A török piac szürke eminenciása

Az alapok kezelésénél az új befektetési ötletek megtalálása mellett legalább olyan fontos folyamatosan monitorozni, mi is a helyzet a meglevő pozikkal, még mindig jónak tűnik-e a sztori, hogy alakult az árazás és változott-e valami kulcsfontosságú körülmény. Ez nem olyan egyszerű, mint ahogy hangzik, mert a csapatunkhoz tartozó hat alapban közel 150-200 vállalat lapul, nyilván vannak persze köztük erősen korrelálók (mint pl. a török vagy nigériai bankok) de a többségüket azért egyedileg is követni kell.

A Selcukot, a török gyógyszerdisztribútort egy másfél évvel ezelőtti posztban mutattuk be és azóta is tartjuk. Az elmúlt másfél évben (kb. 2013 június közepén vettük) jól hozott, jobban mint az index. Különösen – ahogy az lenni szokott – a poszt írása közben, az elmúlt héten indult meg az árfolyama.

selcuk

Ez akár okot adhatott volna, hogy lassan leépítsünk belőle, ugyanakkor a cég értékeltsége, hála annak, hogy az eredmény is szépen növekedett, nem változott ebben a másfél évben. Ami miatt szerettük akkor – főként az iparági sajátosságai – pedig azóta sem változtak:

  • az egy főre eső egészségügyi kiadás alacsony, mintegy harmada az OECD átlagnak
  • az egy főre eső gyógyszerfogyasztás az ötöde az átlagnak, 2011-es adatok szerint 112 dollár/fő –  míg Magyarországon ez például 538 dollár!
  • a következő tizenöt évben az idősek aránya 21%-ról 26%-ra nő az előrejelzések szerint
  • a középosztály erősödésével az egészségügyi kiadásokra fordított összeg folyamatosan nő
  • a piac szerkezete kedvez a disztribútoroknak, nincsenek gyógyszerláncok így a vevői oldal teljesen szegmentált, mintegy 24 ezer gyógyszertárral,  gyógyszerész tulajdonosokkal
  • a gyártói oldal szintén szegmentált, a legnagyobb piaci szereplő az Ibrahim nevű török cég és a tíz legnagyobb szereplő piaci részesedése sem haladja meg a 45%-ot
  • ehhez képest a disztribútor piac oligopolisztikus, a két legnagyobb szereplő 70% feletti részesedéssel bír
  • a belépési korlátok a logisztikai és a speciális tárolási követelmények miatt magasak

Befektetési ötletből sokféle akadhat és általában nem árt, ha az ember alaposan körülhatárolja, mit is vár az adott befektetéstől, miért is fog az jól vagy jobban alakulni, mint a piac egésze. Lehet az egy olyan elvárás, hogy az adott szektor jól fog nőni és ebből a kiszemelt cég is részesül majd szépen (például valamilyen tech vagy netes cég), ahol a befektető megfizeti a növekedési lehetőségért a prémium árazást. Lehet olyan, amikor egy országban valamilyen politikai vagy geopolitikai esemény kavar akkora vihart, hogy az eladói nyomás pánikszerűvé válik – ilyen volt például a tavalyelőtt decemberi török beöntő.

És vannak olyan cégek – az egyik kedvenc típusunk – amikor a befektetési sztori igazából elég uncsi. Nincs benne óriási növekedés, nincs benne egy új termék, gyár, csodagyógyszer amivel majd bankot robbant, hanem csak úgy elműködik szépen rendben, termeli a cashflowt. Ha pedig kellően unalmas, olcsó és még van benne néhány plusz opció is – na azokba a cégekbe lehet kényelmesen, több évre beleülni. Hasonló sztori a blogon már emlegett Wienerberger, egy hatékonyan működő cég egy jó kis opcióval az európai lakáspiaci fellendülésre.

És hasonló a Selcuk is, ahol mivel a cég fundamentumai nem sokat változtak az előző poszt óta, ezért most inkább arról írnék, mik lehetnek ezek az opciók, amiket beváltva továbbra is felülteljesítő lehet ez a részvény. Ezeknek a megértéséhez nem árt egy kis összefoglaló arról, hogyis működik ez a szektor Törökországban:

…Az árszabályozás fő eszköze ott is a referenciár rendszer.  A referenciaárazás lényege, hogy legyen egy államilag meghatározott plafon, aminél ha egy gyógyszer drágább, akkor nem kaphat rá támogatást. Az árképzésnél több csoport van, aszerint hogy generikus vagy originális (szabadalommal védett hatóanyagú) gyógyszerről van szó, milyen árkategóriájú, mennyi ideje van a piacon – a képlet nem egyszerű. Egyszerűsítve a lényeg azonban, hogy egy öt adott országból képzett kosárban megnézik, hogy mennyi az egyenértékű (bioekvivalens) gyógyszer ára (ha létezik), és az így kapott árnak a maximum 60%-a lehet a gyógyszer térítési ára.

A rendszer alapvetően jó célokat szolgál, egyrészt biztosítja, hogy például a generikus gyógyszerek közül a legolcsóbbak kerüljenek a támogatási körbe, és ezzel a fogyasztókat is ösztönözzék, hogy az azonos hatóanyagú gyógyszerek közül a legolcsóbbat válasszák. A referenciakosárban olyan nyugat-európai országok találhatóak, mint Franciaország, Spanyolország, Portugália, Görögország és Olaszország.

Az új rendszer 2009 év végén került bevezetésre, majd 2011-ben még lejjebb vágták az árakat. A drámai hatást jól jelzi, hogy míg a gyógyszeres dobozok számát nézve 2009-2012 között átlagosan 4.5%-al nőtt az eladott mennyiség, a két árcsökkentés hatására összértéket tekintve 2.5%-al csökkent a piac, ami nem kis különbség. Emellett a referenciár a líra árváltozására is igen érzékeny, ugyanis noha a szabályozás kimondja, hogy ha a török líra/euró árfolyam tartósan (90 napos mozgóátlagot nézve) nagy mértékben eltér (egy referenciárfolyam+10% sávot átlép 5%-ál jobban), akkor az árfolyamot módosítani kell. Ehhez képest hiába gyengült azóta jó sokat a líra, a hatóságnak pedig láthatóan esze ágában sincs beavatkozni.

A disztribútor és a kiskereskedői marzsok fixek, termékártól függően meghatározottak, 2-9% között mozognak, míg a gyógyszertárak ennél jóval zsírosabb, 12-25% közötti marzsot vághatnak zsebre. Így  alakul ki a Selcuknál az átlagos 7-8% bruttó marzs. Ebből azt gondolhatnánk, hogy az árszabályozás nem hat közvetlenül negatívan a disztribútorra, mivel a haszonkulcs rögzített, illetve csak azon keresztül, ha az összforgalma csökken. Ez azért nem teljesen igaz, mivel a gyógyszergyártók ún. ösztönzőket adnak a disztribútornak, ami gyakorlatilag ingyen termékeket jelent – komoly marzsjavító hatással. Ha azonban a gyártónak nem megy jól, nem osztogat ösztönzőket – és ennek nyomai a cég 2010-2011-es marzsain igencsak rajta hagyták a nyomukat…

Az elmúlt években ez a rendszer nem változott, 2012-2013-ban a cég költségcsökkentéssel, hatékonyabb működéssel próbált kicsit javítani a marzsain, 2014-ben pedig visszatértek az agresszívabb növekedésre (az árbevétel pl. 19%-al nőtt) – de ez már a tavalyi marzsok rovására ment. Mindenesetre ezek biztosították, hogy kb. évi 10%-al nőjön az eredmény és a konszenzus ugyanez a következő két évre is.

Tehát adott egy cég, kb. 6.5-es P/E mutatón (árfolyam/egy részvényre jutó nyereség), ami nincs eladósodva (kapitalizációjának 13% a nettó készpénzállomány), lassú ütemben, egyenletesen növekszik egy oligopolisztikus iparágban (a két legnagyobb szereplő 70% feletti piaci részesedéssel bír). A lefele mutató kockázatok így meglehetősen korlátozottak (persze bármikor előfordulhat egy váratlan gikszer) de a cég nem drága és elég stabilnak tűnik. Ha minden így marad azt várnánk, hogy az iparággal együtt nő, és kb. a saját növekedésének megfelelően hoz a konyhára minden évben. Ami a pluszt adja, hogy vannak olyan lehetőségek a cégben, amitől a vártnál sokkal jobban nőhet.

Mik lehetnek ezek az opciók?

  • a gyógyszerek árának meghatározása brutális, a referenciaárazásban a 2009-es EURTRY árfolyamot használják, azaz 1.9595-ös (líra/eur-t) ami köszönőviszonyban sincs a mostani líraárfolyammal (ami 2.8 líra/eur), azaz 40%-al magasabb! Egy egyszerű példával, ha például az öt referenciaországból a legolcsóbban 2 euró egy generikus gyógyszer, akkor ahhoz, hogy támogatott legyen, (2*1.9595*0.6=2.35) török líra (=0.84 EUR) alatt kell lennie! A kemény szabályozás a gyógyszergyártókat viselte meg a leginkább, és emiatt több, mint 600 gyógyszert vissza is vontak a piacról és felléptek készlethiányok is. Ezért valószínűsíthető, hogy előbb-utóbb a szabályozó lépni fog és enyhít a gyógyszergyártók terhein, például azzal, hogy közelíti a referenciárazásban használt árfolyamot a piacihoz
  • az gyógyszerárak felfele korrigálását az is segítené, ha Görögországot kivennék a referenciaországok közül, a gyártók ezt a verziót is örömmel támogatnák, mivel a 100 gyógyszer közül 28-nak az ára ezen múlik
  • a referenciár változása a Selcukot közvetlenül nem érinti, mivel a marzsai szabályozottak. Ugyanakkor a gyártók által kapott ösztönzőknek köszönhetően – amiket az utóbbi években teljesen visszavágtak – mégis erőteljes hatása lenne. Ha a marzsai visszamennének a 2010 előtti szintekre (átlag 4% körüli profitmarzs), azt jelentené, hogy a 2015-ös előrejelzéshez képest 40%-al magasabb nyereséget termelne! Vagyis ahhoz, hogy utána ugyanolyan értékeltségen mozogjon, mint eddig, a részvényárfolyamnak 37%-ot kéne felfele mennie.
  • a csökkenő üzemanyagárak is kedveznek ennek a biznisznek, a cég hatalmas flottát tart fent (mintegy 2300) járművel és az üzemanyagköltségek az összköltség 8%-át adják
  • A 2009-ben elindított új üzletág, a különféle higiéniai termékek forgalmazása is szépen növekszik, ebben az a jó, hogy magasabb marzsal működik mint a gyógyszerdisztribúció – most ez a szegmens az árbevétel kb. 7-8%-át adja
  • nem utolsósorban egy felvásárlás is opció lehet, mivel nemzetközi összehasonlításban a cég igen olcsó. Ugyanakkor stratégiailag elég fontos a cég ahhoz – ellátásbiztonság és hasonlók – hogy valószínű, hogy ez inkább valami hazai nagyvállalatnak lehet ez egy opció, nem pedig külföldi befektetőknek.

Vélemény, hozzászólás?

Az e-mail címet nem tesszük közzé. A kötelező mezőket * karakterrel jelöltük