A rubelgyengítés mítosza

Az utóbbi időszakban az olajármozgással párhuzamosan a rubel is volatilis volt (ez általában egy eufemizmus az esésre). Széleskörűen elterjedt az az egyszerű hüvelykujjszabály, hogy csinálhat bármit is az olaj, a rubel árfolyamának úgy kell változnia, hogy a rubelben számított költségvetési bevételek változatlanok maradjanak. Emiatt pedig ha az olaj még jobban megmártózik, nem kizárt 100-es vagy 120-as rubel ártfolyam sem. Az excel-ben lefuttatott érzékenységvizsgálatok legalábbis elbírják. Meg is született a vicc, hogy "moszkvai matematikusok kiszámolták", hogy ahogy az olajárfolyam közelít a nullához,  a rubel árfolyam úgy konvergál a végtelenhez.

ruboil

Ennyire viszont nem egyszerű a helyzet. Véleményem szerint a jelenlegi olajár-rubel szinteknél lassan már elérünk ahhoz a kritikus ponthoz (illetve már meg is haladtuk), ahol nem lehet az olajbevételek csökkenését a rubel gyengítésével kompenzálni. Ahogy a poszt végére látni fogjuk hiába a hüvelykujjszabály-szerinti kompenzáló rubelgyengülés, a jelenlegi adózási szabályrendszer alapján még így is szinte a tervezettnek a felére esnének vissza a kormányzati bevételek. Ezért a rubel gyengülése nem lenne egyáltalán gyógyír a költségvetésnek. Ráadásul már egyáltalán nem arról van szó, hogy a tehetősebb oroszok ezentúl az egyre gyengébb rubelükből kevesebbet fognak Londonban pezsgőzni , hanem arról, hogy az egyre dráguló import miatt lassan az embargóval még nem sújtott importélelmiszerek is már-már luxuscikknek fognak számítani az átlag orosz fogyasztó (és egyúttal szavazó) számára. Az utóbbi időszakban a korábbi szabály sérülése az árfolyamon is meglátszott: a rubel gyengülése elmaradt az olajárak csökkenésétől, és így a rubelben kifejezett Ural olajár (ez a típus az oroszok legfőbb exportja) egyre távolabb kerül a 2016-os (már eleve 3%-os hiánnyal tervezett) költségvetés eléréséhez szükséges 3165 rubeles ártól.

 

ruboil

Az Ural típusú olaj rubelben kifejezett értéke. Forrás:Bloomberg

 

De hogyan lehet a kieső olajbevételek ellenére elfogadhatóvá tenni az orosz költségvetést? Lehet-e ennek realitása? Először is nézzük, hogy miről is van szó, íme a 2016-os költségvetési terv:

orosz 2016-os költségvetés

Forrás: VTB Capital, saját firkálás

Szembetűnő, hogy a bevételeknek majdnem a fele meg mindig olaj- és gázbevételekből jön (de ezt eddig is tudtuk), és az sem nagy meglepetés, hogy a kiadások között a legnagyobb tétel a szociális és a hadügyi szegmens. Az elmúlt években ezek nőttek a  legdinamikusabban. Az eredeti  hiány is kb 2400 milliárd rubel. Ehhez jön még további majnem 1900 milliárd RUB újabb hiány a jelenlegi, a terveknél alacsonyabb olajárnál. Mit lehet tenni ebben a helyzetben?

1) Ekkora mértékű bevételkiesésnél kézenfekvő megoldás lehet a kiadások visszavágása. A Hetedik című filmben a Kevin Spacey alakította sorozatgyilkos úgy végzett az egyik áldozatával, hogy a fösvény ügyvédet arra kényszerítette, hogy saját magából vágjon le egy fontnyi húst. Az sem lehetett könnyű, de az orosz költségvetési kiadásokból sem kevésbé fájdalmas a faragás. A recesszió/visszaeső fogyasztás mellett még a szociális kiadásokat is levágni? Ráadásul parlamenti választások előtt? Nem igazán.. A katonai kidások visszavágásával (mondjuk a 2013-as szintre) lehetne spórolni akár 1000 milliárdot is, de ez valószínűleg a katonai nagyhatalmi álmodozás végét jelentené. Ez lehet egyébként a jelenlegi válság legfőbb pozitív hozadéka. Kisebb mértékben szintén növelhetőek a nem olajból származó adóbevételek is, és erre történtek is már erőfeszítések. Ide sorolnám a viszonylag friss felvetést, amely az üzemanyagok jövedéki adóját emelné meg (ez kb 100 mrd rubelt jelenthet).

2) Fel lehetne pörgetni a régóta tervezett privatizációs programot, amely során tovább lehetne vágni az állami részarányt a kijelölt cégekben. A listán vannak érdekes cégek (mint pl az Aeroflot vagy a gyémántexportőr Alrosa), de olyanok is amelyek a befektetők számára inkább a "no touch" ketegóriát jelentik (az állami VTB bank vagy a Rosneft). A legfőbb ellenérv, hogy ha az elmúlt években sem sikerült jó áron vevőt találni a Rosneft vagy a VTB csomagokra, akkor a jelenlegi nyomott árakon ez még nagyobb szervezeti ellenállásba ütközne. Mindenesetre becslések szerint a privatizációs bevételek egy egyszeri 500-800 milliárd rubelt jelentene idén.

3) Még jobban hozzá lehetne nyúlni a tartalékokhoz. Oroszország 2004-től kezdte felhalmozni az olajárbevételekből költségvetési többlet formájában lecsapódó tartalékait. A kezdetben Stabilizációs Alap néven futó kincseskamrát 2008-ban kettébontották. Az egyik része a Népjóléti Alap, ahol rubelben halmoznak fel megtakarítást, és szükség esetén be tud segíteni a nagyobb cégek vagy projektek finanszírozásába (például a Rosneft fejlesztéseibe, ha kell) – itt most kb 5400 milliárd rubel van (72 mrd USD) . Ehhez a megtakarításhoz nem akarnak hozzányúlni, legalábbis nem a költségvetési lyukak betömésére. A másik része a Tartalékalap, amelynek az elmúlt év során 48 mrd dollárra apadt az egyenlege (ez rubelben még mindig 3600 milliárd), viszont ez likvid dolláreszközökben van, azaz egyrészt hozzáférhető, másrészt pedig minél jobban gyengül a rubel, a felértékelődő dollár miatt annál tovább tart.

reserve fund

Az idénre tervezett költségvetési hiányt 1,5 évig lehetne belőle pótolni, azonban az olajpiac jelenlegi állása melletti extra deficit miatt már idén el is fogyna.

4) Ha még jobban gyengülne a rubel, akkor hiába olcsóbb az olaj, rubelben többet ér majd, és akár el is érheti a szükséges 3165-ös szintet is. Ezzel a megoldással két gond van. Egyrészt a jelenlegi 32 dolláros Ural olaj mellé ez 100-as rubelárfolyamot jelentene, és ez kb 25%-os gyengülés a mostani szintekről. Valószínű, hogy a lakosság ezt nem venné az elmúlt időszakban tapasztalt nyugalommal (a banki statisztikák jelenleg egyáltalán nem mutatnak a 2014-es decemberihez hasonló pánikszerű betétkivételt és dollárkeresletet), és megindulhatna egy tőkemenekítés, amely ismét megrendítené az orosz bankrendszert, majd a szükséges jegybanki kamatemelés még jobban belassítaná a gazdaságot. Másrészről viszont a jelenlegi olajbevételekre vonatkozó adók mellett nem is növelné meg a szükséges mértékben az állami bevételeket, az orosz adórendszer sajátossága miatt, amely a 15 dolláros olajszint fölött kezdi meg a brutális pénzelvonást a cégektől. Ez át is vezet a következő pontba.

5) Az olajbevételek nagyobb megadóztatása tűnik a legvalószínűbb megoldásnak. Az olajbevételek ugyanis kétféle módon áramlanak az olajcégek és az állam között. Fizetnek a cégek bányajáradékot (MET), illletve export adót (Export Duty). Az elmúlt években az orosz piacot testközelből figyelve számomra az alábbi játékszabály bontakozott ki: a szabályozó a különböző adók paramétereinek a babrálásával próbál úgy optimalizálni, hogy az állam minél többet kapjon, de azért folyamatosan megérje beruházni (erre általában adókedvezményt/garantált megtérülést adnak), és lehetőleg mikor véget ér egy beruházási ciklus, és végre a részvényesek is valami pénzáramláshoz jutnának, akkor újraíródnak a szabályok. A lényeg, hogy ne érje meg osztalékot fizetni, és a pénzt a cégeken belül tartsák..Persze az oroszok is tisztában vannak azzal, hogy a tőkeigényes ágazatokban az egyik legfontosabb értékteremtő//tőkeköltség csökkentő tényező a kiszámíthatóság, de az elmúlt évek tapasztalatai alapján ez kommunikáció szinten ugyan jelen van, de ha nincs más választás (értsd: csak népszerűtlen alternatívák), akkor rendre gyengének bizonyulnak és elcsábulnak.

A jelenlegi szabályok alapján így néz ki az állam részesedése az olajbevételekből az olajárszint függvényében: 

olaj adó take

Azaz 15 dollárig minden a termelőé, de azt követően egyre növekszik az állami elvonás. Azaz a jelenlegi árszinteken javarészt az állam viseli az olaj árfolyamkockázatát. Ezt talán 3 különböző eset illusztrálja a legjobban:

1. eset (ami a költségvetési terv): Ural olaj 50 USD, RUB árfolyam: 63.3 RUB/ USD  ->  az állam kb 55%-át kapja az olajbevételeknek

2. eset (ami a mostani olajárhoz alkalmazkodó rubelt feltételez): olaj 33 USD , RUB árfolyam (hogy kijöjjön a költségvetés 3165 rubeles olajára) : 96 RUB/USD  – > az állam kb 40%-át kapja az olajbevételeknek

3. eset (a két héttel ezelőtti Ural típusú  olaj mélypontja): olaj 25 USD, RUB árfolyam: 127!  ->  az állam csak 30%-ot kap

Azaz összehasonlítva a  költségvetési tervet (1.eset) a két hete még reálisnak tűnő világállapottal (2.eset) kijelenthető, hogy hiába a hüvelykujjszabály-szerinti kompenzáló rubelgyengülés, a jelenlegi adózási rendszer alapján még így is szinte a tervezettnek a felére esnének vissza a kormányzati bevételek (de ennyivel több maradna a cégeknél), ezért a rubel gyengülése nem lenne egyáltalán gyógyír. 

Emiatt mi arra számítunk, hogy hosszú távú kiszámíthatóságot fel fogják áldozni, és a jelenlegi olajárkörnyezetben a legvalószínűbb szcenárió, hogy az olaj- és gázkitermelő cégek a formula gyengéb rubelhez igazításával egy méretes sarcot kapnak a nyakukba (már történtek is "munkajavaslatok"), Ez pedig azt jelenti majd, hogy a jelenlegi olajárvisszapattanásból nem tudnak arányosan profitálni (hacsak meg nem közelíti az Ural ismét a 40-50-es szinteket). A jelenlegi árazásokat nézve ráadásul nem tűnik ez az extra-adó beárazottnak.

Ettől a szcenáriótól – ha feltesszük a rózsaszín szemüveget – két esetben menekülhet meg az orosz olajszektor:
-Putyin visszatáncol a harcos külpolitikától, és így lecsökkenhetnek a hadikiadások, valamint valószínűleg ez esetben a szankciók is megszünnének, így akár nagyobb költségvetési hiány is is finanszírozható lenne, amíg a gazdaság talpra nem áll 
-Sikerül összehozni egy koalíciót az OPEC országokkal, és visszaterelni az olajárakat egy magasabb tartományba viszonylag záros határidőn belül.

Ezek hiányában azonban alighanem felkészülhetünk az oroszok különadóira, és emiatt az orosz olajszektor továbbra sincs a top pickjeink között. Szerencsére az orosz piac ennél sokkal szerteágazóbb, és az ehhez hasonló volatilis időkben bőven találni egyéb ígéretes cégeket.

 

 


 

 

 

3 thoughts on “A rubelgyengítés mítosza

    • Kedves Panasonic! Örülünk, hogy tetszett a cikk. Egyedi céglistát, modellportfoliót nem szívesen tennénk közzé, mert nem célunk konkrét befektetésri ajánlás, sokkal inkább információnyújtás a mindennapi tevékenységünkről. De az orosz piaccal kapcsolatban a legfőbb üzenet, amit közvetíteni szeretnénk, hogy az olajcégeken kívül is van élet, sőt, ott kezdődik igazán. Hogy azért egy pár konkrétumot is mondjak: jelenleg jó értéket látunk a legjobb minőségű, és a válsághoz jól alkalmazkodó orosz bankban, a Sberbankban, a nagyon megbüntetett, de stabil operációval rendelkező ingatlanfejlesztő cégekben (Etalon, LSR), a rubelgyengüléssel még versenyképesebbé váló, jó készpénztermelő (és osztalékfizető) műtrágyagyártó vállalatokban (Akron, Phosagro, Uralkali), de az idén sokat korrigáló fogyasztási szektorban is van fantázia (Magnit, x5, mvideo, dixy, protek, Lenta). Ezen kívül közép távon szép turnaround sztori lehet a Sollers, vagy az Avtovaz autógyártó is, valamint gazdasági fellendülés esetén a Globaltrans szállítmányozási cég. A közös ezekben, hogy jól menedzseltek, értelmes befektetés hiányában hajlandóak osztalékot fizetni (ahelyett, hogy elégetnék a készpénzt) és a nehéz időszakot a piaci pozícióik megerősítésére tudják kihasználni. Sokkal inkább ezeket a cégeket preferáljuk, mint az állami olaj- és gázóriásokat, és ennek szellemében építjük fel az Orosz Alapot, illetve a többi alapunkban az orosz részvénykitettségünket. Sokat közülük már korábban is bemutattunk a blogon. 

Vélemény, hozzászólás?

Az email címet nem tesszük közzé. A kötelező mezőket * karakterrel jelöljük.