Acélos cash flow-k

Az acélszektorról a legtöbb befektetőnek annak ciklikus természete ugrik be először. Ezzel mi is így vagyunk, ezért amikor az orosz acélipari kitettségeink egyre másra jelentették be az egyre magasabb osztalék-kifizetési javaslataikat, először csak elintéztük annyival, hogy az iparág ciklikusságából adódóan ez a magas osztalékhozam nagy valószínűséggel nem fenntartható. Aztán megvizsgáltuk jobban az iparágat és elgondolkodtunk…

Az orosz acélszektor rövid áttekintése

Az orosz acélszektor az elmúlt pár év nagy nyertese volt, amelyben több tényező is szerepet játszott. Először is az orosz rubel árfolyama jelentős gyengülésen esett át az elmúlt években köszönhetően az olajár mélyrepülésének és az orosz-ukrán konfliktus miatt kivetett nyugati gazdasági szankcióknak. Ez rendkívül kedvező környezetet teremtett a szektornak (ez alatt mi a londoni tőzsdére is bevezetett cégeket, az MMK-t az NLMK-t, az Evrazt és a Severstalt értjük), amelynek bevételei döntően dollárban, míg költségei legnagyobb részt rubelben denomináltak. Ennek eredményeképpen a szektor profitabilitása jelentősen megnőtt. Ugyanakkor ez nem járt együtt a szektor beruházási aktivitásának növekedésével, mivel a hazai kereslet a jelentős bizonytalanság miatt visszaesett. Ráadásul a globális acélipar is túlkínálattal küzdött, amelyért döntően a kínai termelők voltak a felelősek.  Ezért a vállalatok megfelelő beruházási lehetőségek híján, a megnövekedett szabad cash flow-jukat a hitelállományuk leépítésére, majd egyre magasabb osztalékok kifizetésére fordították. A rubel árfolyama 2017-ben már nem gyengült tovább, sőt erősödött is, de a kínai kínálati reformoknak és a javulók globális gazdasági kilátásoknak köszönhetően az acélárak növekedésnek indultak, ami újabb csúcsra juttatta a szektor jövedelmezőségét.

Acélárak dollárban (jobb oldali ábra) és rubelben (bal oldali ábra)

Forrás:Bloomberg

Ez oda vezetett, hogy a szektor már szinte teljesen visszafizette az adósságait, és a vállalatok részvényesi szabad cash flow yield-je 10% körüli szintre, az ezzel összefüggő osztalékhozama pedig 7-8%-ra emelkedett.

Forrás: OTP Fundman, Bloomberg

A kérdés, hogy ez a szint fenntartható-e, vagy esetleg kedvező esetben még tovább emelhető-e? Ennek a kérdésnek a megválaszolásához a kínai kínálati reformokat és az új környezetvédelmi politikát kell jobban megvizsgálnunk.

 

A kínai kínálati reformok és az új környezetvédelmi politika

Az országban eluralkodó jelentős környezetszennyezés hatására Kína 2013-ban elfogadta az új Levegő törvényt amelyben 35 µg/m3-ben jelölte ki a minimum kívánatosnak ítélt átlagos éves levegő szállópor koncentráció értékét (PM2.5). Viszonyításképpen ez az érték 2012-ben 72 µg/m3 volt az országban, ugyanakkor a WHO által kívánatosnak tartott érték 10 µg/m3. Ennek megfelelően 2013 és 2016 között az ország nagykibocsátóit elkezdték felszerelni különböző gáztisztító berendezésekkel (de-SOx, de-NOx), amelyek viszonylag kis beruházással, de mégis jelentősen csökkentették a gyárak károsanyag kibocsátását. Tehát először az alacsonyan lógó gyümölcsöket szedték le, aminek eredményeképpen a levegő szállópor koncentrációja 47 µg/m3-re csökkent három év leforgása alatt. Ezek után 2016-ban meghirdették az úgynevezett Kínálati Reformokat. Ennek az volt a célja, hogy a hatékonytalan, ráadásul erősen környezetszennyező üzemek/gyárak bezárásával megszüntessék a nyersanyag kitermelő és feldolgozó szektorban tapasztalható túltermelést, ami együtt járt a szektor alacsony megtérülésével és már veszélyeztette a pénzügyi szektor stabilitását is (a magas nemteljesítő hitelállományon keresztül). Mivel Kína a világ legnagyobb acéltermelője és fogyasztója is (piaci részesedések: globális acéltermelés: 49,6%-a, a globális fogyasztás 45%-a)), ezért ha az országban túltermelés van, akkor azt kiexportálva túlkínálatot okoz a globális piacon is, mint ahogy okozott is az elmúlt 10 évben is.

Kínai nettó acélexport alakulása

Forrás:Bloomberg

Nyilván ez nem tetszett a világ többi országnak ezért különféle védővámokkal próbálták védeni a hazai termelőiket, de úgy látszik nem ez, hanem a már említett kínálati reformok és az új környezetvédelmi politika fogja megoldani a helyzetet. A kínálati reformok eredményességében sok elemző nem hitt, arra hivatkozva, hogy annak jelentős foglalkoztatásbeli vesztesége lesz, amit a kínai vezetés nem mer majd felvállalni, de úgy látszik tévedtek.

A Goldman Sachs becslése szerint 2015 óta a kínai acélipari kapacitás közel 20 százalékát tartósan bezárták, aminek eredményeképpen az elemzőház becslése szerint a kínai termelők effektív kapacitáskihasználtsága 2017-ben 100%-osra ugrott és várhatóan 2020-ig is ennek a közelében maradhat. Ennek az oka, hogy a kínálati reformok és az új környezetvédelmi politika lényegében olyan környezetet teremtett, hogy a kínai termelők nem tudnak kínálatnöveléssel reagálni az acélárak emelkedésére, (ahogy azt tették ezt mindig a múltban). A bezáratott gyárak ugyanis nem nyithatnak ki, a meglévők pedig nem növelhetik a termelést, mert akkor megszegnék a környezetvédelmi normákat. Ennek eredményeképpen a kínai nettó acélexport 2017 első 9 hónapjában több mint 30%-kal esett, az emelkedő acélárak ellenére. Ezt a helyzetet csak fokozta a 2017 augusztusában bejelentett új rövid távú intézkedéscsomag, amelynek értelmében minimum 15%-kal kell csökkenteni a levegő szállópor koncentrációját az előző évhez képest a téli fűtési időszakban (2017 november – 2018 március) az ország 3 legszennyezettebb régiójában (Peking-Tianjin-Hebei). Ez rövid távon csak úgy érhető el, ha gyárakat zárnak be ideiglenesen, de nyilvánvalóan erre valami hosszabb távú megoldást is ki kell előbb-utóbb találni, ha tényleg az a cél, hogy a kínai levegőminőség elérje a kínai hatóságok által meghatározott határértéket. Különösen azért fontos ez a régió, mivel ez a kínai gazdaság motorja: igaz, hogy az ország területének csak a 7%-át teszi ki, de itt állítják elő az ország GDP-jének negyedét és a teljes éves károsanyag kibocsátás 28-29%-át. Emellett itt található az ország acéltermelő kapacitásának a 43%-a.

Forrás: www.berkleyearth.org

A szennyezés így nem egyenletes módon oszlik el, pl az előbb említett gócpontban a levegő éves átlagos szállópor koncentrációja 70 µg/m3, amely még mindig kétszer akkora, mint a hivatalos célérték (cél: 35 µg/m3). Ez a kritikusabb napokon akár 200 fölé is mehet és minden 4. nap kritikusnak számít a téli fűtési szezonban. A Kínai Környezetvédelmi Minisztérium szerint országos szinten a 2015-ös szinthez képest 27-54 százalékkal, míg a Peking-Tianjin-Hebei régióban 70%-kal kellene csökkenteni a károsanyag kibocsátás mértékét, hogy teljesüljön a hivatalos cél. Ha ezt azonnal akarnák elérni, akkor lényegében be kellene zárni a kínai acéltermelés harmadát (0,7*0,43=0,301), tehát ez a folyamat nagy valószínűséggel egy hosszabb távú trend kezdete lehet, ha hiszünk abban, hogy mint eddig minden jelentősebb fejlettebb gazdaságnak előbb utóbb a Kínának is sikerül jelentősen javítani az ország levegőjének minőségén. A történelmi példák alapján úgy gondolom, hogy az alapszcenárió inkább az, hogy sikerül, minthogy nem, mivel az ilyen jelentős környezetszennyezés politikailag sem tarható fenn hosszú távon, és racionális ezért gazdasági áldozatot is hozni. Összahasonlításképpen Az alábbi ábra pl. Magyarország historikus szállópor koncentrációját mutatja, ami azért is érdekes mert Európában nálunk az egyik legszennyezettebb a levegő (mondjuk ennek valószínűleg földrajzi okai is vannak).  

Szállópor koncentráció (pm2,5) alakulása Magyarországon és az EU-28-ban

Forrás:OMSZ, EEA

Ha viszont ez így lesz, akkor ez a strukturális változást okoz az acél piacán, ami azt jelentené, hogy a mostani árszintek viszonylag hosszú ideig velünk maradhatnak és nem a ciklus tetejét, jelentik. Sőt, ha a kínai folyamatok együtt járnak a világgazdaság fellendülésével, akkor a globális kereslet felfutásával az árak rövidebb-hosszabb időre el is szállhatnak, hiszen a kínai termelők most már nem tudnak érdemben reagálni a megnövekedett keresletre.

Miért az oroszok acélgyártókkal játsszuk meg ezt az ötletet?

Egyrészt azért mert őket ismerjük. Másrészt pedig azért, mert ahogy a poszt elején említettük az orosz acélszektor jelentős adósságleépítésen van túl és magas osztalékot fizet. Ráadásul az orosz gazdaságban az elmúlt évek történései miatt (orosz-ukrán konfliktus, szankciók, olajáresés) lehet egy jelentős elhalasztott kereslet is az acél iránt, amit a gazdasási helyzet normalizálódásával valószínűleg ki kell majd elégíteni. Mindezek a tényezők, hasznosak lehetnek abban az esetben, ha esetleg nem válik be a fentebb vázolt kínai szcenárió és az acélszektorban mégsem strukturális változás zajlik le éppen, hanem valóban csak a ciklus tetején vagyunk.

Júniusi események – Tallink vétel

 

A Tallink a legnagyobb észt hajózási társaság: fő tevékenysége a balti-tengeri térségben komphajók és bennük vámmentes üzletek üzemeltetése – különös tekintettel az adómentes alkoholokra, amelyek így jóval olcsóbbak a szárazföldi áraknál. Ennek megfelelően bevételeinek megoszlása a következőképpen néz ki:

Forrás: Tallink éves jelentés

Ahogy az a fenti ábrából látható, az árbevétel legnagyobb részét a fedélzeti fogyasztás (éttermek, boltok) teszi ki, amit leginkább a rendelkezésre álló jövedelem befolyásol (azon belül is a szabadidőre elkölthető jövedelem), aminek az alakulására viszonylag optimisták vagyunk a vállalat működési régiójában.

Miért szeretjük?

Continue reading

Májusi események – Protek vétel

Április végén, május elején növeltük a kitettségünket a Protek orosz gyógyszercég részvényeiből, mivel véleményünk szerint a piac indokolatlanul büntette meg az egyébként várakozásainknak megfelelő féléves számai után. A vállalat a rubel felértékelődése miatt jelentős nem realizált árfolyamveszteséget mutatott ki a dollár betétein, amire valószínűleg nem számított a piac (elemzői szinten senki nem követi a vállalatot a brókerek közül, így vélhetően mindenki saját elemzésekből dolgozik). Azonban úgy gondoljuk, hogy a Protek működési környezetében jelentős javulás következett be az elmúlt időszakban. A cég gyakorlatilag lefedi a teljes orosz gyógyszeripart, egyaránt jelen van a gyógyszergyártásban, a gyógyszernagykereskedelemben és a gyógyszerkiskereskedelemben (patikák) is. Az első negyedévben a legnagyobb szegmense, a gyógyszer disztribúció/nagykereskedelem 25 százalékkal tudott növekedni, míg a másik két szegmens még ennél is nagyobb mértékben: gyógyszergyártás +49,3%-kal, gyógyszertári értékesítés: +32,1%-kal nőtt.

Continue reading

Áprilisi események – Sollers vétel

Áprilisban folytattuk a Sollers (UAZ, Ford, Mazda gépkocsik oroszországi gyártója) részvények csipegetését, mivel úgy gondoljuk, hogy az orosz makrogazdasági helyzet javulásával az új autó értékesítések is előbb utóbb növekedési pályára tudnak majd állni. Ebből a szempontból az április meghozta a várva várt fordulatot: az orosz új autó értékesítések év/év alapon egymás után két hónapban is növekedni tudtak, amire kb. 4 éve nem volt példa.  

Orosz új autó értékesítések változása (év/év)

Forrás: Bloomberg

Continue reading

Áprilisi események – TMK vétel

Áprilisban növeltük a kitettségünket a TMK nevű acél ipari-és olajvezetékeket gyártó vállalatból. Korábban egyszer már írtunk erről a cégről, bár akkor nem jöttek be a számításaink, mivel a kirobbanó orosz-ukrán válság majd az ez után következett olajáresés miatt a tőkeáttétel lecsökkenésére alapuló sztori nem tudott megvalósulni (az elszálló rubel, a megnövekedett finanszírozási költségek és a masszív olajáresés miatt). Ennek ellenére a céget azóta is követjük, és most ismét elérkezettnek láttuk az időt a vásárlásra. A vállalat két főbb piacon működik: Oroszországban és az Egyesült Államokban. Az orosz rész viszonylag stabilan alakult az elmúlt időszakban, bár az tény, hogy a leértékelődő rubel negatív hatását nem tudták egy az egyben áthárítani az orosz olajvállalatokra, így dollárban kifejezve az orosz szegmensben is csökkent a profit az elmúlt időszakban, de még kezelhető mértékben.

Continue reading

Márciusi események – Globaltrans részleges eladás

Nagyon jól teljesített az elmúlt időszakban a Globaltrans nevű vasúti szállítmányozási cégünk, amit már régóta stabil eleme a portfolióknak. A vállalatnak két főbb üzleti szegmense van, az egyik a vasúti gondolák szegmense, a másik az olajtanker kocsik szegmense.  A gondolákban általában ömlesztett anyagokat szállítanak (szén, acél, vasérc, sóder, homok, stb), míg az olajtankerekben kőolajat és kőolajszármazékokat. Ebből kifolyólag, míg a gondolák iránti kereslet erősen ciklikus, addig a olajtankerek iránti kereslet általában stabilan, sokkal kiszámíthatóbban szokott alakulni (hacsak nem adnak át egy-egy újabb olajvezetéket).

Az orosz gondola piac egén már 2014 előtt baljós árnyak jelentek meg: az orosz gazdaság növekedése csak nem akart beindulni a 2007-2008-as válság óta, aminek eredményeképpen kezdett megbomlani a kereslet-kínálat egyensúlya a gondolák piacán: enyhe túlkínálat alakult ki a kocsikból, amit döntően rubel alapú hitelből finanszíroztak a vállalatok (mivel a szállítmányozó cégek árbevételének szinte 100%-a rubelben keletkezik). 2014-ben aztán kialakult a tökéletes pénzügyi vihar az orosz gondola piacon: először az orosz-ukrán válság ütött be, majd a maláj utasszállító lelövése miatt bevezetett szektorális szankciók tesztelték az orosz gazdaság ellenálló képességét. A végső döfést az olajárak összeszakadása jelentette 2014 végén, aminek eredményeképpen az orosz rubel árfolyama több mint 75 százalékkal értékelődött le, a jegybanki alapkamat pedig 6-ról 17%-ra emelkedett bő egy év leforgása alatt, ami jelentős negatív sokkot jelentett a jelentősen eladósodott szektor számára. A helyzetet tovább rontotta, hogy a gazdasági sokk tovább csökkentette a keresletet a vasúti gondolák iránt, ami tovább növelte a túlkínálatot a piacon és a mélybe küldte szolgáltatási díjakat, ezzel a szektor jövedelmezőségét. Tehát mind a pénzügyi (megemelkedett finanszírozási költségek), mind az üzemi soron jelentős veszteséget kellett elszenvednie a vasúti gondola szegmensnek. Ennek megfelelően a Globaltrans árfolyama is a mélybe zuhant. Ezt a vérzivataros időszakot használtuk ki arra, hogy pozíciót építsünk ki a papírban, mivel a szektorral ellentétben a Globaltrans nem volt vészesen eladósodva, illetve az egyik legfiatalabb vasúti flottával rendelkezett/ik az orosz piacon, így nincs jelentős újra-beruházási igénye, illetve a működési költségei is az egyik legalacsonyabbak a szektorban. Röviden: úgy ítéltük meg, hogy a Globaltrans túl fogja élni, és nyertesen, megerősödve fog kikerülni a válságból.

Continue reading

Februári események – Béla vétel

Februárban visszatöltöttük az év végén profitrealizálás során lecsökkent Jumbo (Bloomberg kód: BELA GA, nekünk csak Béla) részvénypozíciónkat a hónap elején kialakult újabb görög piaci pánikban. Főleg, miután azt láttuk, hogy az görög állampapírok is megnyugodtak, de Béláról valahogy elfeledkezett a piac.  Bélát már korábban bemutattuk egy korábbi posztunkban. A vállalat fundamentumai azóta sem romlottak el, sőt a román és a bolgár piacok a cég növekedésének forrásává váltak, míg a görög piac az elhúzódó válság ellenére is közel 5 százalékkal tudott növekedni. Az ennyire profitábilisan és viszonylag gyorsan növekvő cégek értékelésénél mindig felmerül a kérdés, hogy meddig tartható fenn a növekedés időszaka, főleg úgy, hogy ez a vállalat a hazai piacán már évek óta piacvezető, így csak a külföldi növekedés az igazi lehetőség.  Az a tény, hogy Bélának sikerült exportálni az üzleti modelljét már három környező országba (Ciprus, Románia, Bulgária) optimistábbá tett bennünket a hosszabb távú növekedési kilátásokkal kapcsolatban (Albánia, Macedónia, Szerbia ahol már méregetik a terepet). Ezen kívül az elmúlt évek görög viszonyain edződött Béla meglehetősen konzervatív, és jelentős készpénzállományt halmozott fel, ami még jól jöhet, ha esetleg megint rosszabbra fordul a helyzet Görögörszágban. Béla nettó készpénzállománya 258 millió Eurót tett ki, ami a jelenlegi piaci kapitalizáció 13,5%-a.

Forrás: Bloomberg

Februári események – Phosagro vétel

Február elején részt vettünk a korábban már bemutatott Phosagro másodlagos részvénykibocsátásában, ezzel alacsonyabb áron sikerült újratöltenünk a korábbi emelkedésekben eladott készleteinket. Alapvetően még mindig úgy gondoljuk, hogy egy rendkívül jól menedzselt vállalatról van szó, amit jól mutat, hogy minden évben messze a tőkeköltsége feletti megtérülést sikerül elérnie.

 

Számításaink szerint a mostani műtrágya árak mellett a vállalat jövőre 8,4%, utána már 11,5%-os szabad cash flow hozamot tud megtermelni (dollárban kifejezve), amit meglehetősen attraktívnak gondolunk, főleg úgy, hogy hosszabb távon optimisták vagyunk a műtrágya árakkal kapcsolatban, ami tovább növelné a vállalat cash flow hozamát. Ami még egy kis pozitívum a cég mellett, hogy ugyan orosz papír, de mégsem a klasszikus orosz kockázatot hordozza magában: a legfontosabb értékvezérlő a műtrágya ára, és ha valamilyen para van az oroszoknál, akkor a rubelgyengülés még fundamentálisan jó is neki (költségeinek egy része rubeles, míg a bevétele dolláros).

Februári események – Moneta vétel

 

A Moneta a GE Money cseh leánybankja volt, hasonlóképpen, mint a Budapest Bank Magyarországon. A bank hitelportfóliójának körülbelül a fele kisvállalati a másik fele pedig lakossági hitel. A lakossági szegmensen belül a legnagyobb súlyt a fogyasztási és személyi kölcsönök adják. Február elején jelentett a bank, ahol szinte minden tekintetben felülmúlta várakozásainkat. A vállalat jelentős szabad tőkével rendelkezik, amit ki is oszt idén osztalék formájában. Ennek köszönhetően idén 11 % feletti osztalékot fog kifizetni a vállalat, ami hosszú távon nyilván nem tartható, de számításaink szerint a növekedési kilátások függvényében a bank képes egy 5,5-7,8%-os osztalékhozam elérésére, amit elég vonzónak tartunk a jelenlegi hozamkörnyezetben. A cseh piac is szenved a hitelezési marzsok szűkülésétől, de véleményünk szerint a bank a hitelezési volumen növelésével kompenzálni tudja ennek a folyamatnak a káros hatásait. A növekedési kilátásokkal kapcsolatban a negyedéves jelentés után optimistábbakká váltunk. A cseh makrogazdasági helyzet rendkívül támogató a lakossági hitelezés szempontjából: a reálbérek az elmúlt két évben folyamatosan növekedtek, a munkanélküliség alacsony, fogyasztói bizalom történelmi csúcson tanyázik, ami kezd látszódni a bank számaiban is, hiszen a hitelezési volumen a bank lényeges szegmenseiben javulni tudott, és véleményünk szerint ideális a környezet a fogyasztási hitelek és személyi kölcsönök további felfutásának, amiben a vállalat nagyon erős pozíciókkal rendelkezik.

Februári események – Lenta vétel

A Lenta Oroszország egyik legnagyobb kiskereskedelmi cége és a legnagyobb hipermarket hálózata. Múlt év végén személyesen is talákoztuk a vállalat menedzsmentjével (a szektortársak menedzsmentjével is) és nagyon megtetszett a cég befektetési story-ja, valamint amikor a versenytársakról kérdeztünk, a konkurencia is jó véleménnyel volt a cégről. Az üzleti modell lényege, hogy a vállalat a hűségkártyáján keresztül rengeteg adatot gyűjt a vásárlóiról, aminek a segítségével elemzeni tudja az egyes vevők fogyasztási szokásait (különböző profilokba sorolja őket), és célzott kuponokkal tudja őket visszacsábítani. A Lenta vásárlók 93%-a folyamatosan használja a kártyáját, mivel kártyával minden vásárlása végösszegéből 5 százalékos diszkontot kap, mindenféle korlátozás nélkül. Ezzel a kedvezménnyel és a hipermarket struktúrával a legolcsóbbak tudnak lenni az orosz kiskereskedelmi piacon. Ezen felül a kártyáról gyűjtött adatok segítségével olyan termékstruktúrát tudnak kínálni a fogyasztóiknak, amit valóban igényelnek, ezzel meg tudják növelni a termékek forgási sebességét, amivel le tudják szorítani a romlott, selejtes áruk számát, és így költséget takarítanak meg. Ennek köszönhetően a vállalat boltjai nemcsak olcsók, hanem jövedelmezőek is tudnak lenni.

A cég a szektortásakhoz képest ráadásul nem forog prémiummal, és február közepén elterjedt az a pletyka, hogy a Lenta nagytulajdonosa (egy amerikai kockázati tőkealap) kihasználva a vállalat Capital Market Day-ét csökkenteni fogja a társaságban meglévő 34%-os kitettségét, ezért beadták a vállalat részvényeit. Ezt a lehetőséget kihasználva sikerült jó áron kitettséget szereznünk a vállalatban. A nagytulajdonos részvényértékesítésére eddig nem került sor, de valamennyi puskaport erre az eshetőségre is tartogatunk még, hátha sikerül  további diszkonton venni még a papírból.