Mikor Isztambulban járunk mindig jó érzés látni, hogy a monitorról megismert nevek visszaköszönnek különböző épületeken, legtöbbször felhőkarcolókon, amelyek egyben a cégek főhadiszállásául is szolgálnak. Az egyik ilyen impozáns torony a Tekfen nevet viseli – nem véletlenül, hiszen itt található a központja Tekfen Holdingnak, amely a török piac egyik legérdekesebb cége. Előző posztunkban a török mezőgazdaság és az ezzel összefüggő élelmiszerinfláció rejtelmeiben mélyedtünk el, felvezetve a mai cikkünket, ugyanis – mint később kiderül – ez a holding lehet az egyik fő haszonélvezője a török mezőgazdaság fejlesztésének.

A Tekfen Torony

A török holdingokról már többször meséltünk a blogon, például itt is. A közös ismertetőjegyek itt is stimmelnek, több évtizedes múlt, regényes történet, társadalmi szerepvállalás. A három alapító család ma is a cég több, mint felét birtokolja. Viszont a többi holdinghoz képest van egy fontos különbség, a leányvállalatok nincsenek bevezetve a tőzsdére. Így a nettó eszközérték is csak becsült lehet (például cash flow alapon), nem lehet a piacra bízni (mint például a Sabanci vagy Koc holdingnál), hogy beárazza a holding egy részét/egészét.

A Tekfen fő profilja sokáig az épitőipar és gépészet volt, a 60-as évek nehéz- és könnyűipari hullámát lovagolták meg sikeresen. Épített például gyárat az autógyártó Tofasnak is, aki az isztambuli utcákon korzozó sárga Fiat taxikért felelős.

De a fókusz már akkor is az olaj és gázcsövek felé fordult, ami későbbi évtizedeket is meghatározta. A 80-asak évek nagy fordulatot hoztak a vállalat életében, egyrészt akkor vette meg a Torost, ami hamarosan a legnagyobb török műtrágya-gyártó lett. Ezekben az években nőtte igazán ki magát és vett részt autópálya építésekben és olyan gigaprojektekben, mint például a majdnem Ankarától a szíriai határig tartó 457 kilométeres olajvezeték megépítése. Az Szovjetunió felbomlása után a keleti nyitás adta magát – a terjeszkedés természetes célpontja a Közép-Ázsiai országok és a Közel-Keletiek lettek. A nemzetközi projekteknek köszönhetően mára a Tekfen büszkén feszít a legnagyobb 250 nemzetközi építőipari cég listáján.

 

Hegyek között, völgyek között…így épült az olajvezeték

 

Néha áldás, néha átok

A cég 2000-es évek elejére beérő építőipari beruházásai és a külföldi, főleg olajkapcsolt tendereken elért sikerek néhány év alatt többszörösére növelték a rendelésállományt és szépen hoztak a konyhára. Ezután viszont az aranyeső csúnyán elapadt. Először 2013-ban Marokkóban futottak bele egy csúnya pofonba és a projektet jó nagy veszteséggel zárták. Ez az év különösen sötétre sikerült, a műtrágya szegmens is rosszul performált és tőzsdei történelme folyamán először lett veszteséges a vállalat. Ezután 2014-ben a korrigáló olajár és a felforrósodó Közel-Keleti hangulat tépázta meg a számokat – a líbiai beruházásukat végül le kellett írni. Szerencsére közben az agrár szegmens beérett és a 2009-2014 közötti időszakban 12%-al nőtt az árbevétel, az operatív profit pedig többszöröződött, azt az egy 2013-as évet leszámítva.

A 2000-2014-es rendelésállomány, forrás: Tekfen

 

Tekfen napjainkban

A mostani Tekfen három fő részből áll, az egyik az építőipar, ami árbevételben még mindig a legjelentősebb, de eredményben már jóval kevesebbet tud a céghez adni. Az eredményt nézve az igazi fejőstehén most a műtrágya-gyártás, a 2014-es év bruttó profitjának túlnyomó részét ez adta.  A harmadik szegmens az ingatlanfejlesztés, itt a fő érték a potenciális fejlesztések mellett a már meglevő Tekfen Tower.

Az építőipari szegmensnél úgy számolnak, hogy idén fordul a kocka, kb. 2 milliárd dolláros rendelésállomány fenntartása a cél (a tavalyi 2.7 volt) és ehhez évi kb. 800 millió dollárnyi új projektre van szükség. Nagy beruházásokból pedig a környező országokban nincs hiány, tavaly decemberben már megcsíptek egy nagy szeletet az azeri gázszállító projektból és idén még egy darabra pályáznak.

Ahol az azeri baltás meccset néz – a bakui stadion, ezt is a Tekfen építette

A könyvekből pedig úgy tűnik nagyrészt kipucolták a szemetet, leírták például a líbiai beruházást. Így ha nem esik ki még egy csontváz a szekrényből, akkor a marzsok javulhatnak. A menedzsment 6.9%-os marzsot ígér, ami teljesíthetőnek tűnik és még így is a sok éves átlag alatt van. A cél tehát nagyjából szinten tartani a rendelésállományt és az árbevételt és akkor egy nem kiugró, normál működés is elég ahhoz, hogy a számok sokkal jobban fessenek. Ha ez összejön, és az agrár szegmensben sem lesz semmi nagy gubanc – kicsit eső marzsok, többé-kevésbé stabil árbevétel – akkor az már elég is ahhoz, hogy a következő két évben hozzák a konszenzusos 250-275m török líra körüli profitot és 330-380as milliós EBITDA-t. Ez alapján pedig az elmúlt évek értékeltségéhez képest a Tekfen sok éves átlaga alatt forogna.

Így nézve a cég nem tűnik drágának. (kb. 6.3– 5.6-os árfolyam/nyereség mutatón és 4.25-3.6-os teljes vállalatérték/amortizációval korrigált operatív profit szinten mozog). Úgy tűnik, a nagytulajok is inkább lehetőségként élik meg a mostani korrekciót, erre mutat az, hogy gyakorlatilag április óta lelkesen veszik a részvényeket.

Homokszemekben a gépezetben

• A sztoriban persze – ahogy már megszokhattuk – vannak kockázatok. A backlog (rendelésállomány) túlnyomó része olajkapcsolt, és az olajár korrekció miatt ezek nem a legjobb piacok most
• Szintén nagy része (több, mint 60%-a) azeri projektekhez kapcsolódik – nyilván a két halmaz között nagy az átfedés. A cég szerint persze nincs ok az aggodalomra, a projektek dollárban vannak meghatározva és nincs jel arra, hogy gondok lehetnek – de azért nem árt résen lenni.
• Ha újabb balhé lesz a régióban (vagy eszkalálódik valamelyik meglévő) az sem tenne jót a cégnek, ez a líbiai leíráson jól látszott
• A líragyengülésből sem egyértelmű, hogy profitálna a cég – egyik oldalról az építőipari bevételek dollárban vannak, ami jó. Ugyanakkor a műtrágya-gyártás alapanyagait nagyrészt importálja, így a gyenge líra miatt a költségek nőnek, aminek egy jó részét a verseny miatt várhatóan nem tudja áthárítani
• A tavalyi kiugró profitabilitású agrár szegmens marzsai várhatóan csökkennek majd, a globális kínálat nő és a cégnek kínai, iráni és marokkói gyártókkal kell felvennie a versenyt – ha az új gyár nem mérsékeli eléggé a marzscsökkenést akkor itt is lehetnek kellemetlen meglepetések

 

A Tekfen és a török ipari cégeket tömörítő XUSIN index EV/EBITDA értékeltsége az elmúlt öt évben

A Tekfen és a török ipari cégeket tömörítő XUSIN index P/E értékeltsége az elmúlt öt évben