Már rég óta követjük az Uralkali nevű orosz cég részvényeit, egyrészt azért, mert az orosz részvényalap benchmark papírja (volt), másrészt mivel az oligopolisztikus piac, amin működik sokkal érdekesebb, mint egy normál versenyző piac. Ráadásul a mostani olajáresés és rubelgyengülés miatti részvénypiaci mészárlásban természetes módon olyan cégeket keresünk, ahol a külső körülmények kedvezően alakulnak, de az általános pánikban mégis megbüntetik a papírt. A részvényről szóló beszámolóinkat ott hagytuk abba (nagyon hasznos az előzmény poszt átolvasása: http://fundman.blog.hu/2013/08/09/egy_paradigmavaltas_tortenete), hogy a furfangos Kemirov a vállalat fő tulajdonosa suttyomban kiszállt a részvényeinek feléből majd a vállalat kilépett az orosz-fehérorosz kálium kartellből. Amint írtuk a korábbi posztunkban ez a döntés a vállalat szemszögéből teljesen racionális volt, de érthető módon ezt a húzásukat a fehéroroszok nem igazán értékelték ezért egy kis időre le is csukták a cég akkori vezetőjét (miután fehérorosz meghívásra Minszkben találkozott az ország miniszterelnökével), a vállalat tulajdonosa ellen pedig nemzetközi körözést adtak ki, de elfogni nem tudták (ő nem ment Fehéroroszországba).  

Az Uralkali vezérigazgatóját letartóztatják Minszkben

_{Forrás: http://www.russiasupplychain.com/minsk-v-moscow-another-trade-war/}

Ezek után 2013 év végén (fél évvel a kiugrás után) Kemirov teljesen kiszállt a cégből, ezután a botrány elült és rendeződött a két ország közötti viszony is (ami egy kicsit megromlott az eset kapcsán). Az egyik új 20%-os tulajdonos a Mikhail Prokhorov tulajdonában álló Onexim Group lett a másik pedig 19,99%-kal az Uralchem-es Dmitry Mazepin, aki nem mellesleg fehérorosz származású.  Míg Prokhorov egy közismert orosz oligarcha, akinek eddig még kisbefektetők körében makulátlan a hírneve, addig Dmitry Mazepinről nem igazán lehet sokat tudni. Karrierjét katonai tolmácsként kezdte, majd különféle állami vállalatok vezetőjeként folytatta.  A 2000-es évek közepén kezdte el kiépíteni műtrágya vállalatát, amelynek legértékesebb részeit a rossz nyelvek szerint egyszerűen lenyúlta a Gazpromtól (az a pletyka, hogy nagyon jó kapcsolatban van a Gazprom vezérigazgatójával Alexey Miller-rel, ez nyilván nem jött russzul), de igazából nem lehet tudni, hogy hogyan gazdagodott meg, illetve, hogy honnan volt pénze a 20%-os Uralkali részvénycsomagra. Illetve ezt tudjuk, mivel az Uralchem tisztán VTB-s hitelből vette meg a pakkot, ami akkor 4 milliárd dollárt jelentett. Ebből kifolyólag azt feltételezzük, hogy elég jó politikai kapcsolatokkal rendelkezhet Dmitry Mazepin.

.Az Uralkali részvény áralakulása

_{Az uralkali árfolyama dollárban mérve Forrás: Bloomberg}

Na és mi történt a vállalat részvényeivel elmúlt két évben? A vállalat részvényárfolyama leginkább esett, amit az orosz tőzsde mélyrepülése mellett egyrészt az magyarázott, hogy a kálium kartell felbomlása után a kálium árak csökkentek. Ez érthető is, mivel a felbomlott kartell két tagja áttért a „volume over price” stratégiára. Ez a gyakorlatban 20%-os kálium árcsökkenést jelentett 2012 és 2014 között dollárban mérve – ez azonban a dollár felértékelődésével párhuzamosan nem tűnik annyira vészesnek. Másrészről történt egy bányaomlás is az egyik Uralkali bányában ahol a kapacitás 16 százaléka került veszélybe. Mostanra kiderült, hogy a bánya 60 százalékos kapacitással tud tovább üzemelni, szóval „csak” a termelés 6,4%-a veszett oda.

Uralkali Solikamsk-2 bányaomlás és egy Reddit-es kommentelő megoldási javaslata

Mindazonáltal a jelenlegi orosz makrogazdasági helyzet a műtrágyagyártók számára álomszerű környezetet teremtettek. A jelentős olajáresés miatt összeomló rubel a termelési költségeket több mint a felére csökkentette, egy olyan iparágban ahol jellemzően az árbevétel cca 80%-a export értékesítésből származik. Ennek megfelelően az iparág profit marzsa rekordokat döntöget. A másik kedvelt műtrágya gyártónk az Akron áralakulása (az egyik legfőbb versenytársához a Yara-hoz képest) ezt kiválóan szemlélteti is.

Az Akron (fehér) és a Yara (narancs) árfolyamváltozása

 _{Forrás:Bloomberg}

De mégis, mintha az Uralkali-nál ezt a rubel hatást egyáltalán nem vennék figyelembe, a kartell felbomlása után a vállalat lett az orosz piac új "widow maker"-e. Aztán tavaly áprilisban a vállalat bejelentett egy 1,5 milliárd dolláros részvény-visszavásárlási programot, amit általában szeretni szokott a piac, mert úgy szokták értelmezni ezt a lépést, hogy a cég annyira jó befektetésnek tartja a saját részvényét hogy inkább azt vesz belőle minthogy beruházna. Főleg, hogy ezt 20% körüli prémiummal teszi a piaci árhoz képest. Ezek után ismét bejelentettek még egy 2,26 milliárd dolláros részvény-visszavásárlási programot (szintén prémiummal) és hogy kivezetik a részvényt a londoni tőzsdéről (de a moszkvain meghagyják a kereskedést). Ezek a vállalati események a fürge, viszonylag kis pozíciót tartó befektetők számára "ingyen ebédet" jelentett, amit ki is használtunk, de a felajánlott mennyiségeket rendre visszavettük a piacon ( – a mögöttes megfontolásról majd később). A felvásárlások után vinszont szinte minden elemző egyértelmű eladási ajánlást tett a részvényre (kivéve egy orosz elemzőt, aki meggyőződéses vételre rakta), mivel a részvény visszavásárlásokhoz hitelt is felvett a vállalat a saját cash flow-ja mellé és így megnőtt a cég eladósodottsága (1.számú rossz hír). Ezen kívül a tőzsdei likviditása is le fog csökkenni a vállalatnak, mivel ezzel a két részvény-visszavásárlással a vállalat visszavette a részvényeinek 40%-kát és így 13%-ra csökkent a vállalat közkézhányada – emiatt a méretcsökkenés következtében az MSCI Indexekből is kiesett (2. számú rossz hír), és így az indexkövető alapok is megszabadultak a részvényeiktől. Hogy még bonyolultabb legyen a történet, jelenleg is folyamatban van egy harmadik részvényvisszavásárlási program, ahol a tevek szerint márciusig a maradék közkézhányad kb felét visszaveszik a piacról (- ez viszont nagyon jó hír). Létezik, hogy a főbb tulajok ennyire nem értenek a céghez hogy, prémium áron kivásárolják a kisbefektetőket ők meg megtartják a maradék csődtömeget? Vagy valami más van a pakliban és a fő tulajok egyszerűen mindenki mást kivásárolnak a cégből?

Vissza az alapokhoz: hogy néz ki a vállalat cash flow-ja?

Amint már említettem a vállalat árbevételének közel 80%-a exportból származik, tehát a rubel leértékelődése kedvező a vállalat számára. A következő ábra a kálium árát mutatja, de most nem dollárban, hanem rubelben kifejezve.

Kálium árak alakulása rubelben

_{Forrás:Bloomberg}

Amint látható rubelben nem igazán csökkent a kálium ára. Sőt, a kartell előtti szinten tanyázik. Dollárban nyilván más a helyzet, de itt figyelembe kell venni, hogy a vállalat költségeinek körülbelül 80 százaléka rubelben keletkezik. Mit is jelent ez? 2012-ben a vállalat eladott egy tonna káliumot átlagosan 370 dollárért, aminek összes működési költsége (amortizáció nélkül) kb 168 dollár volt és így a nyereség rajta 202 dollár tett ki. Addig 2015 első félévében eladott egy tonna káliumot 20%-kal olcsóbban 296 dollárért, aminek az összes költsége már csak 104 dollár volt a rubel leértékelődése miatt és így keresett egy tonnán 192 dollárt. Tehát lényegében dollárban számolva is csak 5 százalékkal keresett kevesebbet tonnánként a vállalat 2015-ben, mint a 2012-es csúcsévben tette. 2012-ben a cég részvényeinek árfolyama 40$/GDR körül mozgott, míg a részvény-visszavásárlások 16 $/GDR-on történtek.

Oké de mondhatjuk azt, hogy ez a múlt. Most durvul el igazán a helyzet és ugyanaz fog történni, mint az olaj piacán: a kálium univerzum csendőrei, a Canpotex-esek is szaúdi idegállapotba kerülnek és elkezdenek gőzerővel termelni ezzel  lenyomják az árat a határtermelők cash cost-jáig, ami most olyan 220 $/tonna körül mozog.

_{Forrás: www.acron.ru}

Ezt a szcenáriót is megvizsgáltuk, de a modellünk alapján az jött ki, hogy 15%-os  elvárt megtérülés (dollárban) mellett még akkor is többet ér a vállalat a 16 $/GDR-os felvásárlási árnál, ha azzal számolunk, hogy a kálium ára már idén leesik 220 dollárra és ott marad örökre. Az ilyen modellek építése közben derül ki igazán, hogy miben is térnek el a várakozásaink a konszenzushoz képest. Ezek közül a legjelentősebbek pedig a következők:

• az elemzők többsége nem számol a saját részvényekkel. A cég visszavette részvényeinek közel felét (46%-át). A diszkontált cash flow módszerrel megkapott vállalatértékből ennek ellenére legtöbben csak kivonják a (részvény-visszavásárlások miatt) megnövekedett hitelállományt, majd leosztják az eredeti részvény darabszámmal. Ezzel a visszavásárolt részvényeknek 0 értéket adnak. Például ha van egy cég amely 1 milliárd dollárt ér és ennek 40%-os tulajdonosa vagyok, a többi részvény meg saját részvény, nyilván enyém az egész cég, nem csak a 40%-a. És nem 400 millió a vagyonom, hanem 1 milliárd.
• Cash Flow-k előrejelzése az elemzések többségénél nem konzisztens. Ha a világvégével számolunk, mert a felbomlott a kartell miatt le fognak csökkenni a kálium árak, akkor szerintem nem kellene jelentős növekedési CAPEX-szel számolni. Egy kicsit is racionális cég ilyen helyzetben nem ruház be, vagy kivár. Sehol sincsen lecsökkentve a CAPEX előrejelzés. Még furcsább az egészben, ha megnézzük, hogy miből áll össze a vállalat következő 5 éves beruházási programja: a 4,35 mrd dolláros beruházási program közel fele (1,9 mrd dollár) egy olyan projekthez kapcsolódik, ahonnan az első tonnát legkorábban 2021 után hozzák majd ki. Nyilván ez a projekt lesz az első, amit lehúznak a listáról, ha a helyzet tényleg rosszabbra fordul, és így egy tollvonással felezik le a vállalat jövőbeli CAPEX-ét és növelik meg a vállalat szabad cash flow-ját olyan évi 400-500 millió dollárral (viszonyításképpen idén 2 milliárd körül lehet a vállalat EBITDA-ja).

Az Uralkali tulajdonosi szerkezete 

_{Forrás: www.uralkali.com}

Tehát véleményünk szerint van ráció abban, hogy a vállalat visszaveszi a részvényeit és/vagy kivezetik a céget a tőzsdéről. Azt még hozzá kell tenni, hogy a vállalat átlagos finanszírozási költsége jelenleg 4,4%! Ez nyilván dollárban van, de egy orosz cégtől akkor sem rossz. Mi a fentebbi negatív scenáriónál azzal számoltunk, hogy ez felugrik 2016-ban 10%-ra.

Ezen kívül még azt is lehet tudni, hogy Dmitry Mazepin Uralchem-e durván el van adósodva (5x ND/EBITDA), mivel ahogy említettük full VTB-s hitelből vette meg az Uralkali pakettjét még 30$/GDR körüli áron. a hitel finanszírozásához elengedhetetlen, hogy az Uralkali által termelt cash egy részét ki tudja szedni, legegyszerűbben osztalék formájában – ehhez hasonló konstrukció egyébként már működik az orosz piacon, a másik nyersanyagtermelő a Norilsk Nickel esetében. De akkor mi értelme volt, hogy a vállalat ilyen erőltetett módon veszi vissza a részvényeit, veszélybe sodorva ezzel az osztelékfizetési képességét, és mind a saját, mind a fő tulajának működését? Az egyik megoldás, hogy előbb-utóbb leállítja/elhalasztja az új beruházásait, és konszolidálja a mérlegét, közben pedig osztelék formájában megerősíti a tulajok helyzetét is. A másik megoldás, ha a kálium árak mégse csökkennének le annyira. Ha csak 10-20%-kal csökkennek az árak, már akkor is ontja a cash-t magából a cég a gyenge rubelárfolyam miatt. Ehhez viszont újra kéne alakítani a kartellt. És miért ne lehetne újjáalakítani a kartellt? A kartell felbomlása óta sokat változott a helyzet. A kálium ár olyan szintre csökkent ahol már nem éri meg új zöldmezős beruházásokat elindítani, illetve már a bankok sem olyan szívesen finanszíroznak, jelentős zöldmezős beruházásokat amilyen egy új kálium bánya elindítása jelentene.  2013-ban a nagy veszélyt a BHP Billiton Jansen projektje jelentette, amit most a piaci helyzetre tekintettel jegelnek. Elemzői becslések szerint ez a projekt 400 dollár feletti kálium ár felett térül meg. Mivel a kálium piac jellemzően egy oligopolisztikus piac és meglehetősen tőkeintenzív (nagy kezdeti beruházás után viszonylag alacsony változó költséggel működik), ezért a meglévő termelőknek a kartellezés lehetősége nagyon vonzó alternatíva lehet a jelenlegi piaci helyzetben. Elég lenne belőni az árat 350 $/tonna környékére, amivel a meglévő termelők még jól járnak, az új belépőket pedig elijesztik.  Mindazonáltal ha tényleg ez a terv (nem csak egy újabb összeesküvés elmélet ), a nagy nyerőből az Uralkali kisrészvényesei nem biztos, hogy részesülni fognak. Sajnos sok olyan eset történt az elmúlt években orosz piacon, amikor a nagytulajok addig ügyeskedtek, míg potom áron kicsavarták a kisbefektetők kezéből a részvényeket. Mindazonáltal úgy gondoljuk, hogy a cég fundamentálisan a jelenlegi piaci árnál jóval többet ér, és még ha a menedzsment a maradék részt ki is vásárolja, lehetnek annyira nagyvonalúak, hogy megadják a korábbi 16USD-s árat, ami a jelenlegi átszámított 10,55 USD-s árhoz képest szép haszonnal kecsegtet.