Eltelt egy pár hónap a legutóbbi orosz bejegyzésünk óta, és úgy tűnik, hogy – egyelőre – egy közepesen kedvező kimenetel látszik megvalósulni:
+ nincs devizaösszeomlás, sőt a Brent olaj piaca stabilizálódni látszik, így nincs további leértékelődési kényszer az orosz devizán (jó hüvelykujjszabály volt az elmúlt 6-9 hónapban, hogy az olajbevételeket rubelben igyekszik stabilan tartani a kormányzat)
+ a rövid hozamszintek lejjebb tudtak ereszkedni, ezáltal csökkentve a nyomást a gazdasági szereplőkön
+a gyenge rubel kezdi éreztetni a hatását, megindult a gazdaság alkalmazkodása: drasztikusan csökken az import (elsősorban a szolgáltatásoké – azaz egyre kevesebb a külföldre igyekvő orosz turista), az importhelyettesítő iparágaknál látszanak a pozitív hatások: a hazai acél és autógyártó cégek termékei kiszorítják az importot az egyre zsugorodó piacon, de pár napja például a Samsonite is bejelentette, hogy Oroszországban nyit gyártókapacitást

Ellenben:

– még most sincs stabil béke Ukrajnában, így a további egyre erősödő szankciók réme még nem szállt el, ha ismét eszkalálódna a helyzet.
– méretes recesszió (-5% körüli reál GDP) alakul idén, és a konszenzus szerint ebből nem is fog a 2009-es helyzethez hasonlóan visszapattanni az orosz gazdaság, mert az elmaradt reformok miatt a potenciális gazdasági növekedés lecsökkent 1,5-2%-ra. Ezzel párhuzamosan az elmúlt években jelentős mértékben bővülő lakossági jövedelmek is 10% fölötti mértékben fognak visszaesni reálértelemben (azaz átlagosan alig lesz béremelés a magas infláció ellenére)

A  decemberi mélypontokról az orosz piac (dollárban) mintegy 40%-ot erősödött vissza, ebből kb 26%-ot a moszkvai (rubeles) tőzsdeindex, a MICEX, a maradék kb 14% pedig a rubel erősödésének köszönhető (itt nehéz megállapítani a mélypontokat, hiszen december közepén teljesen szétesett a rubel piaca).

 A MICEX index alakulása az elmúlt 10 évben (Rubelben)

Lehet, hogy elsőre meglepőnek is tűnik, de maga a helyi orosz tőzsdeindex a történelmi csúcsától sincs messze, és helyi devizában számolva a tavaly februári krími bevonulástól számított mélypont óta kifejezetten jól teljesített.

 

Ez hogy lehet?

 

Egy tőzsdeindex a benne lévő cégek összessége, és egy tipikus vállalat értékelése így néz ki (nagyon leegyszerűsítve):

Fair Ár = Jövőbeli pénzáramlások sorozata / a hozzájuk tartozó megfelelő diszkontráta

A Jövőbeli pénzáramlások sorozata = árbevétel – költségek

Az elmúlt évben – szívtelen technokrataként elemezve – az alábbi tényezők hatottak az orosz piacra:
– brutálisan nőtt az orosz kockázatmentes kamatláb (15% fölött is járt), illetve a részvényektől elvárt prémium (és az ezek összegéből adódó elvárt hozam, amivel a jövőbeli pénzáramlásukat visszadiszkontáljuk egy értékelési modellben). A politikai kockázat ebben az elvárt hozamban csapódott le, amikor a befektetők aktualizálták az excel tábláikat, azaz megnőtt a nevező.
– a cégek várható jövőbeli árbevétele a kezdődő recesszió miatt visszaesik, azaz lecsökken a számláló.
– mivel az exportőröknek dollár árbevétele van, rubelben számolva ez gyakorlatilag megduplázódott – ez egy nagy pozitívum volt, és az exportáló cégeknél jelentősen növelte a számlálót
-a költségeik jelentős része rubeles, emiatt a profitmarzsuk jelentősen kitágult (az árbevételük nőtt, míg a költségeik nem nőttek olyan mértékben) – ez a másik pozitívum a számláló tekintetében.

Az egyszerűsítés nagyon durva, mert nincsen egyetlen standard cég sem, mindegyiknél rengeteg egyedi módosító tényező játszik szerepet, arról nem is beszélve, hogy sok exportőr jellemzően dollárban van eladósodva, ami a felértékelődő hitelállományon keresztül csökkenti a részvényesekre jutó cégértéket. Az olajipari cégeknek az orosz adózási sajátosságoknak köszönhetően (alacsony olajárnál alacsony az adókulcs, majd az egyes növekvő ártartományoknál egyre magasabb a marginális adókulcs) az olajár esése nem annyira negatív faktor, ezt tudja kompenzálni a gyengülő rubel jótékony hatása. Az acéliparban a termékárak az import/export lehetőségek miatt az orosz piacon is a globális, dollárban jegyzett árakhoz vannak kötve, így ez a szektor is haszonélvezője a gyenge rubelnek. Ha közelebbről megvizsgáljuk az indexet (a kíváncsi/több idővel rendelkező olvasók a megfelelő linkekre kattintva jobban is elmerülhetnek a korábban a blogon általunk már érintett cégekben), azt látjuk, hogy jelentős súlyuk van a rubelgyengülés haszonélvezőinek (vastagon szedve):

 

Cég neve	MICEX Indexbeli súlya	tevékenysége
Gazprom	15,00%	gáz exportőr (is)
Lukoil	14,11%	olajcég
Sberbank	10,17%	hazai bank
Magnit	6,99%	hazai retail
Norilsk Nickel	6,42%	nikkel és réz exportőr
Surgutneftegas	6,33%	olajcég
Novatek	5,00%	hazai gázkitermelő
VTB Bank	4,16%	hazai bank
Rosneft	4,09%	olajcég
MTS	3,05%	hazai telekom
Tatneft	2,97%	olajcég
Transneft	2,60%	hazai olajipari cég
Uralkali	2,00%	kálium exportőr
Severstal	1,45%	acéltermelő/részben exportőr
Alrosa	1,40%	gyémánt exportőr
Moscow Exchange	1,19%	haza tőzsde
Megafon	1,14%	hazai telekom
Rushydro	1,02%	hazai vízierőmű
összesen (1% felettiek)	89,09%
Profitálnak a rubelgyengülésből	53,77%
Profitálók aránya	60,35%

 

Ezek alapján már nem is meglepő, hogy maga az index is emelkedni tudott, hiszen a cégek több, mint 60%-ának kifejezetten jót tett a rubel gyengülése. Hiába a politikai kockázat miatti magasabb elvárt hozam, az árbevétel növekedése kompenzálni tudta a negatívumokat. Külföldi befektetőként ezt az emelkedést sajnos több mint ellensúlyozta a rubel tavalyi évi gyengülése, így az elmúlt időszakbeli emelkedés ellenére sem volt kellemes benne ülni ebben az indexben, hacsak menet közben nem fedezte valaki végig a rubelt.  De visszafedezése jelentős 10% feletti éves költséggel járna a kamatkülönbözetek miatt – bár az elmúlt évi gyengülést látva, nyilvánvalóan érdemes lett volna fedezni.)