Szíria szomszédos szemszögből

Az elmúlt hetekben a FED és a szíriai hírek mozgatták fel és le a piacokat, és a török tőzsde is felült a hullámvasútra. Egyrészt ez könnyen érthető, hiszen az sosem jó hír, ha egy szomszédos országban háború dúl, hát még ha az a határokon túl is átterjed. Másrészt viszont tipikus példája volt annak, ahogy a likviditás elapadásától bepánikoló befektetők a külső finanszírozásnak kitett országokból kezdték el kivonni a pénzüket, amilyen Törökország is és a szíriai helyzet fokozódása csak olaj volt a tűzre. Öröm az ürömben, hogy ez a pánik jó lehetőséget nyújt azoknak, akik eddig csak a partvonalról figyelték a török piacot, hogy most végre ismét  kedvező értékeltségi szinteken szállhassanak be ebbe a sztoriba.

Syria-map-001.jpg forrás: The Guardian

Az, hogy lesz-e végül amerikai katonai beavatkozás vagy az orosz javaslat áthidalhatja a kritikussá vált helyzetet a következő hetekben derülhet ki. Ez a poszt nem is a háború esélyeit taglalja, hanem azt, hogy milyen hatással van a mostani helyzet gazdaságilag a szomszédos Törökországra, egy török elemzőház által készített elemzés alapján.

1. Költségvetési kiadások

Menekültek

Bármennyire szomorú is ezt csak pénzügyi szemmel nézni, az elmúlt két év menekültáradatának komoly költségei vannak. Libanon és Jordánia után Törökországban van a legtöbb szír menekült, közel négyszázezer ember – az 1.7 millió, otthonát elhagyó szíriainak mintegy 23%-a.  A menekülteket jelenleg a határ melletti – és amúgy Szíriai által vitatott  – Hatay tartományban, táborokban helyezik el.  400 ezer emberről gondoskodni nyilván nem egyszerű és a számuk folyamatosan nő – gyakran túlhaladva a sátor-, és konténertábor építő kapacitásokat, ilyenkor ideiglenesen felfüggesztik a határátkelést. Az ilyen szituáció erkölcsi vonatkozásai sem egyértelműek – egyrészt humanitárius kötelessége az adott országnak, hogy háborús helyzetben segítsen a civil lakosságon, ugyanakkor ha nem tudja őket megfelelően ellátni, akkor az sem megoldás, hogy beengedi őket, hogy a határ túloldalán haljanak éhen.refugee.jpg

A hivatalos adatok szerint a polgárháború kezdete óta a menekültekkel kapcsolatos költségek körülbelül egy milliárd dollárra rúgnak, az elemzőcég becslése szerint pedig olyan 0.5 milliárd dollár éves kiadással kell számolni a helyzet teljes rendeződéséig.

Hadi kiadások növekedése

A török haderő már így sem nevezhető kicsinek a közel fél millió katonával, a teljes védelmi kiadások pedig mintegy 18 milliárd dollárt tesznek ki – a török GDP 2.3%-át. A korábbi években 2005-2006-ban és 2009-ben volt ennél magasabb érték, akkor a GDP 2.5-2.6%-át tették ki a hadikiadások – ha ide mennének vissza a szíriai események hatására, az 2-2.5 milliárd dolláros növekedést jelentene, noha az elemzőcég még ennél magasabb, 4 milliárdos potenciális emelkedéssel számol.

2. Gazdasági kiadások

Az elmúlt évtizedben a török-szír gazdasági kapcsolatok sokat javultak, főleg az azelőtti állapotokhoz képest. Így a polgárháborús helyzet több szempontból is hatással van a török gazdaságra, mint például:

Export kiesés

2003-tól 2010-ig a Szíriába exportált török termékek értéke átlagosan évi 29%-al nőtt, 2010-ben     már elérve az 1.9 milliárd dollárt – ez 2012-re a negyedére esett vissza, tehát közel 1.5 milliárd dollárral csökkent.

Veszélybe kerülő projektek

Noha a Szíriába az elmúlt tíz évben nem volt óriási volumenű török működőtőke beruházás, azért akad jó néhány olyan cég, aminek az itt levő eszközei, beruházásai a háború áldozatául eshetnek és leírásra kerülhetnek. A veszélybe kerülő projektek értékét 0.5 milliárd dollárra becsülik.

Összeségében a 5.5 – 7.5 milliárd dolláros közvetlen költsége a folytatodó háborúnak a török GDP 0.7-0.9%-a, ami nem nevezhető egetrengetőnek.

turkey-syria-flag_1.jpg

A közvetett költségek azonban ennél sokkal borsosabbak lehetnek, egyrészt a már említett forrásköltség növekedés, hiszen részben a szíriai események hatására ugrottak a hozamok 6%-ról 9-10% környékére, ami a rövidtávú finanszírozásra éhes török gazdaságot kellemetlenül érinti. Az események az olajárra is hatottak, a magas olajár pedig szintén nem kedvez az energiaimportőr törököknek.

Emellett ha a szíriai helyzet rendezése folytán az ország kvázi kettészakad és Irakhoz hasonlóan létrejön egy kurd fennhatóság alatt álló Észak-Szíria, az megint új helyzetet teremt a törökök számára és akár az észak-iraki olajmezőkhöz való hozzáférést is akadályozhatja.

A tiltott kamat – avagy az iszlám bankok világa

Szeretjük a török bankokat. A nagy török kereskedelmi bankok jól menedzselt cégek, megfelelően tőkésítettek, hatékonyak, az eszközállományuk jó minőségű és törekednek a transzparens működésre.  Az elmúlt évtized sikersztorija ez a szektor, a 2000-es évek gazdasági válsága kipucolta a banki mérlegeket, az iparág konszolidálódott és a török gazdaság egyik legfontosabb pillérévé vált. Befektetői szemmel jó minőségű, növekedő és szinte mindig a talpukra eső bankok ezek, a legjobb proxyk arra, ha valaki meg akarja fogni azt a fejlődést, ami a Boszporuszon innen és túl folyik.

Szóval hosszú távon ezek olyan cégek, amikben az ember szívesen lesz tulajdonos, rövid távon persze más a helyzet, időről-időre vannak olyan pillanatok, amikor úgy érezzük túl nagy optimizmus lengi körül a szektort, az árazás már kevésbé komfortos és olyankor alulsúlyozzuk őket, esetleg megpróbálunk valami olcsóbb vagy defenzívebb alternatívát keresni helyettük. De milyen helyettesítői lehetnek egy hagyományos banknak?

007.jpg

Az egyik ilyen lehet az évekkel ezelőtt felfedezett kedvencünk, a TSKB, ami azóta sokak top pickjévé vált. Ez gyakorlatilag egy török fejlesztési bank, külföldi – például Világbankos – jellemzően hosszú lejáratú forrásokból nyújt projekthiteleket például infrastrukturális beruházásokra. A bank defenzív jellegét az adja, hogy az eszközök és források lejárata közötti különbség mind lejáratban mind devizában minimális, így például egy kamatemelési ciklus a marzsait nem érinti.MTE3NTE1Mj-albaraka-turk-kucukbakkalkoy-subesi-acildi.jpg

Egy másik típust képviselnek a kevésbé defenzív, de annál érdekesebb iszlám (más néven participációs) bankok. A török bankrendszer eszközeinek mintegy öt százalékát adja a négy participációs bank, amelyekből kettő van jelen tőzsdén, az Albaraka Turk és a Bank Asya. Ez az arány persze a keményvonalas iszlám országokban jóval magasabb (például Szaúd-Arábiában 38%) és maguk a bankok is úgy gondolják, hogy hosszú távon egy 10% körüli arány elérhető lenne. A hírek szerint erre a vonalra erősítene rá az amúgy is vallásos irányt erőltető kormány is, két új állami iszlám bank alapításával. 

47725.jpg

De mik azok az iszlám bankok? Az iszlám – a korai kereszténységhez és judaizmushoz hasonlóan – nem igazán pártolta a kamatszedés intézményét, mint olyat.  A judaizmus és a korai kereszténység erre a problémára azt a remek kiskaput találta, hogy a zsidók foglalkozzanak a kamatszedéssel (hiszen zsidó szedhet kamatot nem zsidótól) – mivel Mózes azt nem tiltotta meg – és így a korai pénzvilág kialakulásával együtt kialakuljon egy olyan ellenszenv, amire aztán később minden antiszemita megmozdulás bátran alapozhatott. De a helyzet a kora újkor és a reneszánsz idejére még így is tarthatatlanná vált és noha addigra már a virágzó olasz és németalföldi kereskedővárosok híres bankárdinasztiái is teljesen bevett gyakorlatként szedtek és adtak kamatot, de ettől fogva már vallásilag is elfogadottá vált a kamatszedés intézménye, sőt a reformáció erejét növelte is, hogy a kálvini tanok még támogatták a “tisztességes” kamatszedést, azaz azt, amit nem minősítettek uzsorának.

Az iszlám felfogásban nem következett be ilyen gyökeres fordulat, így a kapitalizmus fejlődésével egyre nagyobb lett a nyomás, hogy létrejöjjön egy olyan modell, ami az alapelvekkel összhangban állva lehetővé teszi a tőke áramlását. Az emberiség elég találékony abban, hogy ha a szükség úgy hozza, akkor összehangolják a vallási igényeket a racionalitással. A megoldás a profitmegosztás és a részvétel – azaz a participáció –  lett, ahonnan az ilyen bankok másik elnevezése fakad, vagyis a “betétesek” és az “adósok” gyakorlatilag mintha egy közös vállalkozást üzemeltetnének, a betétesek “részt vesznek” például egy eszköz, gép beszerzésében, hogy aztán később annak nyereségét megosszák.images_1.jpg

Hogyan is néz ez ki a gyakorlatban?

Ellentétben egy hagyományos bankkal a participációs bank nem ígér előre betéti kamatot az ügyfélnek, hanem csak azt mondja meg, hogy a profit mekkora részét fogja kiosztani, általában ez 65-95% között mozog, de a 80-85% a legelterjedtebb. A hozam így nem garantált, a betétes az időszak végén tudja meg mennyi is az annyi. Persze ahhoz, hogy azért a vallási dimenzió mellett ezek a bankok versenyképesek legyenek, ahhoz a végeredménynek hasonlítania illik az aktuális betéti kamatokra, ezért a bank ehhez szabja ezt a részesedési arányt.

A hitel oldaláról nézve, mivel a bank nem szedhet kamatot, ezért az elméleti megközelítés itt az, hogy a bank vesz egy eszközt (ami lehet tárgyi eszköz, vagy egy másik cég vagy bármi), azt egyből eladja a cégnek egy fix haszonkulccsal (ami gyakorlatilag a kamatnak felel meg), de megengedi, hogy a cég részletekben fizessen – azaz technikailag úgy néz ki, mint például egy jelzáloghitel törlesztése.

partbankokhoz1.jpg

Az egyik fontos különbség, hogy szigorú feltétel, hogy valamiféle eszközvásárlásra kerüljön sor,  tehát például forgóeszközhitelre nem vehető igénybe. Persze azért igyekeznek a bankok olyan termékeket kitalálni, amelyekkel versenyképesek lehetnek, például a két tőzsdén levő közül a Bank Asyanál hitelkártya is van – azzal a kitétellel, hogy készpénzt nem lehet vele felvenni, csak vásárolni. Mivel elvileg késedelmi kamatot nem számíthat fel a bank, ezért egyfajta büntetőköltséget számol fel a felhasznált hitel arányában – ami nem meglepően kísértetiesen hasonlít a piaci aktuális hitelkártya kamatokra.

A másik nagy különbsége nemteljesítő hitelek kezelésében van. Az az általános banki szabályozás, ami a 90 napos nem-teljesítési időszakról és céltartalékolásról szól, ugyanúgy érvényes a participációs bankokra, azonban a potenciálisan nemteljesítővé váló hitelek észlelése sokkal gyorsabb. Ugyanis amint egy részletfizetéssel adós marad egy cég vagy egy ügyfél, onnantól az a hitel már a kockázatosabb, nemteljesítő hitelek előszobájának tekinthető csoportba kerül.  npl.jpg

Akkor emelkedő kamatkörnyezetben participációs bankokat kell venni? A válasz igen, de azért nem annyira egyértelmű a helyzet és pozitív a kamatemelkedés rájuk nézve, mint ahogy az elsőre gondolnánk. A rövidtávú nettó kamatmarzs változást az határozza meg, hogy a bankok hitelei és betétei közötti lejárati különbség mekkora. Tehát ha például csökken a kamat, akkor mivel egy bank átlagos hitelének futamideje hosszabb, mint egy átlagos betét futamideje (gondoljunk csak bele, hogy az átlagos hitelfutamidőt általában években mérjük, míg betéteket jellemzően egy évnél rövidebb időre kötünk le, illetve eleve ott vannak a lekötetlen látra szóló betétek), ezért a betétek költségében nagyon hamar megjelenik a csökkenés, míg a hitelek hosszabb idő alatt árazódnak át, néhány hónap vagy akár egy év alatt, ha olyan a kamatperiódus. (Persze az összhatás az eredményekre ennél jóval komplikáltabb attól függően, mik vannak még a banki mérlegben és a hosszútávú hatás meg megint egy más tészta, de most csak a nettó kamatmarzsot nézzük).

Islamic-money.jpg

Kamatemelkedésnél ennek az ellenkezője következik be, a forrásköltség hamarabb megdrágul, mint ahogy a hitel átárazódna…a hagyományos bankoknál! A participációs bankoknál ugyanis a betétek a hitelperiódus végére árazódnak át, hiszen a betétesek akkor tudják meg, mekkora részesedést is kapnak a profitból. Tehát a hatás pont ellentétes, az átárazódás végéig a kamatmarzsnak bővülnie kéne, míg a hagyományos bankoknál csökken. A dolog szépségébe egy apró hiba csúszik, az, hogy  azért az ügyfelek egy részénél a mérleg két oldalán a vallásosság és a kamatszint egyensúlyoz és ha azt látják, hogy egy hagyományos banknál jóval kedvezőbbek a feltételek, akkor oda viszik a betétet. Így azonban az új források költsége megdrágul és például részesedési arány növelésre kényszerülnek – ami csökkenti a kamatemelés rövidtávú pozitív hatását, de még így is a várható összhatás vagy neutrális vagy pozitív, szemben a marzs csökkenéssel, amit a többi bank tapasztal.

Ez pedig az elmúlt negyedév árfolyammozgásain is jól látszik, mindkét participációs bank felülmúlta a sima bankokat, még úgy is, hogy a Bank Asya jó ideje restrukturálási nehézségekkel küzd.

sg2013081553078.gif(A két participációs bank és a bankindex az elmúlt negyedévben; Bank Asya – fehér, Albaraka Turk – narancssárga, XBANK index – sárga)

Selcuk Ecza – Merre gurul a török gyógyszer?

Részvényelemzőként kétféle módon próbáljuk megtalálni a tutit, egyrészt folyamatosan kutatunk új nevek után, elemzésekben, szűrésekkel, új kibocsátások kapcsán, másrészt pedig időről-időre végigfutunk a már jól ismert papírokon, hogy változott-e valamit az ár, vagy a sztori amitől újra célkeresztbe kerülhet. Utóbbinál az egyik eset, mikor piac jóárasít egy olyan részvényt, amit már valaha tartottunk, de azóta különböző okokból kifolyólag már túladtunk rajta. Ha a sztori jó volt és az eladás szép profitot hozott, akkor szinte várjuk, hogy újra jó áron vehessünk jegyet arra a vonatra.

A Selcuk Ecza is egy ilyen részvény, mikor még nem volt saját török alapunk és csak egyedileg veszegettük a török cégeket, akkor találkoztunk vele először.  A sztori akkor meggyőző volt, növekvő iparág, stabil marzsok, nagy piaci részesedés, szép készpénzállomány – ami 2008-2009-ben nem volt egy utolsó szempont – és mindezselec_selcuk_ecza_deposu_2013_beklentileri_h3339.jpgt nagyon olcsón.Több részletben szálltunk be és a legolcsóbban kapott pakk, mire eladásra került a sor 2010-ben háromszorozódott, szóval a befektetés kellemes élményként maradt meg, talán azért is, mert akkoriban még juniorként hatalmas élmény volt látni, ahogy a piac két év után igazolta azt, ami addig csak excel modellben létezett.

A cég fő tevékenysége a gyógyszerdisztribúció, több mint 50 éve van jelen a piacon. A török gyógyszerpiacban vannak lehetőségek, ez nem kérdés, nem véletlen, hogy egy időben az Egis is arrafele mozgolódott.

MERT:

  • az egy főre eső egészségügyi kiadás alacsony, mintegy harmada az OECD átlagnak

  •  az egy főre eső gyógyszerfogyasztás az ötöde az átlagnak, 2011-es adatok szerint 112 dollár/fő –  míg Magyarországon ez például 538 dollár!

  •  a következő tizenöt évben az idősek aránya 21%-ról 26%-ra nő az előrejelzések szerint

  •  a középosztály erősödésével az egészségügyi kiadásokra fordított összeg folyamatosan nő

  •  a piac szerkezete kedvez a disztribútoroknak, nincsenek gyógyszerláncok így a vevői oldal teljesen szegmentált, mintegy 24 ezer gyógyszertárral,  gyógyszerész tulajdonosokkal

  •  a gyártói oldal szintén szegmentált, a legnagyobb piaci szereplő az Ibrahim nevű török cég és a tíz legnagyobb szereplő piaci részesedése sem haladja meg a 45%-ot

  •  ehhez képest a disztribútor piac oligopolisztikus, a két legnagyobb szereplő 70% feletti részesedéssel bír

  •  a belépési korlátok a logisztikai és a speciális tárolási követelmények miatt magasak

     

     

    selcuk3_kep.jpg 

DE….

A nagy kérdőjel nem ott van, hogy van-e ebben az iparágban lehetőség, hanem hogy abból a gyógyszergyártók és gyógyszerforgalmazók mennyit fognak profitálni! Ugyanis a török kormány, a miénkhez hasonlóan, igyekszik 3pnd7z.jpglenyomni a gyógyszerek árát, így hiába növekszik az eladott volumen, ha közben az árak folyamatosan csökkennek. Ennek – a kormány oldaláról – két könnyen észlelhető előnye van, az egyik, hogy az árcsökkentés mindig népszerű, főleg például nálunk, ahol az idősek aránya magas.

A másik pedig értelemszerűen az, hogy csökken az egészségügyi teher a költségvetésen. Persze azért az észnélküli csökkentésnek kockázata is van, nálunk jól látható, hogy miközben a vaklicitek nyomják egyre lejjebb az árakat, a gyógyszerellátás biztonsága csökken, késések és készlethiányok léphetnek fel. Az egyik hazai gyógyszergyártó arra is panaszkodott, hogy olyan ázsiai szereplők lépnek így be a piacra, akiknél azért a minőség és az ellátásbiztonság korántsem olyan prioritás, mint az európai versenytársaknál és ez hosszútávon rizikós lehet. Nem véletlen az sem, hogy jól láthatóan a két tőzsdén levő hazai törekszik arra, hogy a lehető legjobban lecsökkentse a hazai kitettséget – ami tekintve, hogy gyógyszergyártás igazi sikerágazat volt, elég szomorú.

Node nézzük, hogy is van ez a törököknél. Az árszabályozás fő eszköze ott is a referenciár rendszer.  A referenciaárazás lényege, hogy legyen egy államilag meghatározott plafon, aminél ha egy gyógyszer drágább, akkor nem kaphat rá támogatást. Az árképzésnél több csoport van, aszerint hogy generikus vagy originális (szabadalommal védett hatóanyagú) gyógyszerről van szó, milyen árkategóriájú, mennyi ideje van a piacon – a képlet nem egyszerű. Egyszerűsítve a lényeg azonban, hogy egy öt adott országból képzett kosárban megnézik, hogy mennyi az egyenértékű (bioekvivalens) gyógyszer ára (ha létezik), és az így kapott árnak a maximum 60%-a lehet a gyógyszer térítési ára.

210.jpg

A rendszer alapvetően jó célokat szolgál, egyrészt biztosítja, hogy például a generikus gyógyszerek közül a legolcsóbbak kerüljenek a támogatási körbe, és ezzel a fogyasztókat is ösztönözzék, hogy az azonos hatóanyagú gyógyszerek közül a legolcsóbbat válasszák. A referenciakosárban olyan nyugat-európai országok találhatóak, mint Franciaország, Spanyolország, Portugália, Görögország és Olaszország.

Az új rendszer 2009 év végén került bevezetésre, majd 2011-ben még lejjebb vágták az árakat. A drámai hatást jól jelzi, hogy míg a gyógyszeres dobozok számát nézve 2009-2012 között átlagosan 4.5%-al nőtt az eladott mennyiség, a két árcsökkentés hatására összértéket tekintve 2.5%-al csökkent a piac, ami nem kis különbség. Emellett a referenciár a líra árváltozására is igen érzékeny, ugyanis noha a szabályozás kimondja, hogy ha a török líra/euró árfolyam tartósan (90 napos mozgóátlagot nézve) nagy mértékben eltér (egy referenciárfolyam+10% sávot átlép 5%-ál jobban), akkor az árfolyamot módosítani kell. Ehhez képest a mostani árfolyam mintegy húsz százalékkal gyengébb, mint a 2009 óta rögzített, a hatóságnak pedig láthatóan esze ágában sincs beavatkozni. 20% pedig nagyon sok, ha belegondolunk ez azt jelenti, hogy az öt eurós ország gyógyszeráraiból képzett referenciárnak nem 60%-a plafon, hanem kb. 50%, ez pedig a szabályozónak nyilván kényelmes állapot.

A disztribútor és a kiskereskedői marzsok fixek, termékártól függően meghatározottak, 2-9% között mozognak, 202452-sexy-fetish-nurse-pink-sexy-fetisch-krankenschwester-pink.jpegmíg a gyógyszertárak ennél jóval zsírosabb, 12-25% közötti marzsot vághatnak zsebre. Így  alakul ki a Selcuknál az átlagos 7-8% bruttó marzs. Ebből azt gondolhatnánk, hogy az árszabályozás nem hat közvetlenül negatívan a disztribútorra, mivel a haszonkulcs rögzített, illetve csak azon keresztül, ha az összforgalma csökken. Ez azért nem teljesen igaz, mivel a gyógyszergyártók ún. ösztönzőket adnak a disztribútornak, ami gyakorlatilag ingyen termékeket jelent – komoly marzsjavító hatással. Ha azonban a gyártónak nem megy jól, nem osztogat ösztönzőket – és ennek nyomai a cég 2010-2011-es marzsain igencsak rajta hagyták a nyomukat.

Éppen a nehezedő iparági környezet miatt változtatott a stratégiáján a cég. A hangsúly a terjeszkedésről a költségstruktúra optimalizálásra helyeződött át, 2011-2012-ben a kevésbé kihasznált raktárak egy részét bezárták és létszámcsökkentésbe kezdtek. Emellett a növekedés új pillére a higiéniai termékek forgalmazása lett, tavaly már 8%-át adva az árbevételnek. A hatékonyság javító intézkedések gyümölcse is beérik lassan, a 2012-ben a számokban is láthatóvá váló marzsnövekedést az idei első negyedéves jelentés is megerősítette.

Így úgy tűnik a legnehezebb időszakon a vállalat túl van és sikerrel alkalmazkodott a szabályozás miatt változó iparági környezethez. Az idénre várt 5% körüli árbevétel növekedéssel – amivel a kormány is számol az egészségügyi kiadásokat illetően – és a jobb marzsok miatt az egy részvényre jutó eredmény idén akár 20%-al is növekedhet. Így értékeltségét nézve 7 alatti P/E-n forog, ami elég biztató arra nézve, hogy ebben a részvényben megint nem fogunk csalódni.