleti modellje – mint az általában a diszkont légitársaságok üzleti modellje – viszonylag egyszerű: csúcsra kell járatni a kapacitáskihasználtságot, aminek eredményeképpen az egy utaskilométerre eső költségszintet minimalizáljuk. A magas kihasználtságot csak úgy lehet elérni, ha a gépeket mindig sikerül megtölteni, amihez viszont alacsony árak kellenek, és ez egyben a versenyképességet is biztosítja.

A légitársaságok egy utaskilométerre jutó árbevételének (bal oldali ábra) és költségszintjének alakulása

 

Az árszintet ezen kívül még lehet egy sor egyéb módon csökkenteni, például másodlagos reptereket használni (ahol alacsonyabbak a díjak), kihagyni az ételt, stb… Ezen kívül a mérethatékonyság is kulcsfontosságú, amin a megfelelő számú desztinációt értem, ahova egy gép utast tud szállítani: a Wizz Air gépei egy nap alatt átlagosan több, mint 12 órát repülnek, ami azt jelenti, hogy egy átlagos 2,5 órás úttal számolva, napi 5,5 utazást tesznek meg az év minden egyes napján!  Ilyet azért a Malév nem csinált.  És itt jön képbe egy másik különbség a nemzeti légitársaságokhoz képest, mivel a Wizz Air nem egy-egy ország utasai kiszolgálására fókuszál, neki az a lényeg, hogy a gépek tele legyenek, így viszonylag szabadon tudja kialakítani a menetrendeket és oda megy, ahol van kereslet. A másik jelentős terület, ahol a fapadosoknak jelentős költségelőnyük van a régi légitársaságokkal szemben, a munkaerő költség. A tradicionális légitársaságoknál szinte mindenhol erős szakszervezetek működnek, aminek eredményeképpen például az Air France-KLM vagy a Lufthansa egy utaskilométerre eső munkaerőköltsége a Wizz Air költségének közel 10-szerese.

Légitársaságok munkaerőköltségének alakulása

 

Nyilvánvaló, hogy a fapadosok áraival és költségszintjével az európai tradicionális/nemzeti légitársaságok az economy szegmensben nem tudnak versenyezni. Tipikus problémák a szakszervezetek miatti túl magas személyi költségek, a mérethatékonyság hiánya (közép-európai légitársaságok), elavult gépek, tőkehiány. A JP Morgan össze is állított egy listát, hogy szerintük melyik légitársaságok vannak a halálsoron és fognak áldozatul esni a fapadosok nyomulásának.

 

 

Most, hogy ismerjük az üzleti modell-t, vizsgáljuk meg a cég árazását. Mivel nem vagyok híve az összehasonlító értékeléseknek, főleg egy ciklikus iparág esetében, ezért ennek a cégnek az értékelését is diszkontált cash flow alapján tartom célszerűnek megragadni. Viszont amilyen egyszerűnek hangzik az üzleti modell, olyan nehéz volt meghatározni a cég fő értékvezérlőjét. Vagyis azt tudjuk, hogy ezek a vállalatok azért versenyképesek, mert nagyon olcsók. Viszont azért annyira olcsók, mert magas a kapacitáskihasználtságuk. Magas kapacitáskihasználtságot viszont csak olcsó árakkal lehet elérni és a kör bezárult. Külső szemlélőként lehetetlenség meghatározni, hogy mi a profitmaximalizáló ár-telítettség kombináció. Viszont ha azt tételezzük fel, hogy ezek a cégek megelégszenek az egy utasra jutó iparági profittal és a költségelőnyüket mind átadják az utasoknak az alacsony díjak formájában (hogy ezzel is megöljék a versenytársakat), akkor már tudunk egy becslést adni a bevételek alakulására.  A jövőbeli költségeket és a tervezett kapacitásbővítéseket és az egyéb operatív adatokat a cég nagyon transzparens módon folyamatosan közzéteszi. Ehhez már csak egy iparági profit ráta kell, amiből már vissza lehet számolni a bevételek várható alakulását (bevételek= költségek + profit). És mivel a Wizz Air a cost leader, ezért ha az átlagos utaskilométerre felszámított iparági profitot kérik el az utastól, továbbra is a legolcsóbb árakat tudják majd kínálni. A cég profitabilitása ugyanakkor magasabb lesz az iparági átlagnál, mivel ugyanaz a profit alacsonyabb költségekre vetül (magasabb marzs). Iparági profitrátákra vannak a Bloombergben hosszú távú idősorok. Én az  EBITDAR/ASK mutatót választottam iparági profitrátának és ez lett a cég legfőbb értékvezérlője is. És most értelmezzük ezt az állatfajtát!:

A számlálóban az amortizáció és a bérleti díjak előtti működési eredmény van. Ennek azért van jelentősége, hogy kiszűrjük a finanszírozás szerepét a mutatószámból (bérli vagy megveszi-e a vállalat a gépeit). A nevező pedig a rendelkezésre álló ülőhelyek száma szorozva a megtett km-ek számával. A mutató lényegében az egy ülőhelyre egy km út után elért profitot mutatja meg.

Ezek után megnéztem, hogy hogy alakultak az európai légitársaságok EBITDAR/ASK mutatói és iparági átlagot számoltam, amiket a lenti ábrák mutatnak.

 

Amint látható, az érték elég stabilan 1 euro cent körül alakult az elmúlt 11 évben, és a Wizz Air számai is e körül mozogtak az elmúlt években. Jelenleg azonban az alacsony olajáraknak köszönhetően az iparág profitabilitása több mint 20%-kal meghaladja ezt az értéket. Mi konzervatív módon azt feltételezzük, hogy az ez az érték vissza fog térni a hosszú távú átlaghoz. Ezekkel a feltételezésekkel (és még sok más kiegészítővel együtt) már el lehet végezni egy érzékenységvizsgálatot a profitabilitás és a hosszú távú növekedés függvényében, ami alapján az jött ki, hogy a jelenlegi 16 font körüli áron a részvényben nincs sok felértékelődési potenciál.

 

A Wizz Air becsült fair értéke a profitabilitása, és a hosszú távú növekedési üteme függvényében

Jelentősebb felértékelődésre akkor kerülhetne sor, ha valamilyen módon sikerülne hosszú távon is fenntartani a jelenlegi profitabilitási szintet, akkor már lenne egy markánsabb felértékelődési potenciál a cégben (de akkor sem eget rengető), viszont ha pédául visszaemelkednének az olajárak, és a megnövekedett költségeket (az üzemanyag a költségek teszik ki a költségek kb 1/3-át, és a legkevésbé stabilak) nem tudnák teljesen továbbhárítani, akkor még innen is sokat veszíthet az értékéből a cég – és akkor egy Brexit/esetleges EU szétesés miatti elhúzódó európai gazdasági válságról  (amit most a kötvénypiacok áraznak), ami a keresleti oldalról jelenti a veszélyt, még nem is beszéltünk..