Protek: a legjobb orvosság az osztalék

Az egyik legnagyobb érték egy tőzsdei cég működésében, ha hajlandó megosztani a profitot a kisebbségi tulajdonosokkal, és az ész nélküli készpénzhalmozás (vagy rosszabb esetben elherdálás/ellopás) helyett kifizeti osztalékban. Ez még az olyan zord vidéken is igaz, mint az orosz tőzsde, ahol pedig notórius "gyűjtögetők" vannak – persze az ilyen cégekért nem feltétlenül kell külföldre menni.. 

A jó készpénztermelő, és azt a befektetőkkel időről-időre akár rendszeres, akár rendkívüli osztalék vagy részvény visszavásárlás (és utána bevonás!) útján megosztó cégek általában el is nyerik méltó jutalmukat a befektetőktől magasabb árazás formájában. Az sem ritka ilyenkor, hogy pusztán az osztalékfizetés ténye annyit javít a részvény megítélésén, hogy a kifizetés után, a felhalmozott készpénz nélküli cég többet ér, mint a bejelentés előtt.

Kiemelt figyelmet fordítunk ezért az olyan befektetési lehetőségek megkeresésére, ahol az adott vállalat stabil készpénztermelő képességgel rendelkezik, de azt valami oknál fogva – akár egy beruházási program finanszírozása, vagy nehezebb iparági környezet miatti óvatosság miatt – nem fizeti ki, viszont jó esély nyílik arra, hogy ez a hozzáállása megváltozik.

Az elmúlt időszakban az egyik legérdekesebb ilyen változás az orosz gyógyszerforgalmazó, és -gyártó vállalat, a Protek politikájában következett be. A céget, amelyben az erős partneri kapcsolat zálogaként a Richternek is tulajdonrésze van, már a 2010-es tőzsdei bevezetése óta figyelemmel kísérjük. Akkor meglehetősen rózsás jövőkeppel árazták be (a kibocsátást bonyolító brókercég elemzője a maradványidőszakban is 20%-os növekedést vetített előre), ezért nem is vettünk belőle. Nem telt el azonban sok idő, és az eredmény elmaradt az optimista előrejelzésektől, "elromlott" a piaca – azaz a sok IPO-nál megfigyelhető eset következett be: a bennfentesek a csúcson tömték meg a többieket. Állítólag volt, aki ezt annyira zokon vette, hogy egy konferencián a menedzsment-találkozó alkalmával a vaskos kibocsátási prospektust a pénzügyi igazgatóhoz vágta. Jogos volt a felháborodás: ez a karcolás semmi nem volt ahhoz képest, mint amit a befektetők elszenvedtek, mikor elkezdett zuhanni az árfolyam.

 

sg2016060755350

A kezdeti nehéz idők

Ezzel párhuzamosan azonban javult az értékeltség, és egyre érdekesebb lett a sztori.

Miről is van szó?

A cég egyaránt jelen van a gyógyszer nagykereskedelemben ("disztribúció": kórházak, patikák ellátása), a kiskereskedelemben (patikák üzemeltetése), valamint a legjövedelmezőbb szegmensben, a gyógyszergyártásban. Historikusan a fő profilja a nagykereskedelem – piacvezető Oroszországban – amely azonban alacsony profitmarzsú és a verseny függvényében a jövedelmezőség is igen erőteljesen változik (bár veszteségbe a rossz idők során sem fordul át). A jó idők viszont bevonzzák a versenytársakat, akik akár hitelből is felépítik magukat, és bár végül többnyire becsődölnek, huzamosabb ideig képesek lent tartani az egész szektor profitját. Nem csoda, hogy a Protek hozzáfogott a másik két üzletág, a patikahálózat és a gyógyszergyártás módszeres felépítéséhez. Az elmúlt évek átalakulása látszik az alábbi ábrán.

protek divisions

A cég három szegmensének bruttó eredménye 2006-2015 között

 

A nagykereskedelmi rész a tavalyi rekordévtől (erről később még írok) eltekintve ingadozó/stagnáló bruttó nyereséget termelt, azonban fokozatosan zárkózott fel hozzá a patikahálózat és a gyógyszergyártás nyeresége. A cég konzervatív volt (ez az egyik fő versenyelőnye), ezért rendkívül erős mérleggel rendelkezett, a megtermelt készpénzből pedig vagy az új szegmenseket építették, vagy pedig kiosztották osztalék formájában, illetve saját részvényt is vettek vissza. Emiatt már régóta építettük a pozícióinkat – bár a viszonylag alacsony közkézhányad, és likviditás miatt ez nem egyszerű folyamat. Szintén negatívumnak számított, hogy a többségi tulajdonos az a Vlagyimir Ivanovics Jakunyin, aki a közelmúltig az orosz állami vasút feje volt: azaz a politikai kapcsolatai kétségtelenül megvannak, de nem az a tipikus Elon Musk-féle innovátor. Konkrét kisebbségi tulajdonosok ellen húzásokat (a magas kibocsátási áron kívül) azonban eddig nem tapasztaltunk. Az elmúlt évek tőkepiaci válsága miatt azonban – az elemzők szélnek eresztésével – az elemzőházak folyamatosan építették le a kevésbé likvid cégek követését, ezért mára egyetlen sell-side elemző sem követi hivatalosan a Proteket. Mindössze egy helyi brókernél van egy elemző kontaktunk, aki saját érdeklődés miatt követi a gyorsjelentéseket – viszont mivel nem nagy a tülekedés, viszonylag könnyű elérni a a pénzügyi igazgatót, aki mindig szívesen beszél a cégről és az iparágról, ráadásul a nem túl bonyolult üzleti modellt viszonylag részletesen, átláthatóan mutatják be az elemzői prezentációkban. Azaz mondhatni ideális a terep, hogy a papír sokáig félreárazott maradjon, amíg rá nem irányul a figyelem. Az egyik legfontosabb tényező, az értékeltség pedig kiugróan kedvező volt, a gyógyszerszektorban legjellemzőbb EV/EBITDA mutató 3-as szint körül tanyázott, ami jóval alacsonyabb, mint az iparágban megszokott. Persze az orosz piacon eleve alacsonyabb értékeltségekkel lehet találkozni, de a 3-as mutató még ott is kiugróan olcsónak számított.

A 2015-ös év igen jól sikerült a vállalatnak. Ők is úgy ugrottak be a szankciókkal és az összeszakadó rubellel járó nagy ismeretlenbe, mint a többi cég: minél konzervatívabb hozzáállás, készpénztartalékolás (nem volt hitelük, amit vissza kellett volna fizetni) – ezt ráadásul egy szerencsés döntéssel dollárban kezdték el félretenni. Ráadásul a 2014 végi rubelgyengülési hullámkor rámosolygott a cégre a szerencse: A lakossági pánik során sokan megijedtek, hogy ha elszáll a rubel, akkor nem lehet majd hozzáférni a rubelben megdráguló importgyógyszerekhez, ezért megrohamozták a patikákat (a CFO szavajárásával élve, mint a "headless chicken"-ek). A Protek azonban ekkorra már megemelte az árakat, a készleteket viszont még a régi, olcsóbb beszerzésben tudta begyűjteni. Az így megemelkedett forgalom ráadásul jó nagy profitmarzzsal is párosult. Ugyan voltak/zajlanak a patikacsődök (akik ugye a magykereskedelemben a Protek vevői), azonban ezt a vonalat is jól kezelték, a nemfizetőket azonnal levágták, és peres útra terelték a követeléseket, így az extra profithoz képest viszonylag alacsonyan maradtak a leírt követelések is. Ráadásul a gyógyszerek szavatossága nem tart a végtelenségig. A pánik során feleslegesen felhalmozott orvosságok egy része valószínűleg lejár, és nem jelent előrehozott fogyasztást mint például a műszaki cikkek esetében. Az idei év eleji konferenciabeszélgetés során arra döbbentünk rá, hogy hiába a pesszimista hangulat (hatalmas volt az orosz lakossági reálbércsökkenés-fogyasztásvisszaesés, amelynek valószínűleg a mostani félév a mélypontja), a cég hatalmasat tudott erősíteni a piaci helyzetén, és gyakorlatilag a piaci értékének a felét összegyűjtötte készpénzben (ráadásul keményvalutában!). A gond, hogy ez a kutyát sem érdekelte, egyetlen elemző sem követte az eseményeket  – ráadásul nem lehetett tudni, hogy mi lesz a készpénz sorsa..Hátha a vasúti bizniszből nyugdíjazott Jakunyin "elcsábul", és nem osztozkodik a kisbefektetőkkel a profitból. Ezért kissé aggódva hallottuk a terveket, hogy a várt osztalék helyett inkább nagy beruházásba kezdenek: megduplázzák a raktárkapacitásukat (ezzel a világ legnagyobb gyógyszerraktárát hozzák létre), ahonnan középtávon az orosz piac forgalmának az 1/3-át akarják kiszolgálni (most 15%-on vannak), és még arra is futja, hogy jelentősen bővítsék a gyártókapacitásukat. Ez utóbbit örömmel hallottunk, mert ez a szegmens stabilabb a többinél, és általában magasabb értékeltséggel is jár együtt. Ha hosszú távon gondolkodunk, akkor van logika benne: évek óta most a legolcsóbb beruházni az oroszoknál, mind a munkaerő, mind az alapanyag költségeket tekintve, és a hitelterheket nyögő versenytársaktól ráadásul most lehet piacot rabolni. Azonban úgy számoltunk, hogy a rekord beruházási tervek mellett is kell még, hogy maradjon egy elég tekintélyes pénzösszeg. Aztán egy április végi péntek délután bekövetkezett, amiben bíztunk: A cég egyszerre dupla-osztalékot jelentett be: az óvatosságból elhalasztott 2014-es mellett (5 rub, akkori árfolyamon 7%) egy jókora 2015-öset (11 rubel, akkori árfolyamon 16%), azaz összesen 23%-nyit is kifizetnek július elején. Az ár ennél ráadásul többet, kb 25 rubelt (38%) emelkedett, ekkora hatása volt az osztalékpolitika változásának.

sg2016060756623 (002)

Az árfolyam változása az elmúlt években (a fenti vonal az újrabefektetett osztalékokat is tartalmazza)

Látható, hogy egy még nem is pont a legalján, de a 2011 második felében összegyűjtött pozíció azóta éves 41%-ot hozott rubelben, és ha még a rubelgyengülés miatt forintban számolunk, ez akkor is 28%-os hozamot jelentett. Sajnos nyilván nem tudtunk pont a legjobb időben venni, aztán türelmesen végig kivárni, de a 2011 óta tartó módszeres gyűjtögetésnek köszönhetően a papír így is az egyik legjobb befektetésünknek bizonyult az orosz piacon.

dr_house

 


 

One thought on “Protek: a legjobb orvosság az osztalék

Vélemény, hozzászólás?

Az email címet nem tesszük közzé. A kötelező mezőket * karakterrel jelöljük.