Újra csillog a gyémántpiac? – 2. rész

Az előző részt ott hagytuk abba, hogy  jelenlegi piaci struktúra már inkább oligopóliumnak felel meg, ahol az 5 legnagyobb piaci szereplő kontrollálja a gyémántpiac több mint 75 százalékát. Megmaradt ugyanakkor a gyémántkereslet élénkítésre fordított marketing tevékenység közös finanszírozása, amit most már nem a De Beers hanem egy közös vállalat, a DPA (Diamond Producers Association – Gyémánttermelők Szövetsége) végez. A megváltozott piaci környezet valószínűleg nem tetszett az Oppenheimer családnak, mivel 2011 novemberében értékesítették a család 40%-os pakettjét a vállalat másik nagytulajdonosának, az Anglo American PLC-nek 5,1 milliárd dollár értékben.

Forrás: Alrosa

Miért vonzó a gyémántpiac?

Az általunk követett gyémántkitermelő vállalatok (Alrosa és a Petra Diamonds) közös jellemzője az, hogyha a jelenlegi gyémántárak legalább a mostani szinteken maradnak, akkor rendkívül vonzó (jóval 10% feletti) cash flow termelő képességgel rendelkeznek (a piaci kapitalizálóhoz viszonyítva). Tovább javíthatja a befektetési sztorit, hogy szerintem nagyobb esélye van a gyémántárak emelkedésének, mint a további lecsorgásnak. A továbbiakban a gyémántárak historikus alakulásának bemutatás után ezt a várakozásomat fejtem ki részletesebben.

Gyémánt árak alakulásának rövid áttekintése

A csiszolatlan gyémántárak a 2011 közepén érték el történelmi csúcsukat, köszönhetően a gazdasági válság után magához térő nyugati és az elmúlt évtizedben rohamosan növekvő kínai és indiai kereslet további növekedésének. Az utóbbi országokban az elmúlt években-évtizedben végbemenő jelentős gazdasági fejlődés együtt járt a középosztály jelentős kibővülésével és a nyugati szokások elterjedésével. Ennek eredményeképpen Indiában és Kínában is egyre nagyobb divat lett a gyémánt eljegyzési gyűrű, ami a kereslet felfutásához és az árak növekedéséhez vezetett​. A lenti grafikon historikus gyémántárak alakulásá t mutatja a világgazdaság dollárban kifejezett GDP-jéhez viszonyítva. Ugyanakkor a nyers gyémántár index csak egy aggregált értéket mutat, a különbőző méretű és minőségű kövek áralakulása jelentősen eltérhet egymástól.

Gyémántárak és a dollárban számolt nominális globális GDP alakulása

Forrás:Bloomberg

A gazdasági válság után kibontakozodó pozitív piaci hangulatból a gyémántfeldolgozók is profitálni szerettek volna, ezért az árak további emelkedésére számítva jelentős készleteket halmoztak fel (a gyors árfolyamnyereség reményében), amit a bankok látva a jelentős keresletet szívesen meg is finanszíroztak. A gondok akkor kezdődtek, amikor az amerikai subprime válság és az európai adósságválság következtében egyre szigorúbbá váló banki kockázati limitek, és a kínai lassulás miatt visszaeső kereslet (ahogy az lenni szokott) egyszerre következett be. A hitelből vásárolt jelentős készleteket csak nyomott áron lehetett volna eladni, miközben a bankok egyre inkább vonakodtak finanszírozni a jelentősen eladósodott gyémántfeldolgozókat (az új kockázati szabályok miatt megemelkedtek a tartalékolási követelmények, mivel a gyémántot, mint fedezetet rendkívül nehéz beértékelni és ezzel összefüggésben a csalás kockázata is jelentős). Ráadásul az iparágon beül a midstream rendelkezik a legalacsonyabb jövedelmezőségi mutatókkal (a nettó profit marzs mindössze 1-4%), ami nem sok teret ad az árfolyamveszteségek következmények nélküli realizálására. Mindezek következtében a következő évek a piac fájdalmas tisztulásáról szóltak: a legnagyobb termelők (Alrosa, De Beers, Rio Tinto) visszafogták a kitermelést, a nagy gyémántkereskedelmet finanszírozó bankok közül sokan (jelentős leírások után) végleg felhagytak a tevékenységgel, míg mások csak korlátozták a hitelezésüket. A gyémántfeldolgozók közül, akik nem mentek csődbe csökkentették a tőkeáttételüket, alternatív finanszírozási formákat kerestek és egy konzervatívabb (alacsonyabb tőkeáttétellel működő) üzleti modellre próbáltak átállni. Mindezek eredményeképpen a gyémántárak dollárban kifejezve az elmúlt 3 évben stagnáltak és körülbelül 15%-kal vannak alacsonyabban, mint a 2012-2014-es időszakban.  Ugyanakkor megjegyzendő, hogy a gyémántbányák jellemzően feltörekvő piacon működnek ezért megnyerték az elmúlt időszak dollárerősödését és így a jövedelmezőségüket nem igazán érintette a nyers gyémántárak csökkenése.

Javuló kilátások

Az elmúlt 7 szűk esztendő után úgy gondolom, hogy az iparág kilátásai ismét kedvező irányba mutatnak több szempontból is. A gyémántipari értéklánc 3 főbb szegmensből áll ezek: a downstream (ékszerkiskereskedők), midstream (gyémántfeldolgozók: gyémántcsiszolók és ékszerkészítők), upstream (nyers gyémánttermelő bányavállalatok).

Downstream (ékszerkiskereskedők)

2017-ben a kedvező globális makrogazdasági helyzetnek köszönhetően az ékszerboltok forgalma ismét növekedésnek indult. A gyémánt-ékszerek iránti kereslet az összes főbb piacon jelentős növekedést mutat, ami ha a kedvező gazdasági helyzet fennmarad, további növekedés elé nézhet.

Gyémánt-ékszerek kiskereskedelmi értékéseítésének alakulása Kínában 

Midstream (gyémántfeldolgozók: gyémántcsiszolók és ékszerkészítők)

Ahogy az előbb említettem az elmúlt években a legnagyobb probléma ebben a szektorban jelentkezett. Ugyanakkor azt is látni kell, hogy a szektor helyzete talán most néz ki a legegészségesebben az elmúlt hat év során.  A készletek szintje 2017-re az elmúlt 5 év legalacsonyabbjára eshetett vissza, a vállalatok egyre inkább próbálják csökkenteni a készletforgási idejüket (automatizálásba fektetnek be, megrendelésre gyártanak stb), hogy csökkentsék a finanszírozási szükségleteiket. A bankok helyét egyre inkább veszik át az alternatív finanszírozási formák (kötvénykibocsátás, állami garanciák, jelzáloglevelek, biztosítások, faktoring). Az alacsonyabb készletszintek ugyanakkor együtt is járnak azzal, hogy a kereslet visszatérésével a szektor profitabilitása végre növekedésnek indulhat az elmúlt 7 szűk esztendő után.

A midstream készlet alakulása

Forrás: http://www.bain.com

Upstream (gyémánttermelő bányavállalatok).

Amint a fentiekben említettem az upstream szegmensben egy oligopolisztikus struktúra alakult ki. Ennek megfelelően a legnagyobb termelők a kereslet gyengeségét látva visszafogták az értékesítésre szánt gyémántok mennyiségét és a beruházási tevékenységüket, hogy ne csapják agyon az árat és megőrizzék a gyémánttal kapcsolatban az elmúlt évszázadban felépített exkluzitás imázsát. Ezt leginkább azért teszik, mert a gyémánt valószínűleg Veblen-jószág. „A Veblen-javak olyan termékek, amelyek presztízs-, vagy hivalkodó luxusigényeket elégítenek ki. A veblen-i elmélet azt feltételezi, hogy az emberek státuszra vágynak és a státuszt vagyoni helyzetüket jelző hivalkodó javak birtoklásával érhetik el. A hivalkodó fogyasztás a magasabb társadalmi státusz elérését célozza – olyan javak által amelyek benyomást keltenek másokban. A hivalkodásra alkalmas javak presztízsértékét pedig nagyban befolyásolja, hogy kik és hányan fogyasztják azokat, a ritka javak rendszerint magasabb státuszt biztosítanak.” (Kovács Kármen: A vebleni hivalkodó fogyasztás elméletének továbbfejlődése és újszerű megnyilvánulásai)

Nyersanyagkutatásra fordított kiadások alakulása az egyes nyersanyagok tekintetében

A fentiek eredményeképpen az elmúlt 20 évben nem történt lényeges gyémánttalálat a világon és az eddig napvilágot látott projekteket figyelembe véve a gyémántkínálat valószínűleg elérte tavaly a csúcspontját, és a következő években csökkenő trendbe kerülhet.

Globális nyers gyémánt termelés alakulása

Forrás: Petra Diamonds

Az általunk követett cégek is többek között azért forognak ilyen magas cash flow hozamon, mivel a vállalatok a beruházási tevékenységük jelentős csökkentését (Petra), vagy alacsony szinten tartását (Alrosa) tervezik a következő években.​

Forrás: Bloomberg

Összességében azt gondoljuk, hogy csökkenő kínálat fog találkozni stagnáló, vagy jó esetben növekvő kereslettel, ami kedvező hatással lehet a gyémántárakra. A kedvező gyémántárak pedig tovább növelik az általunk követett gyémántkitermelő vállalatok már amúgy is magas cash flow termelő képességét.

 

Végezetül, íme néhány érdekes tulajdonság a gyémántról amit a marketing szakemberek előszeretettel használnak:

  • az ember által ismert legidősebb anyag – a gyémánt egy idős a csillagokkal

  • 1 -3 milliárd évvel ezelőtt alakultak ki, 160 kilométerrel a felszín alatt, a felszínre vulkánkitörések és földmozgások hozzák őket

  • az éves gyémánttermelés 27 tonna (arany: 3 ezer, réz: 20 millió, vasérc: 2 milliárd)

  • A történelem során kitermelt és megcsiszolt gyémántok össztérfogata körülbelül 65 köbméter lehet, ez annyi, mint egy olimpiai úszómedence 1/40-ed része.

 

Újra csillog a gyémántpiac? – 1. rész

Már egy jó ideje követem a gyémántpiacot, mivel egyrészt nagyon érdekes az egész iparág fejlődéstörténete, másrészt a jelenlegi szinteken véleményem szerint vonzó befektetési lehetőségeket rejtenek az iparág általunk követett szereplői.  A világ legnagyobb gyémántkitermelője az Alrosa ráadásul az orosz tőzsdén jegyzett cég, és mindig felmerült a kérdés, hogy off-benchmark kitettségként nem lenne-e helye az OTP Orosz Alapban. Az OTP Afrika Alapban ráadásul a szektortárs Petra Diamonds az egyik befektetésünk, ami miatt egyébként is követjük a gyémántpiac eseményeit.

A gyémántpiac születése: Cecil Rhodes megalapítja a De Beers-t

Egészen az 1800-as évek közepéig a gyémántot csak két országban bányászták (India és Brazília) és annyira ritkaságnak számítottak, hogy csak az uralkodók és a főnemesek engedhették meg maguknak ezeket az ékszereket. Ezt a helyzetet változtatta meg a 19. század második felében felfedezett hatalmas dél-afrikai gyémánttalálat.

A Big Hole: innen indult a dél-afrikai gyémántláz

Ebben az időszakban döntöttek úgy a 17 éves Cecil Rhodes szülei, hogy a beteges fiukat Dél-Afrikába küldik, hátha az ottani klíma javít az egészségi állapotán. A leleményes Rhodes, meglátva a lehetőséget az 1869-ben kitört dél-afrikai gyémántlázban, elkezdett vízszivattyúkat (a talajvíz kiemelése miatt) kölcsönözni a gyémántbányászoknak. Kezdetben az afrikai gyémántbányászat is hasonlóan nézett ki, mint ahogy az alaszkai aranylázat, vagy a mai palaolaj boom-ot elképzeljük: sok kis magán bányavállalat és bányász szerzett bányászati engedélyeket és próbált minél több pénzt kisajtolni a gyémántbányájából. Azonban az így megnövekedett gyémántkínálat nyomást gyakorolt az árakra, ami negatívan hatott a bányászok profitjára. Rhodes felismerte, hogy a kontrollálatlan gyémánt(túl)kínálat a gyémánt legértékesebb tulajdonságát teszi tönkre: a ritkaságot, ami eddig a prémiumárazást indokolta. Ezért Rhodes a szivattyúkölcsönzésből megkeresett pénzéből és a Rothschild család által nyújtott pénzügyi támogatással egymás után vásárolta fel az ország gyémántbányászati jogait, míg végül 1888-ban megalakult a De Beers Consolidated Mines, amely már a teljes dél-afrikai gyémánttermelést a markában tartotta. Rhodes ezek után megalakította a londoni székhelyű Gyémánt Szindikátust, ami a továbbiakban a gyémántkínálat ellenőrzéséért volt felelős. Ebben az időszakban a De Beers ellenőrizte a világ gyémántpiacának több mint 90%-át. Cecil Rhodes példája ismét bebizonyította, hogy általában nem a mániákba érdemes befektetni, hanem az azokat kiszolgáló, hasznot húzó iparágakból.

Cecil Rhodes

 

Az Oppenheimerek kora

Rhodes 1902-es halála után, a De Beers vállalatot igazán hatalmassá Ernest Oppenheimer tette. Oppenheimer 17 évesen gyémántkereskedőként kezdte karrierjét Londonban. Főnökei annyira elégedettek voltak vele, hogy 22 évesen már a gyémántipar központjába, a dél-afrikai Kimberley-be küldték, hogy a vállalat ottani érdekeit képviselje, ahol pár éven belül polgármesternek is megválasztották. A német Oppenheimer 1917-ben a J.P. Morgan Bankház segítségével megalapítottan az Anglo American részvénytársaságot, amely még ma is a Dél-Afrikai Köztársaság egyik legnagyobb aranykitermelője. Ezek után vetett szemet a De Beers-re, amelybe 1926-ra sikerült többségbe vásárolnia magát és tették meg a vállalat elnökévé a következő évben.

 

Ernest Oppenheimer

 

Oppenheimer folytatta Rhodes munkásságát, a Rhodes által kitalált Gyémánt Szindikátust tovább fejlesztve, a gyémántkereskedőkkel és a termelőkkel kizárólagos szerződéseket kötve elérte azt, hogy a De Beers megkerülhetetlen szereplővé váljon a gyémántpiacon és egyetlen gyémántüzletből se lehessen kihagyni. Ezzel a stratégiával sikerült több mint 80 éven keresztül a vállalat befolyása alatt tartani a világ gyémántpiacát. A kínálat befolyásolásán kívül az Oppenheimerek sikeresen alkalmazták a keresletélénkítés eszközeit is. Ernest fia, Harry a második világháború után indította útjára a 20. század legjobbjának választott marketingkampányát: A Diamond is Forever kampányt, amellyel lényegében megteremtette a gyémánt eljegyzési gyűrű kultuszát (a második világháború előtt egyáltalán nem volt megszokott gyémántgyűrűvel megkérni a menyasszonyok kezét). A kampány lényege, hogy csakis a gyémánt eljegyzési gyűrű szimbolizálja hűen a férfi élethosszig tartó szerelmét a nő iránt, mivel a gyémánt ritka és kemény (a világ legkeményebb anyaga) tulajdonsága az, amit egy igazán hosszú távú kapcsolattól elvárnak. A kampány keretében nem csak az addig megszokott marketingeszközökkel éltek, hanem abba aktívan bevonták a hollywood-i hírességeket is. Az Álom luxuskivitelben (Breakfast at Tiffany’s) című Audrey Hepburn film például egy egész estés gyémánt-ékszer promóciónak is megfelelne.  Ezen kívül az eljegyzési gyűrű, mint termék választása azért is bizonyult remek választásnak, mivel ez a lehető legritkább esetben kerül vissza a piacra (ezt nem szokás eladni, vagy zálogba adni pénzügyi nehézségek esetén), és így nagyon másodpiaca sincs, ami azt jelenti, hogy csak nagyon nagy diszkonttal lehetne újból értékesíteni. De nyilván ez az eset fel sem merül a vőlegényben, pláne nem a menyasszonyban. De még ha fel is merülne, az az elköteleződés hiányát jelezné.

Az ötlet zseniális volt, ráadásul a vállalat iránymutatást is adott a vőlegényeknek, hogy mekkora összeggel tudják kifejezni az örök szerelmüket: ez 2 havi keresetnek felelt meg. Miután sokkot kapnánk összeg hallatán, érdemes azzal is tisztában lennünk, hogy az USA-ban az esküvői költségvetés (nászút nélkül), körülbelül az egy éves nettó átlagkeresetnek felel meg (2016-ban 35 329 USD), amiből az eljegyzési gyűrű költsége „csak” 6163 dollár, ami pont a havi nettó átlagkereset kétszerese (a numbeo szerint az átlagkereset az USA-ban 2,995.87 dollár).

Forrás:https://www.theknot.com/content/average-wedding-cost-2016

A marketinggépezet annyira jól működött, hogy a 1990-es években az amerikai eljegyzések 80%-a gyémánt eljegyzési gyűrűvel történt és a recept működött külföldön is: japánban a csúcson az eljegyzések 77%-a gyémántgyűrűvel történt, míg manapság az növekedés motorját feltörekvő piacok jelentik: Inda és Kína.

Forrás: De Beers

Az Oppenheimer-ek kiszállnak

A De Beers a fentiekben leírt monopóliuma egészen a 90-es évekig remekül működött, azonban a Szovjetunió felbomlásával és újabb jelentős gyémántbányák felfedezésével a gyémántkartell helyzete megroppant. A Szovjetunió a világ legnagyobb gyémánttermelője volt és hatalmas gyémántkészletekkel is rendelkezett, amit felhasználva nyomást gyakorolt a kartell-re, hogy az iparági profitból magasabb részt harcoljon ki magának, mivel a rendszerváltás után jelentős likviditási gondokkal küzdött. Újabb szöget jelentett a kartell koporsójába, hogy az új gyémánttalálatok már fejlett nyugati országokban történtek (Kanada, Ausztrália), ahol a versenyhatóságok nem nézték jó szemmel a kartell működését. Ezek eredményeképpen és a véres gyémántok negatív reputációjának elkerülése miatt a De Beers 2000-es évektől üzleti modellt váltott és a teljes iparág kontrollálása helyett már csak a saját kitermelésére, kiskereskedelmi tevékenységére és brand-jére fókuszált. Döntésében biztosan szerepet játszott az is, hogy az USA-ban is beperelték 60 évnyi kartellezés miatt, amit el is veszített, de egy jelképes 295 millió dolláros büntetéssel megúszta a történetet. Mindezek eredményeképpen a De Beers piaci részesedése a kilencvenes évek eleji 90%-os szintről mára 30% körüli szintre esett vissza.

Forrás: http://www.paulzimnisky.com/

Ezzel pedig el is jutottunk napjainkig, ahol a piaci felálás már sokkal inkább oligopólium, és érdekes befektetési lehetőséget rejtenek az iparági szereplők. De erről részletesebben a következő posztomban írok majd.

Acélos cash flow-k

Az acélszektorról a legtöbb befektetőnek annak ciklikus természete ugrik be először. Ezzel mi is így vagyunk, ezért amikor az orosz acélipari kitettségeink egyre másra jelentették be az egyre magasabb osztalék-kifizetési javaslataikat, először csak elintéztük annyival, hogy az iparág ciklikusságából adódóan ez a magas osztalékhozam nagy valószínűséggel nem fenntartható. Aztán megvizsgáltuk jobban az iparágat és elgondolkodtunk…

Az orosz acélszektor rövid áttekintése

Az orosz acélszektor az elmúlt pár év nagy nyertese volt, amelyben több tényező is szerepet játszott. Először is az orosz rubel árfolyama jelentős gyengülésen esett át az elmúlt években köszönhetően az olajár mélyrepülésének és az orosz-ukrán konfliktus miatt kivetett nyugati gazdasági szankcióknak. Ez rendkívül kedvező környezetet teremtett a szektornak (ez alatt mi a londoni tőzsdére is bevezetett cégeket, az MMK-t az NLMK-t, az Evrazt és a Severstalt értjük), amelynek bevételei döntően dollárban, míg költségei legnagyobb részt rubelben denomináltak. Ennek eredményeképpen a szektor profitabilitása jelentősen megnőtt. Ugyanakkor ez nem járt együtt a szektor beruházási aktivitásának növekedésével, mivel a hazai kereslet a jelentős bizonytalanság miatt visszaesett. Ráadásul a globális acélipar is túlkínálattal küzdött, amelyért döntően a kínai termelők voltak a felelősek.  Ezért a vállalatok megfelelő beruházási lehetőségek híján, a megnövekedett szabad cash flow-jukat a hitelállományuk leépítésére, majd egyre magasabb osztalékok kifizetésére fordították. A rubel árfolyama 2017-ben már nem gyengült tovább, sőt erősödött is, de a kínai kínálati reformoknak és a javulók globális gazdasági kilátásoknak köszönhetően az acélárak növekedésnek indultak, ami újabb csúcsra juttatta a szektor jövedelmezőségét.

Acélárak dollárban (jobb oldali ábra) és rubelben (bal oldali ábra)

Forrás:Bloomberg

Ez oda vezetett, hogy a szektor már szinte teljesen visszafizette az adósságait, és a vállalatok részvényesi szabad cash flow yield-je 10% körüli szintre, az ezzel összefüggő osztalékhozama pedig 7-8%-ra emelkedett.

Forrás: OTP Fundman, Bloomberg

A kérdés, hogy ez a szint fenntartható-e, vagy esetleg kedvező esetben még tovább emelhető-e? Ennek a kérdésnek a megválaszolásához a kínai kínálati reformokat és az új környezetvédelmi politikát kell jobban megvizsgálnunk.

 

A kínai kínálati reformok és az új környezetvédelmi politika

Az országban eluralkodó jelentős környezetszennyezés hatására Kína 2013-ban elfogadta az új Levegő törvényt amelyben 35 µg/m3-ben jelölte ki a minimum kívánatosnak ítélt átlagos éves levegő szállópor koncentráció értékét (PM2.5). Viszonyításképpen ez az érték 2012-ben 72 µg/m3 volt az országban, ugyanakkor a WHO által kívánatosnak tartott érték 10 µg/m3. Ennek megfelelően 2013 és 2016 között az ország nagykibocsátóit elkezdték felszerelni különböző gáztisztító berendezésekkel (de-SOx, de-NOx), amelyek viszonylag kis beruházással, de mégis jelentősen csökkentették a gyárak károsanyag kibocsátását. Tehát először az alacsonyan lógó gyümölcsöket szedték le, aminek eredményeképpen a levegő szállópor koncentrációja 47 µg/m3-re csökkent három év leforgása alatt. Ezek után 2016-ban meghirdették az úgynevezett Kínálati Reformokat. Ennek az volt a célja, hogy a hatékonytalan, ráadásul erősen környezetszennyező üzemek/gyárak bezárásával megszüntessék a nyersanyag kitermelő és feldolgozó szektorban tapasztalható túltermelést, ami együtt járt a szektor alacsony megtérülésével és már veszélyeztette a pénzügyi szektor stabilitását is (a magas nemteljesítő hitelállományon keresztül). Mivel Kína a világ legnagyobb acéltermelője és fogyasztója is (piaci részesedések: globális acéltermelés: 49,6%-a, a globális fogyasztás 45%-a)), ezért ha az országban túltermelés van, akkor azt kiexportálva túlkínálatot okoz a globális piacon is, mint ahogy okozott is az elmúlt 10 évben is.

Kínai nettó acélexport alakulása

Forrás:Bloomberg

Nyilván ez nem tetszett a világ többi országnak ezért különféle védővámokkal próbálták védeni a hazai termelőiket, de úgy látszik nem ez, hanem a már említett kínálati reformok és az új környezetvédelmi politika fogja megoldani a helyzetet. A kínálati reformok eredményességében sok elemző nem hitt, arra hivatkozva, hogy annak jelentős foglalkoztatásbeli vesztesége lesz, amit a kínai vezetés nem mer majd felvállalni, de úgy látszik tévedtek.

A Goldman Sachs becslése szerint 2015 óta a kínai acélipari kapacitás közel 20 százalékát tartósan bezárták, aminek eredményeképpen az elemzőház becslése szerint a kínai termelők effektív kapacitáskihasználtsága 2017-ben 100%-osra ugrott és várhatóan 2020-ig is ennek a közelében maradhat. Ennek az oka, hogy a kínálati reformok és az új környezetvédelmi politika lényegében olyan környezetet teremtett, hogy a kínai termelők nem tudnak kínálatnöveléssel reagálni az acélárak emelkedésére, (ahogy azt tették ezt mindig a múltban). A bezáratott gyárak ugyanis nem nyithatnak ki, a meglévők pedig nem növelhetik a termelést, mert akkor megszegnék a környezetvédelmi normákat. Ennek eredményeképpen a kínai nettó acélexport 2017 első 9 hónapjában több mint 30%-kal esett, az emelkedő acélárak ellenére. Ezt a helyzetet csak fokozta a 2017 augusztusában bejelentett új rövid távú intézkedéscsomag, amelynek értelmében minimum 15%-kal kell csökkenteni a levegő szállópor koncentrációját az előző évhez képest a téli fűtési időszakban (2017 november – 2018 március) az ország 3 legszennyezettebb régiójában (Peking-Tianjin-Hebei). Ez rövid távon csak úgy érhető el, ha gyárakat zárnak be ideiglenesen, de nyilvánvalóan erre valami hosszabb távú megoldást is ki kell előbb-utóbb találni, ha tényleg az a cél, hogy a kínai levegőminőség elérje a kínai hatóságok által meghatározott határértéket. Különösen azért fontos ez a régió, mivel ez a kínai gazdaság motorja: igaz, hogy az ország területének csak a 7%-át teszi ki, de itt állítják elő az ország GDP-jének negyedét és a teljes éves károsanyag kibocsátás 28-29%-át. Emellett itt található az ország acéltermelő kapacitásának a 43%-a.

Forrás: www.berkleyearth.org

A szennyezés így nem egyenletes módon oszlik el, pl az előbb említett gócpontban a levegő éves átlagos szállópor koncentrációja 70 µg/m3, amely még mindig kétszer akkora, mint a hivatalos célérték (cél: 35 µg/m3). Ez a kritikusabb napokon akár 200 fölé is mehet és minden 4. nap kritikusnak számít a téli fűtési szezonban. A Kínai Környezetvédelmi Minisztérium szerint országos szinten a 2015-ös szinthez képest 27-54 százalékkal, míg a Peking-Tianjin-Hebei régióban 70%-kal kellene csökkenteni a károsanyag kibocsátás mértékét, hogy teljesüljön a hivatalos cél. Ha ezt azonnal akarnák elérni, akkor lényegében be kellene zárni a kínai acéltermelés harmadát (0,7*0,43=0,301), tehát ez a folyamat nagy valószínűséggel egy hosszabb távú trend kezdete lehet, ha hiszünk abban, hogy mint eddig minden jelentősebb fejlettebb gazdaságnak előbb utóbb a Kínának is sikerül jelentősen javítani az ország levegőjének minőségén. A történelmi példák alapján úgy gondolom, hogy az alapszcenárió inkább az, hogy sikerül, minthogy nem, mivel az ilyen jelentős környezetszennyezés politikailag sem tarható fenn hosszú távon, és racionális ezért gazdasági áldozatot is hozni. Összahasonlításképpen Az alábbi ábra pl. Magyarország historikus szállópor koncentrációját mutatja, ami azért is érdekes mert Európában nálunk az egyik legszennyezettebb a levegő (mondjuk ennek valószínűleg földrajzi okai is vannak).  

Szállópor koncentráció (pm2,5) alakulása Magyarországon és az EU-28-ban

Forrás:OMSZ, EEA

Ha viszont ez így lesz, akkor ez a strukturális változást okoz az acél piacán, ami azt jelentené, hogy a mostani árszintek viszonylag hosszú ideig velünk maradhatnak és nem a ciklus tetejét, jelentik. Sőt, ha a kínai folyamatok együtt járnak a világgazdaság fellendülésével, akkor a globális kereslet felfutásával az árak rövidebb-hosszabb időre el is szállhatnak, hiszen a kínai termelők most már nem tudnak érdemben reagálni a megnövekedett keresletre.

Miért az oroszok acélgyártókkal játsszuk meg ezt az ötletet?

Egyrészt azért mert őket ismerjük. Másrészt pedig azért, mert ahogy a poszt elején említettük az orosz acélszektor jelentős adósságleépítésen van túl és magas osztalékot fizet. Ráadásul az orosz gazdaságban az elmúlt évek történései miatt (orosz-ukrán konfliktus, szankciók, olajáresés) lehet egy jelentős elhalasztott kereslet is az acél iránt, amit a gazdasási helyzet normalizálódásával valószínűleg ki kell majd elégíteni. Mindezek a tényezők, hasznosak lehetnek abban az esetben, ha esetleg nem válik be a fentebb vázolt kínai szcenárió és az acélszektorban mégsem strukturális változás zajlik le éppen, hanem valóban csak a ciklus tetején vagyunk.

Fundman – januári események

Januárban az Alap folytatta a tavalyi emelkedő trendjét, és a kedvező tőkepiaci környezetben 3,85%-kal tudta növelni az árfolyamát. A szerteágazó befektetéseink közül ezúttal elsősorban a kínai internetszektorban, a török bankszektorban, és az osztrák valamint az orosz piacon lévő befektetéseink teljesítettek jól. Ugyanakkor az Alap devizakitettsége –amelynek jelentős része dollárt, illetve ahhoz horgonyzott devizákat tartalmaz – a pozitív környezetben negatívan hatott a teljesítményre. A hónap során csökkentettük a részvénykitettséget – több papírban is profitot realizáltunk –  de január végén/február elején ismét találtunk új befektetéseket, így a februárt az Alap 95% fölötti részvénypozícióval kezdte.  Régi-új ismerős az Alapban az orosz kiskereskedelmi szektor képviselője, az X5. A cég sokáig a korábban kiválóan teljesítő szektortárs, a Magnit árnyékában működött, és a versenyben lemaradva sikertelen átstrukturálások sora jellemezte. Aztán pár éve a válság közepén kockáztattak: a defenzív szektortársak mellett arra fogadtak, hogy az orosz vásárlót az árak mellett a minőséggel is be lehet csalogatni a boltokba. Viharos sebességgel modernizálták a bolthálózatukat, és amíg a többiek fékeztek, ők agresszív növekedésbe kezdtek – az eredmény meggyőző lett: átvették a piacvezető szerepet, jelentősen megnövelték az alkupozíciójukat a beszállítóikkal szemben, és megszerezték a késve ébredő szektortárs Magnit vevőit. Azt gondoljuk, hogy a sztorinak nincsen még vége, a fő versenytárs Magnit továbbra sem tud jelentős versenyt támasztani, így az orosz fogyasztó lassú magához térésének az egyik fő nyertese lehet az X5. Mivel az értékeltsége is kedvezőbbé vált a januári korrekció során, ezt jó beszállási pontnak tartottuk. Az időszak során ezen kívül többek között növeltük a pozícióinkat a török háztartási eszközgyártó Arcelikben, valamint a kínai livestreaming szolgáltató Momo-ban. Januárban is folytatták emelkedésüket az osztrák részvényeink – mivel megítélésünk szerint ennek inkább hangulati okai voltak, csökkentettük a pozícióinkat az építőanyaggyártó Wienerbergerben, illetve az autóipari beszállító Polytec-ben. A Raiffeisen Bankban tavaly tavasszal nyitott pozícióinkat teljesen lezártuk, úgy véljük, hogy a papír szektortársakhoz képesti fair értékre árazódása a javuló gyorsjelentései hatására megtörtént, már nem látunk benne további alulértékeltséget. Hasonló megfontolásokból szintén lezártuk a cseh áramszolháltató Cez befektetésünket. Ezen kívül enyhén csökkentettük a pozícióinkat több orosz és török befektetésünkben is. Az időszak során a 250 USDHUF alatti szinteket kihasználva megszüntettük a dollár fedezeti pozícióinkat, így az Alap devizakitettsége február elején 86%-os volt.

Fundman – decemberi események

A kedvező tőkepiaci környezetben decemberben tovább folytatta az emelkedését a Fundman Alap, 4,75%-kal tudott felértékelődni,  és így az egész évet is egy markáns, 18,4%-os emelkedéssel zárta. Ez különösen sikeres időszaknak tűnik a 7,5%-os teljesítményt nyújtó referenciaindexhez mérten. A hónap során a korábban gyengélkedő török piac volt a sztár. November végén/december elején jó időzítéssel sikerült bevásárolni a török piacon, ahol elsősorban a bankszektorban és a hosszú török állampapírban növeltük a kitettségünket, ami kiválóan teljesített az utolsó hónapban. Több más papírunk is jól teljesített, mint például a CIG Pannonia (+48%) és az izraeli Teva (+28%). Az orosz egyedi pozícióink ezúttal inkább stagnáltak, az ingatlan szektorbeli Etalon padig 12%-os visszaesést is mutatott, ami némileg visszahúzta az alap teljesítményét. Szintén negatívan hatott a csak részben visszafedezett dolláros kitettségünk, mert a zöldhasú ismét gyengült a forinthoz képest. Az időszak során sikerült a piaci árszint alatt jegyezni az orosz kiskereskedelmi Magnit papírjaiból, valamint növeltük az a már említett Etalon súlyát – úgy véljük, hogy a csökkenő orosz kamatkörnyezet, és a javuló vásárlóerő a szektorbeli kihívások ellenére is jó hátteret biztosít majd, hogy a cég értékeltsége ismét közelebb kerüljön a könyv szerinti értékéhez. Egy nagy eladó kiszállását sikerült kihasználnuk a román Digi papírjaiban, így véleményünk szerint kedvező szinten növeltük a részvényben a kitettségünket. A menedzsmenttel való személyes találkozóról pozitív véleménnyel távoztunk, és úgy véljük, hogy  – amennyiben igaznak bizonyulnak a cég terjeszkedési tervei a magyar mobilpiacon – 2-3 éve múlva jelentős készpénzmennyiséget fog a részvényeseknek termelni, és ezt reményeink szerint a piac is díjazni fogja. A részvényárfolyam emelkedéseket kihasználva több papírban is csökkentettük az alap súlyát, így – a beáramló pénzben megnyilvánuló új befektetői bizalomnak is köszönhetően – a részvénysúly némileg csökkent, a januárt 99%-os kitettséggel kezdtük. A devizakitettségünk az euró és részben a dollár fedezéseink miatt a külföldi részvénysúlynál alacsonyabb, 83%-os volt.

Fundman – novemberi események

 

Novemberben nem alakultak kedvezően a körülmények az Alap részvénypiacain, és az árfolyamban 2,25%-os visszaesés következett be. A főbb piacok közül összességében az orosz és a török régió piacai (és devizái) is gyengülést mutattak, amelyet némileg ellensúlyozni tudott a piaci átlagnál kedvezőbb részvénykiválasztásunk, valamint az osztrák és a közép-európai kitettségeink pozitív teljesítménye. Folytatta szárnyalását az Alap egyik legnagyobb súlyú befektetése, az osztrák mikroelektronikai gyártó AT&S, amely ismét jelentősen, 31%-kal tudott emelkedni. Szintén jól teljesített az orosz Sberbank (+15%), valamint a török Turkish Airlines. Egyelőre nem váltotta be viszont a hozzá fűzött reményeket a kínai internetes élő videóközvetítő platform, a MoMo (-20%). Novemberben volt egy romániai "egyéjszakás kalandunk": részt vettünk a helyi KFC és Pizza Hut éttermeket üzemeltető vállalat a Sphera részvénykibocsátásában (sajnos csak kisebb tételt sikerült venni belőle), amely a vártnál is sikeresebben debütált: már a nyitónapon közel 20%-ot emlekedett, és ezzel el is érte a célárunkat, így le is zártuk a befektetést. A gyengélkedést az orosz és a török piacon egyaránt vételekre használtuk ki. Az oroszoknál növeltük a pozíciónkat az eddig lemaradónak bizonyult Bank St Petersburg-ban, amely a szentpétervári régiót kiszolgáló bankhálózat. A javuló gazdasági környezetben egyre profitábilisabbá válik, miközben továbbra is rendkívül nyomott az értékeltsége. Részt vettünk a Magnit élelmiszerlánc tőkeemelésében, ahol összességben az elmúlt időszakbeli árfolyamokhoz képest óriási diszkonttal tudtunk beszállni. A cég nehéz időszakot él most át, de úgy gondoljuk, hogy középtávon sikerül majd megfordítani a folyamatokat. A török piacot egyre jobb értékeltéségűnek látjuk így az elmúlt hónapok óvatosabb pozícióvállalását indokoltnak láttuk növelni, elsősorban a meglévő pozícióink súlyának emelésével. Egyrészt az ismét rekordolcsó értékelségen forgó bankszektorban vásároltunk, másrészt pedig a líragyengülés pozív hatását élvező, dolláralapú bevétellel rendelkező cégek papírjaiból mazsoláztunk. Növeltük a pozícióinkat egy norvég hajózási vállalat részvényeiben, valamint tovább vettük a görög játékáruházlánc, a Jumbo papírjait is. Profitrealizálásként, valamint az emelkedések nyomán elszaladó pozícióméret szinten tartása miatt csökkentettük az Alap kitettségét a dél-afrikai internetes cég Naspersben, az orosz Sberbankban, valamint az osztrák AT&S-ben is. Teljesen megváltunk az orosz szénkitermelő cég, a Kuzzbaskaya papírjaitól, amely elérte a célárunkat. Szintén csökkentettük a korábbi nagy kedvencünkben , a műtrágyagyártó orosz Phosagroban lévő pozícióinkat, mert a legutóbbi jelentésében a cég a korábbiakhoz képest jóval nagyobb beruházási tervet jelentett be. Számunkra nem egyértelmű ennek a hozadéka, így indokoltnak látjuk az óvatosabb hozzáállást. A vételek ezúttal túlsúlyban voltak, így az Alapot ismét teljesen feltöltöttük, 100%-os részvénysúllyal vágunk neki a decembernek. Az Alap devizakitettség 77%-os, és illeszkedik a mögöttes befektetéseink devizájához, javarészt EUR és némi USD visszafedezéssel.

Fundman Alap – októberi események

Októberben az Alap folytatta emelkedő trendjét, az árfolyama 2% fölötti mértékben tudott felértékelődni. A lassan felfelé poroszkáló részvénypiaci környezetben elsősorban az egyedi részvénypozíciók befolyásolták a teljesítményt. Ezúttal a rosszakkal kezdve: az elmúlt időszakban óvatos mértékben a portfolióba került izraeli gyógyszergyártócég, a Teva tovább folytatta a lejtmenetét. Mivel a vállalatérték egyre nagyobb hányadát teszik ki az adósságállomány, a „maradék” részvénykapitalizáció volatilitása egyre drasztikusabb méretet ölt, így minden egyes hír hatalmas mértékben tudja befolyásolni az árfolyamot. Úgy látjuk, hogy bár a helyzet nem rózsás, kedvező hírek esetén nagy felértékelődésen mehet keresztül a cég (és szerintünk vannak is potenciális triggerek), ezért indokoltnak láttuk egy kis mértékű pozíció tartását. Októberben azonban nem történt pozitív fordulat és 20%-ot veszített papír az árfolyamából. Szintén negatívan teljesített a török Halkbank, amellyel kapcsolatban egy jelentős mértékű amerikai felügyeleti büntetésről merült fel pletyka – a bank Iránnal kereskedett a szankciós időszakban, és kérdéses, hogy sértette-e őket, és mekkora büntetéssel lehet számolni. Ugyan a kedvező árazásba már be van épülve valamekkora várakozás, úgy gondoltuk, hogy nem akarunk erre a kimenetre fogadni, és lezártuk a pozíciót, szerencsére még  a komolyabb visszaesés előtt. A török líra gyengülése is némileg rontotta az összeteljesítményt, a török papírjaink devizakitettségét ugyanis jellemzően nem fedezzük vissza. Jól teljesített ugyanakkor a török Turkish Airlines (+15%), valamint az alap három jelentős pozíciója, az osztrák építőanyaggyártó Wienerberger (+8%) (itt realizáltuk is a profit egy részét), az orosz TMK (+15%), valamint a dél-afrikai Naspers (+15%). A hónap sztárja azonban kétségtelenül az Alap egyik legnagyobb kitettsége, az osztrák AT&S volt, amely 53%-ot emelkedett. Régóta stabil eleme ez a portfóliónak, és októberben végre bekövetkezett a fordulat, amire nagyon régóta várunk: a cég bejelentette, hogy felfuttatta a vadonatúj kínai gyártósorokat, amelyek fejlesztésébe az elmúlt években az összes nyereségét, valamint még további hiteleket is beleölt, de kérdésesnek látszott a kereslet a termékére a gyorsan változó iparágban. Azonban az új iPhone X-nek ők szállítanak be, és a többi nagy telefongyártó is bejelentkezett hozzájuk, ezért úgy tűnik, végre beérett az elmúlt évek beruházása, és nagyon kedvező alkupozícióba kerültek. Mikor a cég erről kiadott egy óvatos, de optimista hangvételű közleményt, az árfolyam felrobbant, volt elemző , amelyik több, mint duplájára emelte a papír célárát. Az Alap összetételét ezúttal is aktívan menedzseltük: növeltük a kitettségünket a görög játékáruházlánc Jumbo-ban, a már említett izraeli gyógyszercég TEVA-ban, az orosz gyógyszeripari Protek-ben és a St Petersburg Bankban, valamint új elemként bekerült a lengyel Pekao Bank és a kínai internetes cég Momo. Profitrealizálásként csökkentettük a súlyát az osztrák papírjainknak: a Raiffeisen Banknak, az építőipari Wienerbergernek, valamint a már említett AT&S-nek (de még így is jelentős pozíció maradt belőle). Az Alapba szemmel láthatóan megindult a pénzbeáramlás, így a hiába voltak túlsúlyban a vásárlások, a korábbi rekord mértékűről valamelyest csökkent a részvénysúly, de még így 95% körüli, majdnem teljesen feltöltött állapotban kezdjük a novembert. A forint gyengülése után a kedvezőbb szinteket kihasználva visszafedeztük az euró és dollár pozícióink egy részét, így a devizakitettség 75%-ra csökkent, és illeszkedik a mögöttes részvényportfólió devizájához.

top 5 részvénypozíció:
1) AT&S          osztrák                elektonikai alkatrészgyártó                         4,07%
2) Naspers      dél-afrika              internetes holding                                      3,41%
3) Protek         orosz                    gyógyszeripar                                            3,30%
4) Sberbank    orosz                    bank                                                           3,17%
5) Jumbo         görög                   játékáruház-lánc                                        2,88%

Fundman Alap – vidám szeptember

Ismét emelkedő hónapot zárt az Alap: annak ellenére, hogy a mögöttes részvénypiacok stagnáltak, 2%-kal tudott felértékelődni, ezzel új történelmi csúcsot elérve. Ezúttal a nyitott devizakitettség inkább segítette a teljesítményt, különösen a rubel és a dollár erősödött. A legtöbbet az osztrák befektetéseink tettek hozzá teljesítményhez, ahol az autóipari beszállító Polytec  28%-kal emelkedett – úgy tűnik, a befektetők egyre inkább elhiszik, hogy a cég közelmúltban feljavult profitabilitása a jövőben is tartós maradhat. Szintén két számegyű emelkedést (+11%) produkált az építőipari alapanyaggyártó Wienerberger, amely elsősorban az elmúlt hónap során elszenvedett – véleményünk szerint indokolatlan – árfolyamveszteséget heverte ki. A kínai internetes cégek továbbra is rendkívül jó folyamatokról számolnak be, és főleg ennek köszönhető az általunk tartott YY folyamatos felértékelődése, amely ezúttal 20%-os emelkedést jelentett. Az egyik török kedvencünk, az ingatlanfejlesztő és hasznosító Torunlar is egy – régóta várt – pozitív bejelentéssel rukkolt elő: megkapta az építési engedélyt az egyik rendkívül jó fekvésű telkére, ahol mindössze pár villa fog épülni, de az értékük külön-külön is több tízmillió dollárra rúg. A heves árfolyamemelkedést a profit egy részének a realizálására használtuk ki. A többi török kitettségünk azonban sajnos jellemzően nem tudott hasonló hírekkel szolgálni, jött azonban a bankok esetén egy bejelentés a pénzügyminisztérium részéről: 2% ponttal emelték a pénzügyi intézmények adóját. Többek között ez is negatívan hatott a török bankszektorbeli papírjainkra, amelyek súlyát ugyan csökkentettük az elmúlt időszakban, de még mindig egy lényeges részét jelentik a portfoliónak. Sajnos a román piacon is egyre inkább előtérbe kerül a politika – folyamatosan jönnek az újabb elképzelések a növekvő költségvetési hiány betömésére, ami sajnos ezúttal is negatívan hatott a tőzsdei papírokra. Ennek ellenére az időszak során itt még növeltük is a kitettségünket, ugyanis ismét vásárolni tudtunk a korábban már rövid ideig tartott Petrom olajipari vállalat papírjaiból, ahol a nagytulajdonos ismét leépített egy adagot a kitettségéből – a piaci árszint, és a mi még lényegesebb, az általunk fairnek gondolt árfolyamszint alatt. Az időszak során szintén növeltük a kitettségünket az orosz acélcsőgyártó vállalatban, a TMK-ban. A cég az olajipar számára gyárt berendezéseket, és az amerikai palaolajkitermelés ismételt felfutásának az egyik fő nyertese. Mivel viszonylag el van adósodva, a csökkenő orosz hozamszintek is kedveznek neki, hiszen kedvezőbb szinteken tudja folyamatosan megújítani a hiteleit. Ugyanakkor az elmúlt negyedévekben tapasztalt heves acéláremelkedést még a hazai piacon egyelőre nem tudta áthárítani, emiatt gyengébb negyedévet produkált – ezt pedig az árfolyama is megérezte. Úgy véljük azonban, hogy ez a hazai profitabilitáscsökkenés átmeneti, és egy pár negyedév elteltével a piac fel fogja ismerni a cég valós potenciálját. Csökkentettük ugyanakkor a pozíciónkat az osztrák Raiffeisen bankban, ahol részben megvalósult a várakozásunk: a cég javuló gyorsjelentései nyomán az értékeltésége elkezdett felzárkózni a régiós szektortársakhoz. Továbbra is sok papírban látunk értéket, így az Alap – a pénzbeáramlások ellenére – teljes mértékben fel van töltve részvényekkel. A devizakitettség egy részét a forint gyengülését kihasználva visszafedeztük, de még így is jelentős, 90%-os nyitott pozícióval rendelkezünk, amely illeszkedik a mögöttes részvények devizakitettségéhez.

Fundman Alap – augusztusi események

Az elmúlt hónapban is kitartott a részvények számára eseménytelen, lassú emelkedést elősegítő állapot. Ezúttal a dollár gyengülése is megállt, így a nyitott devizapozíciók nem befolyásolták érdemben a teljesítményt. Az alap összességében kedvező augusztust zárt, 2,6%-kal tudta növelni az eszközértékét, és ezzel új történelmi csúcsot ért el az árfolyam. Az időszakban továbbra is teljesen be voltunk fektetve, változatlanul sok részvényben látunk emelkedési potenciált. Az árfolyamemelkedés ezúttal javarészt az orosz papírjainknak volt köszönhető. Két korábbi befektetésünk is termőre fordult: a rendkívül nyomott értékeltségi szinteken forgó kiskereskedelmi lánc, a Dixy, több negyedévnyi „vergődés” után, végre rendbe szedte a profitabilitását, és bár még nagyon hosszú út áll előttük, hogy elérjék a szektorátlagot, az alacsony értékeltségről induló átárazódás 30% fölötti mértékkel röpítette fel a papírokat. Ennél „tisztább” történet a másik nagy nyertes, a Globaltrans 30% fölötti emelkedése: itt a válság nehéz évei után az élénkülő orosz gazdaság ismét kedvező helyzetbe hozta az időközben piaci részt szerző vasúti szállítmányozási céget. Annyira biztatónak találtuk a cég negyedéves jelentését, hogy a viszonylag nagy emelkedés ellenére is ismét növeltük a korábbi profitrealizálás során részben lecsökkentett kitettséget: várhatóan további kedvező negyedévek jönnek, és a cég a részvényárra vetített jelenleg 15% körüli készpénztermelését szinte teljes mértékben kiosztja osztalék formájában.

Continue reading

Fundman Alap – Júliusi események

Júliusban az Alap 1,07%-kal növelni tudta az árfolyamát, amely kiváló részvénypiaci teljesítményekből (összességében 5% fölötti) és az ennek a hatását jelentős mértékben kioltó nyitott devizapozíciókon (elsősorban a dollárhoz kötötteken) elszenvedett (mintegy 4%-nyi ) veszteségből tevődött össze. Az orosz és a közép-európai piacok összességében nagyrészt stagnáltak, de a török kitettségeink (elsősorban a bankok) sokat emelkedtek, és az afrikai papírjaink között is többen 10% fölötti emelkedést produkáltak (Foschini, Naspers, Zenith, UBA). Az osztrák cégek közül az áramkörgyártó AT&S (+14%)  és a Raiffeisen Bank (+13%) teljesített jól, míg ennél is többet emelkedett a blogunkon nemrégiben bemutatott kínai internetes YY (+23%) és az észt hajózási cég, a Tallink (+18%). Gyengébben teljesített ugyanakkor az orosz ingatlanfejlesztő LSR, az orosz autógyártó Sollers valamint a görög játékáruházlánc Jumbo. Az időszak során a lehetőségeket kihasználva a korábban is magas részvénykitettséget tovább növeltük, a portfolió jelenleg teljesen fel van töltve. Ismét belevásároltunk az osztrák építési anyaggyártó Wienerberger részvényeibe, amely az erősödő nyugat-európai konjunktúra egyik fő haszonélvezője lehet.

Continue reading